海通证券：美国年内加息几乎落空 不排除中国央行降准

　　海通证券姜超认为，英国脱欧，导致美元被动走强不仅将冲击美国经济，也对通胀构成压制。考虑到美国5月非农大幅低于预期、英国脱欧造成全球巨震、欧盟内部局势不明、6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，年内加息几乎成空，期货市场甚至预期7月、9月、11月还有降息可能。脱欧不仅会推升美元指数，还提升了避险情绪，都将对人民币汇率构成压力，但央行仍有可能直接干预。在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。

　　英欧“分手”伤了谁？——英国脱欧的影响及资产配置分析

　　摘要：

　　北京时间6月24日，英国公投结果公布，决定脱离欧盟，持续43年的同盟即将宣告结束。英国脱欧究竟对自己是否有利？一旦正式脱欧，对欧盟、美国、中国各有何影响？当前大类资产又该如何配置？本报告将详细分析。

　　英国：弊大于利，存分裂风险。贸易：整体偏负面。脱欧后英国与欧盟的关系可能有五种可选模式：挪威模式、土耳其模式、FTA模式、瑞士模式、MFN模式。无论采用何种模式，均意味着欧盟与英国之间的自由贸易或受限制。投资：吸引力下降。英国FDI存量中有40%以上来自欧盟，50%的非欧盟跨国公司的欧洲总部设置在英国，脱欧将降低英国吸引力。脱欧带来的不确定性和恐慌也会减少英国国内企业的投资。就业：可能会缩减。欧盟移民平均在30岁左右，移民流入一定程度缓解了英国老龄化问题，脱欧带来的经济和贸易萎缩可能减少劳动力需求，对英国本地人来说脱欧或得不偿失。“会员费”：减少幅度不宜乐观。挪威、瑞士等享受到欧盟单一市场好处的国家，也需要间接贡献欧盟的预算。英国脱欧后也很可能陷入既要交会员费、又没有话语权的困境。内部不稳定性增加，英镑贬值。脱欧结果公布后，苏格兰和北爱尔兰地区对英国的离心力正在增强，英国内部已经面临分裂的危险，再考虑到脱欧对经济的潜在冲击，英镑大幅下行。

　　欧盟：不稳定性增加，利空欧元。英国是欧盟的净需求国，脱欧后欧盟面临的来自英国的净需求可能减少。比利时、斯洛伐克、立陶宛等对英国需求依赖较强，受到的冲击会更大。因债务、难民、移民等问题缠身，欧盟本身稳定性就较差。英国脱欧相当于提供了一个不好的“范例”，很有可能引发多米诺骨牌效应，甚至导致更多的成员国退出欧盟，荷兰、法国等已经有提出举行脱欧公投。未来随着局势动荡，欧元甚至有进一步下探的风险。

　　美国：年内加息几乎落空，降息预期重现。美国与欧盟之间的贸易量要远超英国，且英国的重要性在降低。短期内脱欧对美国贸易的影响相对有限，但长期如果欧盟经济出现大幅衰退，也会拖累美国经济。此外，脱欧导致美元被动走强不仅将冲击美国经济，也对通胀构成压制。考虑到美国5月非农大幅低于预期、英国脱欧造成全球巨震、欧盟内部局势不明、6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，年内加息几乎成空，期货市场甚至预期7月、9月、11月还有降息可能。

　　中国：对欧贸易或遇挑战，人民币贬值压力加大。欧盟当前是中国第一大贸易伙伴，对于中国至关重要。当前欧盟各国的平均关税水平处于很低位置，所以短期来看，脱欧对中国现有贸易的冲击相对有限。但长期看，如果欧盟出现经济衰退，中国亦会受较大影响。此外英国又是中、欧自由贸易的支持者，未来中国与欧盟自由贸易、投资协定谈判的进度或受影响。脱欧不仅会推升美元指数，还提升了避险情绪，都将对人民币汇率构成压力，但央行仍有可能直接干预。在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济.

