民生证券：牛途未尽 适度调整能让市场走得更远(5)

　　===本文导读===

　　民生证券：牛途未尽 适度调整能让市场走得更远

　　安信谈5-28踩踏：现在只是半山腰 1个月内将再创新高　　

　　兴业证券张忆东：中期拐点尚未到来 市场有望重拾升势　

　　广发证券：A股若再深调两天 将形成毁灭性打击

　　海通证券：牛市路还长

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　　民生证券：牛途未尽 适度调整能让市场走得更远　　　　

　　上证综指昨日的大跌，让人很自然地联想到2007年上演的“5·30”惨剧。如果要从宏观层面缕清本次大跌的逻辑，我们需要回顾一下本轮牛市的宏观驱动因素。

　　本轮牛市的主要宏观动力来源于三处：

　　一是源于货币政策的宽松。经济下行和融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行自去年11月降息后货币政策趋于宽松，这为金融机构提供了源头活水，也压低了无风险收益率，提升了股市相对的吸引力。

　　二是源于沉淀在金融机构的资金无处可去。尽管货币趋松，但银行由于风险偏好收缩，失去了对信贷类业务的兴趣，沉积了大量的基础货币和理财资金用不到实体经济。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极通过所谓的“配资”将沉积的流动性和理财资金投入伞形信托等形式进入股市。

　　三是源于实体经济资产重配。伴随着无风险利率降低和刚性兑付预期打破，实体具有无风险且高收益资产的供给在下降，而仅存于实体的高收益资产却又存在较高的风险溢价。因此，居民配置于信贷类理财信托的积极性在下降，巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金借道金融创新和券商两融开始涌入股市。

　　了解了牛市的核心驱动力，那么从宏观层面解释昨天市场的惨跌也就变得顺理成章。

　　首先，昨日市场传言央行启动定向正回购，期限包括7天、14天和28天，规模超千亿，以市场利率定价，这可能动摇了市场对未来货币宽松的信心。

　　其次，部分券商上调两融保证金比例，收缩两融杠杆，这可能是监管层开始警惕两融风险所致。大盘连创新高，风险积累，券商出于风险防范，也必须要开始收缩杠杆。此外，不少银行反映监管部门已经开始调查是否存在资金违规入市的情况。

　　再次，近期稳增长力度加大，宏观政策有从“总供给收缩”转向“总需求扩张”之势—企业债发行资质放松，国家开始大力推广PPP模式，对融资平台参与PPP项目有所放开，旨在引导社会资本参与基建项目，助力稳增长。稳增长意味着政府将创造新的实体资产供给，分流市场资金。

　　尽管支持牛市的3个因素在近期发生了一些变化，但不足以改变长牛的方向，决定牛市的长期逻辑依然没有发生变化。

　　其一，在房地产下滑背景下，居民资产重配将是长期的过程。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有所提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，5月的高频数据也不乐观。中期内的库存压力和长期内的人口压力很难靠短期政策扭转，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应趋于消失，房产造富时代结束，股权造富时代或许才刚刚开始。

　　其二，尽管总需求走向扩张，利用基建托底稳经济，但不足以大规模分流市场资金。当前政策有意加快PPP推进的进度，但在地价下行，资本报酬递减的客观规律下，有稳定现金流的项目并不好找，因此PPP总体进展仍比较缓慢，这种资产的量级还无法与此前的城投相比。

　　其三，经济下行背景下，央行货币仍有继续宽松的预期，而这与2007年牛市结束前的背景完全不同—2007年央行已经开始进入紧缩周期，破天荒采取了6次加息 、10次上调存准率的措施。而此次定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩。申请定向正回购是因为部分机构超储太高，在实体经济有效需求不足、金融机构风险偏好回落背景下，资金无处可去，才主动向央行申请。如果资金利率的宽松反映的是实体经济有效需求不足叠加金融机构风险偏好回落，正回购开启反而有可能是货币宽松开始的起点。这在2014年春节后有过相似的先例。

　　基于此，尽管市场出现了惨烈的跌幅，但这样的调整可以充分消化获利盘的压力，反而有利于行情走得更远。考虑到驱动牛市的宏观因素没有发生根本改变，笔者依旧认为牛途未尽。

　　(作者为民生证券宏观研究员)

　　安信谈5-28踩踏：现在只是半山腰 1个月内将再创新高

　　关于昨日的大跌，安信证券首席策略分析师徐彪给出了自己的观点：

　　第一，近1000只股票跌幅超9%，指数跌幅6.5%，从历史上看，1995年以来，牛市中出现天量式(换手率出现阶段性新高)暴跌(幅度5%以上)的情况共7次，它们的共性是，调整快速，再创新高(一个月左右的时间之内，上证综指再次创出新高).

