五大事件搅动节后A股 中纪委点名国资委(4)

　　第1页:五大事件搅动节后A股 机构:吃饭行情有望继续第2页:风险事件扎堆 全球市场开启避险模式第3页:本周A股策略前瞻：风险偏好是时候回升了？第4页:什么样的"熊市反弹"才值得参与？第5页:中纪委点名国资委 改革悲观情绪有望修复

　　什么样的"熊市反弹"才值得参与？

　　在5月31日A股市场出现单日放量上涨之后，投资者的心态发生明显变化——5月31日之前，短期悲观的投资者很多，大家都在等“最后一跌”；但在5月31日之后，我们在路演中感觉到短期悲观的投资者明显变少了，目前市场上有两种观点是占主流的：

　　第一种观点：认为市场会一直窄幅震荡下去，向上没有空间，向下跌也跌不到哪去，反而个股会比较活跃；

　　第二种观点：短多长空，认为短期内会出现一轮1-2个月的“吃饭行情”，然后再创新低。

　　对于大家情绪的变化，我们的看法是：

　　1、市场会一直窄幅震荡下去吗？——我们认为要警惕“跌也跌不到哪去”的想法，A股在去年6月“泡沫”破灭之后，距离底部的空间可能还很大，只是过程很慢而已(“慢熊”)。

　　有一种流行的说法是“股市永远朝着阻力最小的方向运行”，而在5月初大跌两天之后，A股陷入了连续三周的缩量震荡，有好几次向下突破都没有成功，大家据此认为市场继续向下的阻力实在太大了，即使跌也跌不到哪去了，还有人认为市场也可能出现2012-2013年那样“指数震荡、个股活跃”的特征。

　　但是我们认为，去年6月以后A股“泡沫”破裂已是既成事实，与前几次“泡沫”相比，本次“泡沫”的最高估值水平相当；但“泡沫”破裂后的最低估值水平却远高于以往——A股剔除金融后，目前的PE(TTM)为41.2倍，而前几次“泡沫”破裂后，最低估值水平都在20倍以下，因此现在谈“见底”还为时尚早，只不过这次是“慢熊”，估值向下修复需要一个很长的过程，让部分投资者产生了“跌不动”的错觉。

　　此外，从下图还可以看出：在2012-2013年A股的估值水平是处于底部的，这是当时“指数震荡、个股活跃”的一个重要条件，而现在的估值水平和当时相比明显不具有优势。

　　2、在“慢熊”之中，确实会有很多“熊市反弹”，但不是每一次都值得参与。

　　A股历史上有两次“慢熊”，一次是2001-2005年，一次是2011-2012年。从下图可以看出，当时的“慢熊”是由很多个小波段构成的，因此“熊市反弹”确实是家常便饭，但不是每一次“熊市反弹”都值得大家去参与——那些持续时间在1-2个月、上涨幅度接近20%的“熊市反弹”是值得参与的；但还有很多“熊市反弹”的持续时间只有一、两周，反弹幅度不到10%，我们认为这种就是不值得参与的。

　　3、今年以来A股市场的特征是“看长做短”，如果讲不出一个中长期大逻辑，那短期的反弹就很难有持续性；反之如果有中长期大逻辑，市场对短期的利空反而会视而不见——以周期股和新能源汽车为例。

　　今年年初，很多周期性行业的景气出现复苏迹象，因此投资者憧憬周期股会有一波行情，但事后来看周期股的表现并不好。我们认为这是因为周期性行业普遍产能过剩，讲需求复苏的故事是讲不长的(需求一旦好转企业就会复产，供给压力会抑制盈利弹性)，真正能让周期股讲出大逻辑的只能是供给侧的故事(什么时候看到周期性行业中有很多企业倒闭了、员工下岗了，说不定周期股反而会大涨，因为这说明供给端明显收缩了)。

　　再来看看新能源汽车，年初的时候监管层开始严查“骗补”行为，照理说这对新能源汽车概念股都是利空，但这个板块却无视利空持续上涨。我们认为这是因为对新能源汽车来说，其中长期替代传统汽车的空间巨大，且短期无法证伪，市场更愿意追逐这种能讲出中长期大故事的板块，而对短期出现的政策利空“选择性忽视”。

　　4、在当前环境下，能够改变投资者中长期预期的潜在因素有：改革转型、流动性、汇率，但现在这三者都没有看到积极的信号。

　　目前中国还处于“存量经济”模式，很多经济数据的波动幅度都明显收敛，向上和向下都没有空间。因此对股市来说，经济数据的改善和恶化就属于短期因素，不会改变投资者的中长期预期，也就无法真正影响市场趋势(这解释了为什么4月中旬发布的经济数据是“高增长、低通胀”的完美组合，但股市却完全不反应)。

　　我们认为真正能改变投资者中长期预期的因素有：改革转型、流动性、汇率——当市场看到监管层愿意牺牲“稳增长”而专注于“调结构”时、当市场看到流动性还会持续宽松时、当市场看到人民币汇率问题得到根本解决的希望时，市场才有可能迎来一波值得参与的“熊市反弹”。

　　但现在这三方面都没有看到积极的信号——从改革转型来看，5月初“权威人士”讲话时，曾让我们看到政策导向重回“调结构”的希望，而现在时间已经过去了一个月，加强“调结构”的政策却寥寥无几；从流动性来看，一季度之后央行就基本采取短期货币工具来平抑流动性波动，而不愿意再进行总量宽松；从汇率来看，虽然3月以后美元指数持续回落，但这并没有根本性缓解人民币贬值的压力，美元兑人民币的离岸价格已创3月以来的新高。

　　5、在5月31日市场反弹以后，很多投资者已急匆匆地将仓位加至高位，而目前市场又缺少中长期大逻辑的支撑，因此后续反弹的持续性存疑。我们继续维持谨慎观点，“观察期”还没有结束，建议投资者耐心等待。

　　根据我们了解，在5月31日放量上涨之后，很多私募都快速把仓位加到了4成到5成左右，而今年由于大家都没有累积足够厚的安全垫，因此很少有私募敢再把仓位加到5成以上；对公募来说，在5月初暴跌之后一直是保持着中性的仓位不舍得减仓，因此后续的加仓空间也非常有限。

　　而通过上文分析也可以看出目前市场缺少一个中长期的大逻辑来支撑反弹，因此我们继续维持4月以来的谨慎观点(我们曾在5月初“权威人士”讲话之后认为接下来一个月是“观察期”，但现在来看“观察期”显然还没有结束)，建议投资者耐心等待。在行业配置上，我们也继续维持二季度策略报告中对建筑、环保、白酒、金融的推荐。