　　避险情绪升温，黄金国债保值。英国脱欧导致全球不确定性骤然增加：英欧之间、英国与第三国之间的经贸关系需要重新界定；英国内部的苏格兰、北爱尔兰可能举行再次公投；欧盟本身或有分崩离析的风险；本周的西班牙选举、年末的美国大选也可能转化为金融市场的风险。全球避险情绪将持续攀升，黄金将是保值的首选，国债也是短期的避风港。

　　正文：

　　北京时间6月24日，英国公投结果公布，决定脱离欧盟，持续43年的同盟即将宣告结束。根据里斯本协定，英国有两年时间与欧盟谈判，所以两年内仍属欧盟成员。英国脱欧究竟对自己是否有利？一旦英国正式脱欧，对欧盟、美国、中国各有何影响？当前大类资产又该如何配置？本报告将详细分析。

　　1.英国：弊大于利，存分裂风险

　　1.1.贸易：整体偏负面

　　欧盟是英国最重要的贸易伙伴，英国进出口的一半与欧盟有关。由于欧盟区域内实行零关税政策，各国之间的贸易关系非常密切。欧盟是英国的第一大出口目的经济体，占英国出口总额的46.9%，美国和中国仅占11.9%和5.1%。同时欧盟也是英国第一大进口来源经济体，占英国进口总额的52.3%，中国和美国占比分别为8.8%和7.8%。根据欧洲改革中心(Centre for European Reform)在2014年的估算，英国的欧盟身份将其与其它成员之间的贸易提高了55%.

　　未来脱欧对英国贸易影响的大小，决定于脱欧以后英国与欧盟会保持什么样的关系，目前来看有五种可选模式。第一种是挪威模式：挪威不是欧盟成员，但是欧洲经济区的成员国(EEA)。在欧洲经济区内，贸易享受零关税，人力和资金可以自由流动，成员国对本国的经济政策有更大的决策权。例如挪威牢抓农业问题的主动权，并没有签署“欧盟共同农业政策”(CAP)协议。这一模式的缺点是，挪威作为欧洲经济区的成员无法参与欧盟决策，却要遵守绝大部分的欧盟决议。

　　第二种是土耳其模式：土耳其一直希望加入欧盟未果，但与欧盟建立了关税同盟，仅取消了大部分制成品关税和非关税贸易壁垒，可见土耳其在贸易政策方面保留了一定的自由度。但作为关税同盟，土耳其对来自第三国商品征收的关税水平要与欧盟保持一致，并且对第三国采取类似于欧盟的商业政策，所以土耳其要想和第三国推进自由贸易就存在困难。

　　第三种是FTA模式：即英国可以与欧盟通过谈判签署自由贸易协定，减免关税和消除非关税贸易壁垒。在这种模式下，英国也可以与其它经济体签署自由贸易协定。FTA模式和土耳其模式的区别在于，英国对第三国不必要采取与欧盟一样的关税和商业政策，自由度更大。

　　第四种是瑞士模式：瑞士也不是欧盟成员国，但与欧盟就特定领域签署了一系列双边协议，同样享受到了进入欧盟共同市场的好处。在这一模式下，英国可以保持一定的决策自由度，但贸易自由化的程度都不及前三种。

　　第五种是MFN模式：英国直接承担WTO框架下欧盟的对外关税水平，但是贸易自由化的程度最低，同时可能会面临非关税贸易壁垒的问题。

　　无论英国脱欧后采用何种模式，均意味着欧盟与英国之间的自由贸易将受到一定限制，而且尽管欧盟相关官员承诺未来将与英国保持密切关系，但为了提高脱欧的成本来保证欧盟稳定性，欧盟在与英国的谈判中大概率会保持强硬姿态。根据Dhingra， Ottaviano和Sampson(2014)的研究，在乐观情形下，脱欧将导致英国GDP降低1.1个百分点，悲观情形下降低3.1个百分点；如果考虑生产率增速放缓等更多负面因素，脱欧对GDP的拖累更严重，乐观情形下导致2.2%的GDP损失，悲观情形下损失可达6.3%-9.5%.