　　第二，市场盛传的印花税调整概率不大，更多像是资本市场给下跌制造的理由。至于汇金减持和伞形信托，后者为旧闻而非新闻，前者早在4月份就大幅赎回ETF套现近200亿，不必过度联想。

　　第三，很多人担忧管理层对资本市场的态度，新华社的总结很精辟：要慢牛。首先需要牛市，所以坚决反对暴跌，新华社第一时间表明“中期牛市格局不变”之外，不排除会有其他安抚动作出来。其次不希望疯牛，如果指数新开始突破式大幅上行，或许又会有降温措施出炉。

　　第四，经济基本面和无风险利率变化不大，关键变量是资金。驱动市场上涨的力量从住户部门资金间接入市转向直接入市，易方达新基金发行两天300亿，仿佛回到了2007年的盛况。最终确认的5月份混合加股票型基金发行的总规模，有望大幅高于3000亿(3月1700亿，4月2500亿)，甚至突破4000亿。4500点以上的上行空间已经打开，“继续涨，等降温”会成为常态，直至各方包括舆论对股市泡沫过热达成一致。

　　第五，对这次调整，牛市急调，不必担心，这里不会是山顶，最多半山腰附近吧。如果跌幅超过15%(小概率)，经过彻底风险教育之后的上行过程，风格会从成长切到蓝筹。如果很快止跌(大概率)，市场会进一步坚定回调即买入的信念，风格继续维持在近期的摇摆区间，成长占优。(赢富财经网）

　　兴业证券张忆东：中期拐点尚未到来 市场有望重拾升势

　　上证综指大跌6.5%，沪深300指数大跌6.71%，创业板大跌5.39%。对此兴业证券策略团队及时发布点评认为，今天的市场大跌恰恰符合牛市中技术性调整“强度大，速度快”的特点，在风险快速释放后，市场有望重拾升势。建议加仓。

　　对于今日的大跌，兴业证券首席策略分析师张忆东表示，汇金减持、央行定向正回购、券商纷纷调低融资保证金比率等对短期市场情绪造成一定的负面影响，但更倾向于认为今天的市场大跌恰恰符合牛市中技术性调整“强度大，速度快”的特点，在风险快速释放后，市场有望重拾升势。目前市场还未到中期拐点。

　　兴业证券策略团队分析称，目前流动性异常宽松，4月份以来以3个月国债、shibor为代表的短端利率的下降速度仅次于08年底，央行的定向正回购不会改变流动性宽松的格局。并且，这是一轮被利用的牛市，当前点位监管层未到出重手时。当前通过控制杠杆资金、增加新股供给、大股东减持方式等市场供求方式的调控相比于简单粗暴的加印花税等行政性方式更温和，对市场冲击也相对有限。再加上，近期政府托底经济的政策力度明显加大，包括不允许商业银行给地方融资平台断贷、财政加力、接二连三推出PPP文件等；国际线化战略“一带一路”，以及A股的对外开放都取得了里程碑式的成绩。因此无论是从无风险收益率，还是从风险溢价的角度，都不支持指数已出现拐点的判断。

　　由此，兴业证券策略团队判断，风险快速释放后，大家一直苦苦等待的加仓机会终于来了，接下来要做的只是“眼到、手到”。推荐：1)新炫的成长股，依然首推有预期差的次新股，但需要进一步精选，继续密切关注张启尧同学的次新股周报。2)其次，保增长和调结构的“公约数”行业，包括：新能源汽车、充电桩、风电设备、环保、水务、城市地下综合管廊等等。3)立足风险收益比，金融股的配置价值(首推保险)；4)自下而上选择有转型预期和国企改革预期的标的(市值小、主业经营乏善可陈、推出员工持股计划、前期重组失败复牌、大股东有大规模减持计划等)。（来源：中国证券网）

