海通证券:通胀短期继续回落 货币政策趋于中性

www.yingfu001.com 2016-08-10 07:46 赢富财经网我要评论

  通胀继续回落 货币政策中性——海通宏观周报

海通证券:通胀短期继续回落 货币政策趋于中性

  宏观专题:国企改革:从设计到落地,从中央到地方

  国企改革逐步落地。16年是国企改革从顶层设计基本完成向具体措施、试点方案逐步推进的关键之年。年初以来,中央对于国企改革的强调明显升温。6月初中央巡视组指出国有企业改革进展缓慢。国资委在6月底称国企国资改革顶层设计基本完成,并在7月中旬第二次公布新一批国企改革试点名单。

  改革供给,从易到难。16年国企改革与以往相比两大不同:一是关注结构调整,配合供给侧改革,旨在以改革促发展,最终目的在于推动结构性改革,增强市场微观主体活力;二是具体措施落地,从易到难脉络清晰,7月国资委公布新一批国企改革试点名单,从外到内、从易到难的改革路径逐渐清晰。

  央企改革:下放权力,提升效率。16年国企改革进入攻坚期,央企成为重中之重。从目前来看,国有投资运营公司、央企兼并重组是这一批央企试点的主要内容,国资委称目标为年内央企数低于100家。而混合所有制改革、资产证券化仍箭在弦上。从监管层面看,一是明确企业类别,二是分层监管。

  地方国改:优化布局,推进混改。地方国改因地制宜,各有特色。上海国改领先全国,着眼于优化国资布局结构。广东国改注重完善资本运作,灵活发展混合所有制经济。山东国改力求实现制度创新,多维度引入市场机制。

  一周扫描:

  海外经济:美7月非农超预期,英降息扩大QE.美国7月新增非农25.5万人,远超预期,失业率维持4.9%,时薪同比2.6%。利率期货显示美联储9月加息概率升至15%,11月、12月概率为15%和38.4%。上周四英国央行降息25bp,并将在未来6个月内购买600亿国债、18个月内购买100亿公司债。英央行行长称如有必要将进一步降息,但不支持负利率和直升机撒钱。

  国内经济:短期依然稳定。7月全国制造业PMI降至49.9,创5个月新低,制造业景气继续转差。新订单、新出口订单均继续下滑,需求继续走弱。生产小幅回落、扩张放缓,工业生产短期保持稳定。受基数效应影响,8月上旬地产销量增速大升、电力耗煤增速大降,整体看8月经济仍有望保持平稳。

  国内物价:通胀短期回落。7月商务部、统计局食品价格环降2%和0.1%,预测7月CPI食品价格环降0.2%,CPI同比1.7%。8月以来菜价略反弹,猪价继续跌,食品价格走稳,预测8月CPI续降至1.6%。7月大宗商品价格普涨,预测7月PPI环涨0.2%,PPI同比-1.7%。8月以来煤、钢价格继续上涨,但油价大幅下调,预测8月PPI环降0.1%,PPI同比-1.1%。

  流动性:货币政策中性。上周月末冲击、7月大幅缴税等因素消失,流动性显著改善,R007降至2.39%,R001降至2.04%。上周央行操作逆回购3750亿,逆回购到期6100亿,净回笼2350亿。上周美指先跌后涨,人民币对美元先升后贬,全周基本保持稳定。央行报告专栏特别提到,频繁降准会大量投放流动性,令市场利率下行,也易强化政策放松预期,令贬值压力加大、外储下降,甚至形成恶性循环,并称要继续实施稳健货币政策,从量价两方面保持货币金融环境稳健和中性适度,这意味着短期内货币政策将趋于中性。

  国内政策:房地产“一市一策”。上周国务院印发《关于实施支持农业转移人口市民化若干财政政策的通知》,其核心是落户、加钱、不动地,推进以人为核心的新型城镇化。福建最新出台的供给侧结构性改革方案中明确提出,房地产实施“一市一策”:二线城市抑制房价过快上涨,三四线推进库存去化。

