曹中铭：注册制像当年股改 市场产生无形的恐惧

　　A股的熔断机制真可谓“生逢其时”。2016年至今只有四个交易日，因沪深300指数跌幅分别达到5%与7%而四次触发熔断，两个交易日提前收盘，其中周四的交易时间仅仅只有15分钟，也创造了A股市场的一个全新的纪录。

　　尽管中国证监会相关人员1月5日在答记者问时表示“熔断机制发挥了一定的冷静期作用，对于保护投资者合法权益具有积极意义”，但显然更需要“根据熔断机制实际运行情况，不断完善相关机制”，而事实也说明了这一点。

　　无论是1月4日还是7日，在沪深300指数首次触发熔断之后，再次恢复交易整个市场变得更加恐慌。1月4日恢复交易后，沪深300跌至7%用了7分钟，而1月7日则只用了2分钟的时间，表明此次更多投资者在疯狂出逃，并且其力度也要大得多。

　　熔断机制一经正式生效即派上“用场”，一方面与近期市场的利空因素有关。如上市公司大股东、高管半年的禁售令即将到期，市场传闻有超过万亿的限售股将套现。尽管近日多家上市公司纷纷公告延长锁定期，但毕竟不涉及所有的上市公司大股东与高管。即使是监管部门表态将出台措施进行规范，但规范不等于禁止减持。也就是说，大股东与高管的抛售将开始。

　　另一方面，注册制对市场的影响不容忽视。继当年的上市公司股权分置改革之后，新股发行实行注册制无疑亦是资本市场的一次重大制度变革。随着媒体披露注册制具体实施方案月内将落定的消息，就像当年的股改一样，市场会产生一种无形的恐惧。

　　此外，尤为值得关注的是，去年6月中旬开始的股灾，在投资者心理上形成的创伤并没有完全愈合。股灾期间市场的一大特点即是夺路而逃。看谁跑得快，跑得慢的，等待你的只有更低的价位。本周再次熔断后恢复交易，就呈现出此种特征。这既反映出市场的脆弱性，也反映出市场的一种恐慌心态。

　　境外市场的熔断机制能够发挥出应有的作用，而A股市场的熔断机制却表现出助跌的特性，这显然不是我们推出该机制的初衷，对此，市场上亦出现了不同的声音。个人认为，在一个投机氛围浓厚的A股市场，推出熔断机制本身并没有错，重要的是，标的指数与熔断阈值的设计要合理。

　　熔断机制的标的指数为沪深300指数，但沪深300指数的弊端早已一览无余。去年股灾期间，以沪深300指数为标的的期指频频跌停，个中存在被操纵的嫌疑。尽管此前监管部门声称沪深300指数不容易被操纵，但事实已经给出了最好的回答，中金所大幅提高期指的保证金比例与交易费用，也以“自宫”的方式进行了印证。因此，用沪深300指数作为熔断机制的标的指数并不合理。

　　而且，沪深300指数成分股不过为300家上市公司，即使其总市值、规模、行业等方面都具有一定的代表性，但毕竟只有300家而已。以300家上市公司的涨跌来决定整个市场是否“熔断”，以300家上市公司决定其余2000多家上市公司是否继续交易，本身也是不公平，其实际上也无法代表其他上市公司。更何况，随着每年更多新股挂牌，其代表性将更加弱化，以沪深300指数作为熔断机制的标的指数将更加“失真”。

　　笔者以为，既然触发熔断时沪深市场都停止交易，熔断机制标的指数的成分股应该包括沪深两市的所有上市公司，如此才是公平的。我们可推出沪深综合指数。以沪深两市所有上市公司作为成分股，以其已流通股份作为权重来计算指数(其中，新股挂牌第二个交易日计入指数，限售股解禁第二个交易日计入指数)。这样的指数涨跌才能更真实地反映出整个市场的波动状况，以其作为熔断机制的标的指数才更合理。