　　广发证券：A股若再深调两天 将形成毁灭性打击

　　昨日上证综指大跌6.5%，由于全天路演，未能及时点评请见谅。但昨天路演了5家机构，刚好包括了公募基金、保险和私募，也可以从他们的反应来看一看市场的情绪演变：

　　1、昨天一早还没开盘的时候路演了一家保险机构，对方反馈说目前仓位还比较低，对后市也比较谨慎，仍希望等待一次很深的回调再加仓。

　　2、上午市场还只下跌2个点的时候，路演了一家私募机构，情绪相对淡定，认为这是对央行正回购、汇金减持银行股以及下周发行新股的正常反应，表示会持股不动。

　　3、下午市场开始加速下跌时，继续路演了一家私募机构，对方说“看形势有点不对，先剁了40个点再说”。

　　4、收盘后又路演了两家公募机构，他们均表示基本没有动仓位，并认为昨天是普跌，因此对相对排名不会有太大影响，但是明天的市场表现会很关键——如果明天市场仍然放量大跌，他们就担心会触发融资盘的强制平仓，这会对市场带来毁灭性的打击，那么届时会选择“夺路而逃”。

　　对此，我们的看法如下：

　　1、昨天的利空事件不足以让市场如此大幅下跌，但随着跌幅加深，一些趋势投资者出于对杠杆资金爆仓的担忧，开始恐慌性减仓。很多投资者将昨天与2007年的“530”类比，但我们认为导致“530”调整的因素是提高印花税，这对当时的市场确实会产生很大的冲击。但昨天的利空主要包括央行正回购、汇金减持银行股以及下周发行新股，均是一些短期的负面因素，并不足以导致市场如此大幅的下跌，因此昨天上午大盘指数下跌2%时，应该是对昨天利空的正常反应。但随着下午跌幅的加深，一些趋势投资者开始担心第二天会有杠杆资金爆仓强平，因此开始恐慌性减仓。昨天遇到一位投资者的话让我印象深刻：“要把现在的每一次下跌当做是见大顶来应对，先减完再说，如果后面发现看错了再重新追回去就行了”。当然，能这么做的都是一些资金规模较小的机构(一般是私募)，而对资金量较大的公募和保险来说，昨天更多是选择按兵不动。

　　2、我们仍倾向于认为昨天是一次“泡沫”中的正常调整，而不是“泡沫”破裂的信号，“泡沫”中最可怕的是没有任何利空的下跌。我们在前期曾经发布过一篇报告，叫《政策利空是形成股市泡沫的必要条件》(2015-4-19)，因为在一个牛市环境下，如果市场对一些利空出现短期的负面反应，这是很正常的现象，但如果股市在短暂的负面反应后，又继续“任性上涨”的话，这反而会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，使大部分人陷入疯狂，从而推升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。比如在美国“科网泡沫”的末期，股市面对美联储加息、财报低于预期等负面因素都有过短暂的回调，但是很快又再次反弹，这就使原本那些看到利空就减仓的投资者被逼着再次加仓，从而推升市场进入“最后的疯狂”。而当“科网泡沫”真正破裂的时候，其实已经没有利空了(之前利空都出完了)，但这时候投资者反而会比较麻痹。他们会认为“之前出利空的时候市场都是涨的，那现在这种没有利空的下跌肯定没事，市场还会再涨”，因此基本都不会减仓，可见很多投资者在“泡沫”真正破裂的时候是难以逃生的。

　　3、继续对市场维持乐观判断，未来真正的预警信号是：经济的复苏、通胀的上行、房价的全面回升、股权融资的大幅放量。对以传统行业为主的主板来，经济的复苏和通胀的上行会带来他们盈利的改善，但却会导致政策进一步放松的预期收敛，从而压制他们的估值，这对主板来说是负面信号；而一旦房价全面回升，也会导致股市资金被分流到地产市场，对整体股市也不利；最后，一般在牛市后期，股权融资规模会大幅提升，这可能打破股市的供需均衡，从而彻底挤破“泡沫”。但目前来看，这些条件都还不具备——我们跟踪的中观数据显示大部分行业都是“旺季不旺”、通胀压力仍然很低；房地产市场只是在一线城市出现明显回升，但是三四线城市依然低迷；最后，截至目前的股权融资金额只有4000亿元左右，年化后占今年信贷融资额的比例只有8%，远远低于2001年和2007年两轮大牛市破灭时的比例(2001年该比例为28%，2007年该比例为22%).

