兴业证券：美国基本面仍有隐忧 全球风险因素高悬

　　摘要：

　　1)前期全球风险扰动+弱经济数据，延迟了美联储的加息进程；

　　2)下半年美国基本面数据可能改善，助推加息预期回升；

　　3)但中长期来看，美国基本面仍有隐忧，全球风险因素仍高悬。

　　前期全球风险扰动+弱经济数据延迟美联储加息

　　正如我们在《特朗姆普、联储和负利率(资本过剩的年代系列之二)》中提到的，全球流动性宽松已至瓶颈。今年4月份也的确看到美联储态度由鸽转鹰。但随后英国退欧等黑天鹅风险事件，叠加美国上半年经济数据不及预期使得这一进程被推迟。

　　然而近期随着短期市场关注的几个不确定性逐步下降(如欧洲银行业压力测试有惊无险)，而市场高度关注的欧、日、英货币政策也已落地，市场的关注点逐步回归美国基本面的变化。这从近期资本市场的表现可以看出，对比英国宽松以及非农数据公布后的资本市场反应，可以发现后者对资本市场的影响明显大于前者。

　　短期美国基本面数据改善或将助推加息预期回升

　　正如前面所分析的，我们在中期报告(《风吹草低见牛羊》)中指出宽松货币的正面作用已很有限。而货币宽松的副作用开始显现：金融机构的脆弱性上升，贫富差距扩大。因而，中长期来看，货币宽松已至极限，而全球未来可能将面临着“去金融化”。而上半年全球风险以及弱基本面推迟了这一进程。往后看，下半年美国基本面数据可能边际改善，这可能意味着美联储加息的阻力以及全球流动性收紧的阻力将下降。

　　短期，美国基本面数据边际改善基于两方面原因：

　　1)就业数据短期出现一些亮点。美国7月非农新增就业人口25.5万，再次超出市场预期，而前两个月的新增就业数据也有所上修。同时，平均小时工资环比增长0.3%，较上期的0.1%提升明显。对于7月强劲的非农数据，我们发现一些亮点：a)服务业新增就业仍占主导，其中生产型服务业就业人数相对上月有所提升；b)除采掘等少数行业外均实现正增长，金融业环比1.0%，增幅最大。

　　2)美国去库存周期可能结束。美国二季度GDP远低于市场预期，其中重要的原因是库存投资下降，而美国已连续5个季度去库存，近期零售商已开始补库存，如下半年制造商和批发商开始补库存，加上二季度GDP基数较低，或推动美国经济数据有所改善。

　　长期，美国基本面隐忧仍存

　　尽管美国短期基本面可能会有改善，但中长期来看，美国基本面仍存在隐忧。

　　1)美国本轮复苏劳动生产率增长缓慢。这限制了企业盈利和劳动者工资收入增长的空间；

　　2)劳动力市场强劲增长或难以持续。金融危机以来，职位空缺和雇佣人数的差距持续拉大，同时人们通过离职更换工作的意愿较低，求职者需要花费更多时间来寻找工作，这均显示美国劳动力市场结构性问题仍然较大；

　　3)库存因素或短期推升基本面，但企业投资意愿仍然偏低，也将限制库存周期。一方面，全球缺需求的大背景没有改变，而美国贫富差距的两极化也将限制需求的增长；另一方面，全球政策不确定性的上升可能进一步抑制投资需求。

　　上述问题意味着美国经济基本面在未来短期即使可能有所改善，但仍然存在天花板。而我们对于全球长期“去金融化”的判断也并非基于基本面改善的逻辑。如果我们的判断正确，未来一段时间由于美国基本面数据的改善推升美国加息预期以及美元汇率，吸引资金流入美元资产，这实际上隐含着潜在的风险。从中长期的角度来看，由于全球基本面始终偏弱，叠加全球流动性仍然过剩，风险问题始终高悬。

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