海通证券:A股熊市主跌浪已经结束 短期有望爬小山坡

www.yingfu001.com 2016-06-19 11:20 赢富财经网我要评论

  海通策略:中期而言熊市已结束 存量资金震荡博弈

  核心结论:①宏观视角看趋势:中期而言,熊市已结束,进入存量资金博弈的震荡市,类似丘陵地带。短期而言,创新和改革望推高风险偏好,爬山坡阶段。②产业角度看结构:产业演变十年一片天,经历消费制造和工业制造后,目前步入智能制造时代。③震荡市业绩为王,稳定增长如食品饮料、家电,高成长如新能源智能汽车、电子制造等智能制造和体育娱乐等新兴消费,主题如国企改革。

  步入丘陵地带

  ——2016年中期A股投资策略

  2016年股市开局不利,经历四次熔断,上证综指快速下跌至2638点。自2015年6月5178点以来,股市经历了三次大幅下跌,累计跌幅49%。市场前景到底如何?从宏观和产业周期角度分析,我们认为,A股熊市主跌浪已经结束,中期步入存量博弈的震荡市。震荡市中也会有波动,市场更像是进入起起伏伏的丘陵地带。1月底2638点《A股见底了吗?-20160128》中我们坚定乐观,《什么时候卖?-20160418》提出反弹已近尾声。展望下半年市场仍处于丘陵地带,短期有望爬小山坡。

  1 宏观视角看趋势:震荡蓄势

  1.1 A股经历了五轮牛、熊、震荡

  回顾A股历史,震荡市最长,熊市最短。如果将市场单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市。1991年1月到2016年1月总共301个月,其中牛市有115个月,占比38%,熊市有58个月,占比19%;震荡市有128个月,时间占比43%。1991年以来A股走势,基本上是“牛市-熊市-震荡市”不断交替的过程。

  91年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。第一轮牛市是1991/1-1993/2,指数从128点涨至1558点,随后在1993/2-1994/7进入熊市,上证综指从1500点跌至334点,指数跌幅78%。1994/10-1996/1月上证综指在512点-773点持续了15个月窄幅波动。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了1997/5-1999/5持续24个月的高位震荡),2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》正式发布,在国有股减持的利空压力下市场进入熊市,2001/6-2002/1上证综指从2245点跌至1339点,跌幅40%。熊市之后,2002/1至2005/3上证综指持续38个月的区间波动,2005/3-2005/6市场从1328点跌至998点,市场尾部杀跌源于市场担忧股权分置改革后全流通的冲击。第三轮牛市是2005/6-2007/10,2007/10-2008/10上证综指从6124点跌至1664点,跌幅达71%,这次市场暴跌之后没有经历底部的震荡阶段,而是直接从08年底开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8,指数10个月涨幅85%。2009/8之后,宏观政策从宽松转向中性,经济增长持续回升,市场在2009/8-2011/4期间高位震荡。2011/4之后,货币政策进一步收紧,伴随经济下行,在2011/4-2012/1期间上证指数从3067点跌至2132点,跌幅30%。熊市之后,在2012/1-2014/7期间指数持续30个月在1849-2444点上下波动。从A股历史表现来看,除2007/10-2008/10这次熊市以外,其他三次熊市之后市场都会经历一个漫长的震荡筑底过程(15个月-30个月),市场需要经过充分的休整蓄势之后才能够重新迎来新一轮牛市。从2014/7-2015/6,第五轮牛市已经过去,经历了2015/6-2016/1期间的三轮大跌之后,我们判断熊市的主跌浪已经过去,市场将进入震荡阶段。

海通证券:A股熊市主跌浪已经结束 短期有望爬小山坡
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  1.2 宏观背景决定市场状态

  牛熊市发生在宏观面剧烈波动的背景下。我们曾在《海内外牛市基因探秘1-4》总结过二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股等历史,利率下行或低位是牛市必要条件,盈利改善也是牛市的重要条件之一,此外由于制度建设等会推升风险偏好,助推牛市。重点总结1991年以来A股经历的“牛市-熊市-震荡市”,牛市、熊市往往伴随着宏观基本面的剧烈变化,牛市中流动性和经济基本面至少有一个明显改善,而熊市中两个因素至少有一个明显恶化。1991年以来五次牛市,其中四轮牛市(1991/1-1993/2、1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6)都伴随明显的流动性改善,牛市期间利率下移,货币政策宽松。2005/6-2007/10的牛市过程虽然利率没有下移,但M1仍然持续高增长,2006、2007年M1同比增速分别达到17.5%、 21%,货币环境仍然宽松,同时经济基本面持续向好,两方面共同驱动了2007年的牛市。除了经济基本面和流动性以外,改革、技术进步等因素也会在牛市过程中提升市场风险偏好。而熊市阶段,则往往是戴维斯双杀,流动性收紧和经济基本面下行都是引发市场大跌的主要因素,表现为企业盈利和估值的共同下行。回顾91年以来的熊市,基本都处于利率上升,或利率高位时期,并且每次熊市都伴随着M1同比增速回落,以及企业净利润增速和ROE水平的回落。

