此轮牛市将超乎想象 海通：走向共同富裕(4)

　　海通证券：走向共同富裕

　　[摘要]

　　银行理财崛起，消灭高收益率。14年3季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。各类资产管理蓬勃发展，但增长最快的仍是通道业务，14年银行理财增长约6万亿。银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，当前理财替代存款进入加速期，连通股市增配债市，也消灭了高收益。

　　增量资金进场，金融资产为王。增量资金不断进场，引发14年以来大类资产轮涨。

　　回顾过去10年，居民财富稳步增长，财富增值的来源从90年代的存款、2000年开始的房地产到2014开始升级为金融资产。去年开始出现的股债双牛并非偶然现象，而是金融资产为王时代的开始。

　　人口结构转型，利率长期趋降。美联储官方基准利率走势与25-44岁青年人口增速走势高度一致，说明人口结构变化是影响利率走势最关键的因素。11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，人口红利拐点出现预示零利率是长期趋势。当前零利率在全球蔓延，从历史角度观察，利率下降才是常态，目前或重回低利率常态。

　　要素分配转型，资本回报趋降。我们同样可以从要素禀赋角度解释为什么利率长期趋于下降。过去劳动力充裕而资本稀缺，要素分配向资本倾斜，而未来资本过剩、劳动力稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的回报率将趋于下降。

　　扭转劳资分配，走向共同富裕。提高劳动收入和降低资本回报是一个硬币的正反两面，利率下降也与新政府“走向共同富裕”的核心理念一脉相承。13年统计局首度公布中国基尼系数，高达0.43，新政府降低贫富差距意图明显。政府制定经济发展目标的初衷是提高居民收入，08年后居民收入实际增速持续超过GDP实际增速，而新政府着力推动的各项价格改革也在改变中国要素分配的格局。

　　理解央行政策，降息仍有空间。从央行货币政策的四大核心目标看，降息依旧值得期待。一是经济增长或创25年新低，稳增长预示本轮贷款利率需下调5次以上。二是通缩风险甚于05年，抗通缩预示本轮存款利率需下调至少3次。三是新增就业面临考验。四是保持金融稳定，房价下跌预示未来或借助降息防范泡沫破裂，15年以来降息已无关股市涨跌，而当前货币利率高企、资金面较为紧张，反映央行货币政策暂告失效，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存准率过高，理应大幅下调。

　　增长动力决定未来，资本市场哺育创新。美国和日本均采取低利率去杠杆，但美国股市兴旺发达、80年以来GDP翻了3倍，而日本股市近乎腰斩、GDP近乎零增长。

　　主要缘于融资结构差异，美国始终以直接融资为主，利于培育新兴产业，而日本在00年以前一直以间接融资为主，仅利于培育传统产业。增长动力决定未来，以廉价劳动力为代表的传统增长动力已消失，而中国未来增长动力来自于创新，应从银行体系间接融资转向资本市场直接融资。

　　直接融资空间巨大，从工业转向服务业。从当前中国新增融资结构来看，直接融资发展空间巨大。其中股权融资是创新之基，在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大势所趋。以往债务刚性兑付迟迟不能打破，导致资源持续错配，而公司债发行引入投资者分类制度，以及存款保险制度的建立，都将有利于打破刚兑。美国的成功之处在于金融反哺经济，而和美国相比，中国的债市和股市均存在着巨大的发展空间。而随着资本回报率的下降，经济结构也将从工业驱动转向服务业驱动。(海通证券 姜超 顾潇啸)