　　4、当然，受高杠杆的入市资金影响，如果市场在未来两天继续深度调整，那么将对大趋势形成“毁灭性的打击”，我们认为这是无法预判的风险因素，因此留待未来两天观察。很多投资者将昨天和2007年的“530”对比，但我们认为在“530”时，入市资金是不带什么杠杆的，很多资金在深调时选择了“扛过去”。但在现在这个高杠杆的环境下，一旦市场发生类似于“530”的深调，杠杆资金将被强制平仓，这是目前很多公募机构投资者所担心的事。而作为“一致行动人”，公募基金目前还没有减仓，但一旦市场继续深调2天的话，这些公募机构投资者一定会选择在杠杆资金被强制平仓之前“逃命”，那届时将对市场将形成毁灭性的打击，甚至直接终结牛市。不过我们这认为这是无法预判的风险因素，因此留待未来两天观察。

　　海通证券：牛市路还长

　　“转型中国梦的牛市还很长，回调暂时定性为牛市急跌的短期波动。”海通证券首席策略分析师、注册国际投资分析师荀玉根表示：“历史上牛市放量下跌后多次出现缩量新高。”

　　A股仍在牛途

　　昨日上证综指、上证50、创业板指大跌6.5%、6.6%、5.4%，是本轮牛市第三次放量跌5%以上，此前两次分别是2014年“12·9”下跌5.4%，今年“1·19”下跌7.7%。上两轮牛市中，指数放量跌5%以上共有3次。

　　荀玉根认为，市场上涨过快，热度上升后，监管层控股市节奏的背景下，恐高情绪浓厚是内因，上周年化换手率630%、融资交易占比19.5%。

　　不过，他认为，转型“中国梦”的牛市还很长，回调暂时定性为牛市急跌的短期波动。昨日跌幅在最后20分钟扩大3个点，说明是情绪宣泄。大幅急跌后短期管理层“点刹车”升级为“急刹车”的概率不大。且历史上牛市放量下跌后多次出现缩量新高。中国转型才开始，资产配置搬家才开始，牛市本身就是一个泡沫化过程。

　　对比来看，目前A股市值/GDP才97%，中国转型才开始，资产配置搬家才开始，而且当前主导产业更偏轻资产，房地产投资属性下降，本轮牛市路途仍长。牛市最后终结，源于主导产业发展动力耗竭，新一轮商业周期结束，如2001年牛市结束源于家电饱和、2007年牛市结束本质上是地产销售进入顶峰等。

　　新兴成长上升空间犹存

　　牛途中A股必定会出现泡沫，相比过往，荀玉根认为本轮牛市的泡沫会创纪录。参考二战后海外牛市经验，如果转型“中国梦”实现，在资金大量富余、产业结构变化、资产配置转向股市和杠杆化交易的浪潮中，本轮大牛市里，创业板指为代表的主流指数涨幅或超15倍。

　　这轮大牛市就是在反映转型的“中国梦”，2012年就已经开始了。当前转型的“中国梦”正在推进中，海通认为“中国梦”的实现已经具备天时、地利、人和。在“中国梦”的新时代，投资者可以沿着技术渗透、政策驱动、人口周期三个方向来进行探索。

　　一是技术渗透，即“互联网++”：凭借解决行业痛点和创造性升级两大优势，“互联网++”已在传统行业展开渗透，除了既有互联网金融、医疗、教育的深化，未来能源互联网、智能汽车、智能家居等同样将加速推进。二是政策驱动，即中国制造：“中国制造2025”以“智造”为关键核心，将推动传感器、智能装备、机器人等生产设计环节的硬件需求爆发。三是人口周期，即医疗服务和健康体育：人口老龄化和代际更替下人的后市场需求发力，服务健康的体育、健身、美容等产业与针对中老年的医药服务、医疗器械等最为受益。

　　随着创业板为代表的新兴成长不断创出新高，泡沫论再次甚嚣尘上。“阳光下的泡沫，是彩色的”，但当前泡沫并没有高到真的无法触摸，仍有进一步上升空间。（来源：中国证券报）