　　此外，脱欧后英国在欧盟贸易政策上的话语权将减小。欧盟当前正在和美国、日本进行TTIP谈判，英国也难以直接参与。尽管英国可以通过和中国、印度等国签订自由贸易协定作为缓冲，但短期的损失也不容小觑。

　　1.2.投资：吸引力下降

　　欧盟是英国最大的FDI来源，脱欧将降低英国的吸引力。英国和欧盟经济贸易往来频繁，再加上英国管制较少、资本市场发达，英国FDI存量中来自欧盟的份额长期稳定在40%以上，欧盟投资主要集中在批发零售、采掘业、通信、金融、公用事业、制造业等行业。根据HM Government(2013)的研究，50%的非欧盟跨国公司的欧洲总部设置在英国。英国脱欧后的经济贸易势必受到影响，在英国的跨国公司要想在欧盟经营可能需要重新获取牌照，英国对于国际投资者的吸引力会大打折扣。此外，英镑的贬值压力也会导致国际资本的流出。

　　脱欧带来的不确定性和恐慌也会减少英国国内企业的投资。脱欧后英国和欧盟能否达成促进贸易的协议都是未知数，一旦欧盟采取报复性的惩罚手段，英国有被边缘化的可能，经济和政策前景的不确定性也会影响英国国内的投资情绪。近两年英国企业投资增速逐渐从金融危机中恢复，15年4季度同比增长2.96%，脱欧可能会使英国投资重陷低迷。当然，脱欧也可能会减少欧盟的规章制度给英国造成的负面影响，但收益或远小于损失。

　　1.3.就业：可能会缩减

　　来自欧盟移民的快速增长和伴随而来的福利负担，是英国希望脱欧的重要原因。根据欧盟法律，英国不能拒绝来自欧盟其它成员国的居民前来移民，而英国经济体量位居欧盟第2位，工资水平也在第12位，所以每年英国都吸引大量欧盟移民。截至15年9月的一年时间里，有17.2万欧盟居民净流入英国，占比高达53.3%。从存量看，当前有200万来自欧盟其它成员国的移民在英国工作，而根据欧盟法律英国要为这些移民提供与英国本地工作者相同的福利待遇。

　　但是考虑到脱欧对英国经济的负面冲击，英国本地居民的就业机会可能不仅不增加，还会减少。首先，英国是典型的老龄化国家，60岁以上人口占总人口比重高达23%，而65岁以上人口占比高达17.5%，远高于联合国10%和7%的传统标准。根据Dustmann和Frattini(2013)的研究，欧盟移民平均年龄在30岁左右，移民流入一定程度缓解了英国的老龄化问题，而且欧盟移民平均学历高于本地人，通过纳税等对财政净贡献超过福利索取的34%。所以脱欧限制移民可能并不利于英国经济的长期增长。

　　其次，欧盟移民在英国就业总人数中占比仅为6.4%，脱欧带来的经济和贸易萎缩可能会大幅度减少劳动力需求，所以脱欧对于英国本地人来说可能得不偿失。例如08年金融危机期间英国失业人数短时间内增加了100万，相当于欧盟在英国工作移民的一半，脱欧造成的影响大于经济危机也未可知。

　　1.4.“会员费”：减少幅度不宜乐观

　　英国是欧盟预算的主要净贡献者，脱欧的一大目的是节省“会员费”。按照2014年的数据计算，英国对欧盟预算总贡献113.4亿欧元，占比9.7%，占英国国民收入的0.52%。欧盟对英国的农业、地区政策、研发等领域的返还支出也高达69.8亿欧元，所以英国对欧盟预算的净贡献为43.6亿欧元，在各成员国中位列第四位。