  震荡市发生在宏观面相对平稳的阶段。从1991年以来,主要有五轮震荡阶段(1994/10-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/4、2009/8-2011/4、2012/1-2014/5),具体可以分为两种情况。第一种震荡市发生在经济基本面和流动性因素影响此消彼长的阶段。经济景气度相对较高,而流动性开始收紧的初期阶段,如1994/10-1996/1、2009/8-2011/4.1994/10-1996/1的震荡市期间,经济高增长,GDP季度平均增速达11%,但通胀问题也开始出现,1994年10月CPI同比增速达到27.7%,高通胀背景下央行贷款利率不断上调,信贷利率从93年5月9.36%上升至95年7月的12%。2009/8-2011/4月期间,经济和企业盈利仍维持较高增速,但同样是为了应对通胀压力货币政策收紧,利率上行流动性收紧,市场持续震荡。1997/5-1999/5期间,央行5次下调利率,1至3年期中长期信贷利率从9.36%降至5.94%,但经济存在较大下行压力,市场表现为持续24个月长期震荡。第二种震荡市的背景为经济基本面和流动性的变化都不大,但经济的内部的产业结构正在潜移默化改变的时期。2002/1-2005/3期间,经济维持平稳较快发展,GDP季度同比增速在8.7%-11%之间波动,利率维持在相对低位,上证综指始终维持在1307-1783点之间波动,但市场中已经出现了以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的五朵金花行情。2012/1-2014/7期间,经济持续低迷,GDP同比增速徘徊在7.3%-8%之间,货币政策环境变化不大,但以创业板为代表的新兴产业从13年开始也已经走出结构牛市行情。

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  1.3 当前宏观背景符合震荡市特征

  流动性环境偏中性。从2014年11月以来,央行货币政策持续偏宽松,共有5次降准、6次降息,在宽松的货币环境下资金利率快速下行,10年期国债收益率在2016年1月最低曾降至2.72%,已经接近08年金融危机时期十年期国债收益率的最低水平。进入16年以来,物价水平开始回升,16年4月CPI同比增速回升至2.3%,PPI同比降幅也持续缩窄,同时地产、商品市场等领域开始出现价格过快上涨的问题,在这种情况下,利率进一步大幅下降的空间有限。但目前的物价回升趋势也不足以引发货币政策收紧,未来利率上下波动空间都有限,流动性环境偏中性。

  借鉴1990s末,去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利L型。当前的宏观环境与90年代末期相似,均处于GDP增速连续几年回落、企业产能过剩、杠杆高企的境遇下。90年代末期,政府采取了一系列宏观调整措施,包括政企分家、企业兼并重组、债转股等,实现了企业去产能、去杠杆,经济增长和企业盈利走出“L”形。具体来看,去产能时,政府投资和地产投资增长对冲民间投资下降,如运输邮电通信业固定资产投资增速在97-99年出现了大幅增长,98年开始房地产投资增速逐步增加,到01年增至27.3%,这也对冲了民间投资的下降。去杠杆时,政府加杠杆和债转股化解企业高杠杆。99年开始推行债转股,规模占企业债务的4.5%,同时政府加杠杆,公共财政支出同比从97年下半年开始上涨,财政赤字率也从97年的0.7%攀升到2000年的2.5%。通过这些措施,经济增长和企业盈利走出“L”形,98-01年我国GDP增速走出“L”形,全部A股的ROE在98-01年构建“W”底。01年起出口和地产作为当时的新兴行业成为经济发展的新驱动力,经济走成了“U”形。如今,政府增加投资再次对冲民间投资的下降,政府也已经在有意地加杠杆来对冲企业去杠杆的过程。随着改革的推进,由于去产能、去杠杆的第二产业占比下降,经济也将走出“L”形,未来可以期待智能制造等新兴产业发展壮大,以推动经济从“L”形向“U”形转变。

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