民生证券：牛途未尽 适度调整能让市场走得更远(3)

　　广发证券：A股若再深调两天 将形成毁灭性打击

　　昨日上证综指大跌6.5%，由于全天路演，未能及时点评请见谅。但昨天路演了5家机构，刚好包括了公募基金、保险和私募，也可以从他们的反应来看一看市场的情绪演变：

　　1、昨天一早还没开盘的时候路演了一家保险机构，对方反馈说目前仓位还比较低，对后市也比较谨慎，仍希望等待一次很深的回调再加仓。

　　2、上午市场还只下跌2个点的时候，路演了一家私募机构，情绪相对淡定，认为这是对央行正回购、汇金减持银行股以及下周发行新股的正常反应，表示会持股不动。

　　3、下午市场开始加速下跌时，继续路演了一家私募机构，对方说“看形势有点不对，先剁了40个点再说”。

　　4、收盘后又路演了两家公募机构，他们均表示基本没有动仓位，并认为昨天是普跌，因此对相对排名不会有太大影响，但是明天的市场表现会很关键——如果明天市场仍然放量大跌，他们就担心会触发融资盘的强制平仓，这会对市场带来毁灭性的打击，那么届时会选择“夺路而逃”。

　　对此，我们的看法如下：

　　1、昨天的利空事件不足以让市场如此大幅下跌，但随着跌幅加深，一些趋势投资者出于对杠杆资金爆仓的担忧，开始恐慌性减仓。很多投资者将昨天与2007年的“530”类比，但我们认为导致“530”调整的因素是提高印花税，这对当时的市场确实会产生很大的冲击。但昨天的利空主要包括央行正回购、汇金减持银行股以及下周发行新股，均是一些短期的负面因素，并不足以导致市场如此大幅的下跌，因此昨天上午大盘指数下跌2%时，应该是对昨天利空的正常反应。但随着下午跌幅的加深，一些趋势投资者开始担心第二天会有杠杆资金爆仓强平，因此开始恐慌性减仓。昨天遇到一位投资者的话让我印象深刻：“要把现在的每一次下跌当做是见大顶来应对，先减完再说，如果后面发现看错了再重新追回去就行了”。当然，能这么做的都是一些资金规模较小的机构(一般是私募)，而对资金量较大的公募和保险来说，昨天更多是选择按兵不动。

　　2、我们仍倾向于认为昨天是一次“泡沫”中的正常调整，而不是“泡沫”破裂的信号，“泡沫”中最可怕的是没有任何利空的下跌。我们在前期曾经发布过一篇报告，叫《政策利空是形成股市泡沫的必要条件》(2015-4-19)，因为在一个牛市环境下，如果市场对一些利空出现短期的负面反应，这是很正常的现象，但如果股市在短暂的负面反应后，又继续“任性上涨”的话，这反而会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，使大部分人陷入疯狂，从而推升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。比如在美国“科网泡沫”的末期，股市面对美联储加息、财报低于预期等负面因素都有过短暂的回调，但是很快又再次反弹，这就使原本那些看到利空就减仓的投资者被逼着再次加仓，从而推升市场进入“最后的疯狂”。而当“科网泡沫”真正破裂的时候，其实已经没有利空了(之前利空都出完了)，但这时候投资者反而会比较麻痹。他们会认为“之前出利空的时候市场都是涨的，那现在这种没有利空的下跌肯定没事，市场还会再涨”，因此基本都不会减仓，可见很多投资者在“泡沫”真正破裂的时候是难以逃生的。

　　3、继续对市场维持乐观判断，未来真正的预警信号是：经济的复苏、通胀的上行、房价的全面回升、股权融资的大幅放量。对以传统行业为主的主板来，经济的复苏和通胀的上行会带来他们盈利的改善，但却会导致政策进一步放松的预期收敛，从而压制他们的估值，这对主板来说是负面信号；而一旦房价全面回升，也会导致股市资金被分流到地产市场，对整体股市也不利；最后，一般在牛市后期，股权融资规模会大幅提升，这可能打破股市的供需均衡，从而彻底挤破“泡沫”。但目前来看，这些条件都还不具备——我们跟踪的中观数据显示大部分行业都是“旺季不旺”、通胀压力仍然很低；房地产市场只是在一线城市出现明显回升，但是三四线城市依然低迷；最后，截至目前的股权融资金额只有4000亿元左右，年化后占今年信贷融资额的比例只有8%，远远低于2001年和2007年两轮大牛市破灭时的比例(2001年该比例为28%，2007年该比例为22%).

　　4、当然，受高杠杆的入市资金影响，如果市场在未来两天继续深度调整，那么将对大趋势形成“毁灭性的打击”，我们认为这是无法预判的风险因素，因此留待未来两天观察。很多投资者将昨天和2007年的“530”对比，但我们认为在“530”时，入市资金是不带什么杠杆的，很多资金在深调时选择了“扛过去”。但在现在这个高杠杆的环境下，一旦市场发生类似于“530”的深调，杠杆资金将被强制平仓，这是目前很多公募机构投资者所担心的事。而作为“一致行动人”，公募基金目前还没有减仓，但一旦市场继续深调2天的话，这些公募机构投资者一定会选择在杠杆资金被强制平仓之前“逃命”，那届时将对市场将形成毁灭性的打击，甚至直接终结牛市。不过我们这认为这是无法预判的风险因素，因此留待未来两天观察。