　　脱欧后英国无需向欧盟缴纳“会员费”，但“间接”的会员费或也不可避免，“会员费”减少幅度不宜乐观。挪威、瑞士等非欧盟成员国为了享受到欧盟单一市场的好处，也需要间接贡献欧盟的预算。例如，通过欧洲经济区和参与欧盟的项目，挪威每年要支付接近9亿欧元的“会员费”，占GDP的0.25%。根据欧洲改革中心(Centre for European Reform)2014年的研究，英国和欧盟的关系如果采用挪威模式，英国净支出仅能减少9%，如果采用瑞士模式，能减少55%。但是收益与成本是相对应的，挪威模式下贸易自由化的程度要远高于瑞士模式。而且考虑到欧盟可能的“惩罚”，脱欧后英国也很可能陷入既要交会员费、又没有话语权的困境。

　　1.5.内部不稳定性增加，英镑贬值

　　英国各地区公投结果迥异，意味着苏格兰和北爱尔兰地区对于英国的离心力正在增强。从投票结果看，苏格兰、北爱尔兰和伦敦地区支持留欧的比例居多数，分别达到62.0%、55.8%和59.9%，而威尔士和英格兰(除伦敦外)支持留欧的比例分别只占47.5%和44.6%。对苏格兰而言，14年独立公投结果为55%的选民选择留在英国，而此次62%的选民支持留欧却最终未能实现，这显然将大大减弱该地区对英国的向心力。而北爱尔兰传统上与爱尔兰一直保持密切的文化和贸易往来，再加上该地区经济发展水平不如其它地区，因此离开欧盟的动机也不强烈。

　　脱欧公投结果宣布后，苏格兰首席部长Sturgeon称，将寻求一切可能确保苏格兰的欧盟成员身份，不能接受苏格兰在欧盟之外，预示两年内苏格兰可能举行第二次独立公投。而爱尔兰新芬党也提出，英国政府应该让希望留欧的北爱尔兰人选择举行是否与爱尔兰共和国统一的公投。所以英国内部已经面临分裂的危险，再考虑到脱欧对经济的潜在冲击，英镑大幅下行。

　　2.欧盟：不稳定性增加，利空欧元

　　2.1.国际地位下降，经贸备受冲击

　　英国脱欧后，欧盟在全球经济、政治事务中的地位和影响力将大打折扣。当前，欧盟总人口占全球接近10%，GDP占比高达24%，进出口占比均在15%以上。所以欧盟在国际诸多事务中具有较强的影响力，而英国的经济、金融、军事实力对欧盟国际地位贡献巨大。从总人口来看，英国总人口6488万，占欧盟总人口的12.76%，仅次于德国和法国。从经济总量来看，英国GDP占欧盟的17.56%，仅次于德国。从对外贸易来看，英国对欧盟对外进口的贡献高达14.5%，对出口的贡献达11.6%，也仅次于德国。英国脱欧后，欧盟的国际地位和影响力均会受到影响。

　　欧盟与英国贸易将受影响，但各成员国受冲击程度不同。从贸易差额的角度看，英国是欧盟的净需求国，例如16年1月份，英国对欧盟其它27国的商品贸易赤字高达80.9亿英镑，创历史新高。而且英国公司处于全球供应链的上游，对于欧盟至关重要。英国退出欧盟后，由于贸易成本的提高，欧盟面临的来自英国的净需求可能会减少。

　　各成员国对来自英国需求的依赖程度不同，受到的影响也不相同。其它27个成员国中，比利时、斯洛伐克、立陶宛、捷克、荷兰对英国贸易顺差占本国GDP的比重均超过2%，受到的英国脱欧冲击会更大些。此外，英国是欧盟与美国、日本之间贸易投资协定的坚定支持者，脱欧后欧盟自由贸易的进程也可能放缓。