  货币利率低位,看好利率下行——海通利率债周报

  专题:从固定资产投资看债市走势

  对于未来半年到一年的债券市场而言,基本面是决定长债走势的关键,其中固定资产投资又是影响基本面的一大因素:

  1)面对需求下滑和产能过剩,工业企业盈利走低,制约制造业投资。当前我国内需不足,工业企业收入难以改善;同时5000户工业企业设备能力利用水平持续下滑,从2013年的40%下降到2015年末的36%,产量过多打压产品价格,产能过剩不利成本下降,同样恶化企业盈利。盈利低迷使得企业投资意愿不强,制造业投资增速接连新低。

  2)房贷放松,地产销量回暖。一是源于房贷利率的持续下降。央行2季度货币政策执行报告显示,16年6月末,个人住房贷款利率为4.55%,较15年12月再度下行约15bp。二是源于房贷首付成数的下降,即购房杠杆的抬升。2012年我国新增房贷与地产销售额之比仍处在20%左右低位,但此后一路上行,2015年该比例已达37%,而16年上半年更是接近55%。

  3)居民加杠杆有上限,地产投资趋降。高杠杆的使用,虽然促使房价和地产销量回升,但也使得居民部门杠杆率迅速抬高,后续地产高增长不可持续。当前地产销量同比增速已从高位回落,如果没有稳增长政策刺激,地产投资增速预计也将逐步下行。

  4)基建投资还看融资。根据我们的测算,为了维持20%的基建增速,可能需要7000-8000亿专项建设债,并撬动1.5-1.6万亿的配套融资来维持投资。如果下半年基建融资无法跟上,那么基建投资对经济的托底作用也将减弱。下半年经济压力仍大,基本面对债市有支撑。

  上周市场回顾:一级招标火爆,二级震荡向好

  一级市场:利率倍数皆向好。上周农发行、国开行、国债中标利率均低于二级市场利率,倍数同样较好,一级火爆显示资金配置需求仍存。上周国债发行795.4亿,地方债发行2051.4亿,政金债发行750亿,利率债发行量较上周增加855亿,地方债发行量小幅回暖。

  二级市场:利率下行,曲线继续陡峭化。上周资金面宽松,利率债震荡向好,超长债收益率下行速度放缓,但短端下行幅度大于长端,期限利差略有扩大。具体来看,1年期国债下行5BP至2.19%;1年期国开债下行5bp至2.29%;10年期国债下行2BP至2.75%,10年期国开债持平于3.16%。

  本周债市策略:货币利率低位,看好利率下行

  货币政策短期趋于中性。央行2季度货币政策报告指出,频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行;但同时其信号意义较强,容易强化对政策放松的预期,导致本币贬值压力加大,外汇储备下降,甚至形成恶性循环。因此,央行仍将从量价两个方面保持货币金融环境的稳健和中性适度,这意味着短期货币政策仍趋于中性,汇率是关键。预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

  短期压缩期限利差。从短期看,虽然货币政策偏向稳健,但是存量资金在融资需求低迷、金融去杠杆带来风险偏好下降的情况下,仍有望继续压缩期限利差。维持10年国债区间2.5%-2.9%,维持10年国开区间2.9%-3.3%。

  固定资产投资承压,中长期看好利率下行。从中期看,制造业投资困于产能过剩和盈利下降,我国房贷高增长难以维持,地产投资终将下滑,而基建托底独木难支,未来经济下行压力加大。随着通胀预期减弱,全球货币宽松再度来袭,不排除中期内货币层面再度放松的可能性,进而带动债券走牛,利率下行仍是长期趋势。