　　2.2.不稳定性骤增，欧元下行压力大

　　欧盟内部不稳定性增加，疑欧脱欧情绪滋长，欧元存下行压力。因债务、难民、移民等问题缠身，欧盟本身稳定性就较差。英国脱欧相当于提供了一个不好的“范例”，很有可能引发多米诺骨牌效应，甚至导致更多的成员国退出欧盟。荷兰、法国等已经有人提出举行脱欧公投，再加上欧盟各国差异较大，众口难调，如果欧盟处理不得当，将有分崩离析的风险。英国脱欧结果宣布后，欧元对美元已经大幅下行至1.11，未来随着局势动荡，甚至有进一步下探的风险。

　　3.美国：年内加息几乎落空，降息预期重现

　　3.1.短期贸易影响相对有限

　　美国贸易受到英国脱欧的影响相对有限。一方面，美国与欧盟之间的贸易量要远超英国，且英国的重要性在降低。2014年美国与欧盟之间的进出口总额将近7000亿美元，而美英之间的贸易总额1082亿美元，占比仅15.6%，而这一比例在01年时则高达21%。因为英国对外关税和欧盟保持一致(平均关税1%)，所以在英欧谈判的两年内甚至未来正式脱欧后，英国和欧盟对美国的贸易政策不会出现大幅调整。

　　另一方面，虽然美国和欧盟TTIP谈判阻力或增大，但仍将继续推进。美国与欧盟自2013年开始启动TTIP谈判，英国、意大利是TTIP的坚定支持者；德国总理默克尔虽力挺TTIP谈判，但国内反对声较多；法国国内对TTIP的反对声也较大。英国还是美欧交往的重要桥梁，脱欧后TTIP会面临更大的挑战，但考虑到欧盟的经济体量，美国和欧盟之间的谈判仍将继续推进。整体来看，短期内英国脱欧对美国贸易的影响是相对有限的，但长期如果欧盟经济出现大幅衰退，也会拖累美国经济。

　　3.2.联储年内加息几乎成空，降息预期重现

　　英国脱欧将打压英镑和欧元，推升美元指数。而美元被动走强将冲击美国经济。美国经济从15年起就在缓慢走弱，GDP增速从14年高点时的3%一路下行，16年1季度仅为2.3%。服务业增加值占GDP比重在67%左右，然而整体在走弱。商品生产领域，建筑业相对平稳，但制造业则不断下滑，增速从4%大幅回落至2.5%。由于全球贸易总量在缩减，美元指数过强对美国经济无异于雪上加霜，自15年以来美国进出口增速均大幅下滑。

　　美元走强也对美国通胀构成压制。近两年美国通胀持续低迷的一个重要原因是进口价格持续负增，同比一度维持在-10%左右。这一方面与全球产能过剩、面临通缩环境有关，另一方面进口价格也受到强势美元的压制。近期美国通胀持续回升，4月CPI环比上涨0.4%，创下2013年2月以来的最快增速，其中能源类价格环比上涨3.4%，进口价格指数环比大涨1.4%，对通胀拖累减弱。但英国脱欧后美元大幅走强又将对通胀回升构成威胁。

　　美联储年内加息或落空，降息预期重现。第一，美国5月非农数据大幅低于预期，凸显了其经济的结构性问题；第二，英国脱欧造成全球金融市场巨幅震荡，风险资产大跌，全球经济复苏不确定性增加，究竟对美国经济构成多大拖累短期内尚不明确；第三，欧盟作为美国重要的贸易伙伴，未来会走向何方尚不确定，美联储也不会轻易行动；第四，联储6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，此前鹰派联储官员在英国决定脱欧后也转变了表态。当前期货市场数据显示，市场预期7月、9月、11月不仅不会加息，还有4.8%的可能性会降息，12月加息的可能性也降至22.7%.

　　4.中国：对欧贸易或遇挑战，人民币贬值压力加大

　　4.1.对欧贸易或遇挑战

　　欧盟当前是中国第一大贸易伙伴，对于中国至关重要。从出口角度看，欧盟是中国第二大出口目的经济体，2015年中国对欧盟出口3560亿美元，其中对英国有596亿，占比16.7%，仅次于德国。从进口角度看，欧盟是中国第一大进口来源经济体，2015年中国从欧盟进口2089亿美元，其中从英国进口189亿，占比9%。从贸易差额角度看，欧盟是中国的净需求来源，2015年中国对欧盟顺差高达1471亿美元。

　　短期来看，英国脱欧对中国现有贸易的冲击相对有限。当前欧盟各国的平均关税水平均为1%，处于很低的位置。考虑到中国的经济体量和国际地位，脱欧后欧盟和英国对中国提高关税水平的概率也不大。由于对中国存在高额的贸易赤字，欧盟一直希望中国推进投资和服务贸易的开放，也在和中国进行相关谈判，所以短期英国脱欧对中国贸易冲击有限。但长期看，如果欧盟因英国脱欧出现经济衰退，中国亦会受到较大影响。

　　未来中国与欧盟自由贸易、投资协定谈判的进度或受影响。在欧盟内部，英国是自由贸易的坚定推进者。英国首相卡梅伦在2013年就提出支持中国和欧盟签订自由贸易协定，但其它成员国认为中国应该首先对欧盟放宽投资和扩大服务贸易开放，然后才能签订自贸协定。当前中国-欧盟投资协定谈判在积极进行，英国脱欧后将难以影响欧盟决策，中国与欧盟之间谈判进度或受影响。

　　4.2.人民币贬值压力加大

　　英国脱欧不仅会推升美元指数，还提升了避险情绪，都将对人民币汇率构成压力，甚至可能出现资本流出的现象。英国脱欧几成定局后，在岸人民币对美元一度狂泻至6.628，离岸至6.652，贬值压力陡增。但中国央行已发表声明称，针对英国脱欧已做好应对方案，预示着在人民币贬值幅度较大时，央行仍有可能直接干预。此外，在资本流出较大、经济继续恶化的情况下，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。

　　5.避险情绪升温，黄金国债保值

　　5.1.全球不确定性增加，避险情绪升温

　　英国脱欧导致全球不确定性骤然增加。目前全球增长乏力，而央行宽松货币政策只会导致资产价格上涨，加剧贫富差距和社会矛盾。英国脱欧打开了全球化倒退的潘多拉魔盒，未来全球仍将面临更多不确定性。

　　首先，英欧之间、英国与第三国之间的经贸关系需要重新界定。根据2009年的里斯本协定，英国需要大概2年时间才能正式退出。在此期间将启动一系列磋商，讨论退出安排以及重新界定未来英国与其它成员国之间的关系。此外，英国还需要与第三国重新界定未来的经济、贸易关系。其次，英国内部的苏格兰、北爱尔兰可能举行再次公投。再次，欧盟本身的不稳定性进一步增加，或有分崩离析的风险。

　　此外，本周的西班牙选举、年末的美国大选也备受投资者瞩目，且存在较大的争议，政治问题很可能转化为金融市场的风险。在不确定性剧增的背景下，全球避险情绪将持续攀升，金融市场也将大幅震荡。

　　5.2.黄金是保值首选，国债是短期避风港

　　黄金将是保值的首选。第一，英国脱欧推升避险情绪，资金将大量流向低风险资产，黄金是重要的避险工具。第二，全球经济低迷，但货币却持续超发，而黄金供给有限，过去100年的产量平均增速只有2%左右，对纸币长期升值。第三，美联储年内加息几乎落空，短期对黄金也是利好。今年年初以来，以美元标价的黄金就已升值24%.在避险情绪持续发酵的情况下，国债也是短期的避风港。