  产能过剩债精选龙头——海通信用债周报

  本周专题:河南省煤炭债发行人浅析。

  1)河南省煤炭行业概况:河南省是我国煤炭资源大省,储量和产量均位居第五,煤类齐全,河南政府对煤炭行业的支持力度一直比较大,兜底意愿较强。

  2)煤炭企业基本情况:河南能源化工规模最大,总资产达到2690亿,永煤、义煤、焦煤均是其控股子公司,另外,它还拥有郑煤33%的股份。而郑煤、平煤、神火的资产规模均只有百亿级别。河南能源化工和郑煤均以煤炭和物流贸易业务为主;平煤业务单一,以煤炭为主;神火煤炭业务占比较低,以铝制品为主。

  3)经营状况总体来看,四家企业15年收入下滑严重,均大幅亏损,创造经营性现金流的能力较弱,16年来随着去产能成效初步显现、煤价回升,平煤和神火于一季度已经转亏为盈,预计16年的总体盈利会有更大的提升。

  4)偿债能力分析:郑煤集团短期债务规模最小,短期债务覆盖率最高,其次是平煤,河南能源化工短期债务覆盖率不足50%,但外部融资能力强,备用流动性充裕,神火短期债务覆盖率最低。

  5)发行人筛选采用“四分法”,选用的指标:1)总资产;2)债务资本化比率;3)15年营收增长率;4)15年净利率;5)短期债务覆盖率;6)外部融资能力。河南能源化工的信用资质最强,其次是郑煤、平煤,信用风险最大的是神火股份。

  一周市场回顾:收益率平坦化下行。一级市场净供给646亿元,相比于前一周大幅减少。AA+等级和AA的占比大幅上升。从行业来看,制造业占比最高,达到23%。在发行的137只主要品种信用债中仅有11只城投债,占比较低。二级市场交投略增,收益率下行趋势不变。1年期品种中中高等级收益率均下行6-7BP,AA-等级收益率则小幅下行1BP.3年期品种收益率变动出现分化中, AA和AAA-下行8-13BP,其余等级下行4BP.5年期品种中,中高等级收益率下行1-2BP,AA和AA-大幅下行11BP和6BP; 7年期品种各等级收益率均下行5BP.

  一周评级调整:国裕物流再次被下调。本周有3项主体评级上调,共涉及个券10只;共有2项主体评级下调行动,涉及个券6只。本周的信用调整事项与上一周相比,大幅减少。其中2个上调主体是城投平台,来自建筑业,主要得益于城市化加速下公司城建项目的全面推进,政府补贴力度加大。2项下调行动中,国裕物流来自制造业,已经是半个月第二次被下调评级,因行业整体低迷导致公司财务状况恶化,资金链紧张,主要子公司的生产活动处于停滞状态,4月份银行贷款逾期。贵旅投来自住宿和餐饮业,下调原因是写字楼项目销售面临不确定性,营业利润持续亏损,加上租金拖欠和重大诉讼未决,影响公司流动性和稳定经营的能力。

  投资策略:过剩产能债精选龙头。上周信用债继续上涨,信用利差主动压缩。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

  1)债转股或将启动。媒体报道称银监会已就钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置征求意见,支持AMC和地方AMC对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。地方AMC主要对接城商农商农信等地方性金融机构,贷款或为债转股的主体,公募债券债转股可能性不高,若贷款债转股,将降低债券偿付不确定性。

  2)ABS首次出现违约。14益优02到期无法兑付出现违约,基础资产为大成西黄河大桥通行费收益权。违约主因是现金流无法覆盖到期债务,且增信措施效果有限。对于ABS,需穿透项目底层资产考察信用资质,对于底层资产资质一般的,需重点关注差额补偿主体的信用资质和产品结构增信效果。

  3)低等级依然谨慎。近期产能过剩行业债券一级发行回暖,二级交易量也有所提高,收益率出现下行。但收益率下行幅度较大和成交较为活跃的仍为行业龙头,如中煤、河钢等,资质较弱的主体流动性仍较差,且中煤矿山、徐矿等仍出现了发行失败的情况,投资者对于产能过剩行业的风险偏好仍未实质恢复。

  4)过剩产能精选龙头。去产能并非去产业,只有最终活下来的企业才具备投资价值,从国企改革的思路来看,一是强强联合,提高行业集中度;二是把资源向专业化优势企业集中,比如要求其他涉煤央企原则上退出煤炭业务;三是将行业龙头企业打造成国有资本投资运营公司,使其在投资管理、公司治理等方面更市场化。这些措施均利好龙头企业。对于产能过剩行业应精选龙头,控制久期。

  转债市场反弹,择券适量参与——海通可转债周报

  专题:二季度基金转债持仓分析

  基金转债持仓增加。二季度公募基金配置可转债市值约231亿元,较一季度小幅增加。分类来看,开放式基金中债券型和混合型转债持仓分别增加13.3和3.1亿元,而股票型持仓减少0.6亿元,封闭式基金转债持仓增加0.6亿元。

  基金持仓占转债市场比重继续下滑。从历史规律来看,公募基金占转债市场的份额随着转债规模的上升而下降。二季度公募基金转债持仓占比继续下滑,从Q1的48%小幅降至Q2的46%(近8年均值为48%)。其中债券型、混合型和股票型基金持仓占转债余额比重分别为33.8%、11.9%和0.1%,分别较一季度末下滑1、0.7和0.1个百分点。或反映了随着转债市场扩容,转债投资者更加多样化。

  转债基金规模缩减,转债仓位增加。由于二季度转债市场表现不佳,转债基金规模继续缩减,资产净值降至59亿元,环比下滑5%;杠杆比例为1.21,较一季度末下降7个百分点。转债基金配置可转债增49亿元,环比增加9%,平均转债仓位从Q1的76%增至Q2的84%,配置金额占转债市场余额的10%,与一季度持平。

  转债基金重仓券:江铜债仍居首,但即将到期,有望增加配置需求。在转债表现不佳和市场规模偏小的情况下,08江铜债既可以填充仓位又可以保证收益,因此在转债基金重仓券金额中仍位居第一。转债基金的重仓券中,有9只包含江铜债,持有金额从Q1的17.1亿降至Q2的12.4亿元。由于08江铜债将于16年9月22日到期,转债基金为了填补转债仓位,将增加对存量转债/交换债的需求。

  另外,国贸、广汽和歌尔增持量最大。转债基金重仓券中,三一、电气、宝钢EB、歌尔和国盛EB位列重仓券金额的2~6位。航信、电气和宝钢EB重仓金额下降最多,在1亿元~2亿元之间,而国贸转债、广汽转债和歌尔转债增持量最大,分别为1.1亿元、0.97亿元和0.64亿元。

  上周转债市场反弹,表现好于股市。

  上周沪深300微涨0.04 %,中小板指数微跌0.09%,创业板指下跌0.63%,中证转债指数反弹、上涨0.83%。

  个券涨多跌少。上周转债4跌18涨,其中国盛EB、顺昌和国贸转债表现较好,涨幅在2%~3%,其次为格力、电气和皖新EB、涨幅在1%~2%。下跌的4只个券分别为清控EB、汽模、宝钢EB和海印转债,跌幅均在1%以内。

  凤凰传媒股东拟发行50亿EB.一级市场方面,洪涛转债中签率为0.35%、原股东配售比例55%、网下有效申购单高达3036张;骆驼股份收到证监会关于公司发行可转债申请的反馈;凤凰集团拟以凤凰传媒A股为标的发行可交换债、期限5年、规模50亿元。

  转债市场策略:溢价率继续收窄,择券少量参与

  上周转债市场反弹,表现好于股市,转债市场加权溢价率小幅回落至43.6%。我们维持股市震荡、转债防守兼顾择券的看法,本周起正股中报将陆续披露,业绩是关键。

  个券方面,建议关注几类机会:一是医药类股性券的中期机会(九州、以岭EB),其中九州通周五披露股东减持九州转债,或短期形成压力,但调整后也是买点;二是国企改革的短期主题机会,如江南转债、上海国企改革相关个券;三是部分股性券调整后的低吸机会(广汽、顺昌等).

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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