谢逸枫：地方债务置换银行买单 中型银行面临风险

　　2015年，中国政府正在酝酿一个帮助地方政府清理历史债务的计划。对投资者来说，这意味着要忍受一些短期痛苦，以便换取长远的安全。中国领导层正考虑对一些地方政府融资平台进行救助。所谓地方政府融资平台实际上是资产负债表之外的实体，被地方政府用来规避有关政府不得直接举债规定的限制。根据该救助计划，部分融资平台的债务(大多是来自银行或影子银行的贷款)将被置换为期限更长、利率更低的地方政府债券。中国财政部表示，已向国务院提交建议，将对首批人民币1万亿元(合1600亿美元)的地方政府债务进行重组。这只是中国地方政府债务总量中的一小部分，但此举显示出了未来解决地方债务问题的方向。法国兴业银行(Societe Generale)估计，中国地方政府债务总规模已达人民币25万亿-30万亿元。并非所有融资工具债务都符合重组条件。中国政府目前正在进行一项债务审计，将把公共项目(比如学校和医院)相关的债务与商业回报性项目(比如公寓和地铁)区分开来，前者应获得国家担保，后者不会符合重组条件。 财政部表示，融资平台债务普遍久期短、利息高，因此此次债务置换可使地方政府一年减轻利息负担人民币400亿-500亿元.

　　去年后半年从43号文开始对地方债务开始了真刀实枪的清理，总的战略是新老划断，化整为零，以时间换空间。从甄别，分化瓦解，中央政府背起公益性债务，把其他债务抛给市场。用地方债券置换存量债务，地方政府不可再去借债，省级政府总负责，这基本上是化整为零和新老划断的方法，而最近的万亿债务置换则根本上讲是以时间换空间.2015年3月8日财政部表示，经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。匡算地方政府一年可减利息负担400-500亿元，缓解地方支出压力，也让地方腾出部分资金加大其他支出。其实按照媒体的报道，财政部总的债务置换额度达3万亿，只不过第一批可能是1万亿。所谓的债务置换，其实就是政府先拿钱把你的债务还了，因为这部分债务由于期限短，成本利息太高，地方政府的资金全部用来归还利息了，没有资金搞投资建设，所以中央政府拿钱换了。但是债务还是地方政府的，只不过这样一置换，期限长了，利息成本降低了，据估算地方政府一年可减少利息负担400亿到500亿元。

　　全国政协委员、财政部副部长朱光耀澄清了上述传闻，并明确表示国务院批准置换的规模是1万亿元。据测算，上述1万亿元的总债券额度占2015年到期政府债务的53.8%，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于今年到期的债务。所谓存量债务置换，就是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来政府融资平台的负债转换成政府直接债务，同时将理财产品等短期、高利率的债务，置换成长期、低利率的银行贷款. 置换债务会被优先用于质量最差的债务，财政部有关负责人表示，财政部向地方下达的1万亿元置换额度，其置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分；同时，置换债务不得用于偿还由企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，不得用于经常性支出。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。可见，地方债已进入偿还高峰期，地方政府面临较大的偿债压力。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。

　　“置换债券和地方自发自还地方债一样都是政府债券，只是用途不同。一般债券发行用于弥补公共预算建设资金的不足，置换债券发行是为了把原来到期的债务置换出来，一方面可以减轻财务成本，另一方面可以延缓债务期限。”山东省财政厅厅长于国安表示。存量债务的置换有如下几种方式：一是部分置换，市场发行。未纳入额度的到期地方政府债务仍可通过传统信托、贷款、城投债等方式偿还，这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将明显下降。二是全面置换，市场发行。赋予地方政府1万亿地方政府债的发行权限，面向市场发行，以替代2015年到期的相应债务。这意味着与融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失。三是全面置换，央行认购。赋予地方政府发行1万亿特别地方债的权限，面向特定投资者发行(例如政策性银行)，然后通过央行再贷款来认购，这同样意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失。

　　根据经济观察消息，财政部已经批复了3万亿的存量债务置换，其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅，西南某省获得300亿的额度。一石激起千层浪。市场又传中国式旋转门计划，央行针对地方政府债务的10万亿QE即将出台。如财经总结，就五个方面对这个问题进行全面的剖析。财政部批复3万亿存量债务置换其实一点也不值得吃惊。在43号文的原文中，就强调过：“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”因此，本次债务置换只是43号文精神的传承，并没有出现什么超预期的增量信息。债务置换主要考虑两方面原因：一是土地财政和财政收入双放缓，43号文剥离城投融资功能且新融资券种和新融资模式(PPP)尚不成熟，防范地方债务资金链断裂的系统性风险；二是拉长债务久期，降低地方债务融资成本，防范流动性风险：美国市政债久期在10-15年之间，中国地方政府债务久期多为3年左右，存量债务置换可缓释地方再融资压力。

　　根据2013年6月审计署全国政府性债务审计结果，2015年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务到期规模约2.8万亿，3万亿债务置换勉强够。但是，这未考虑：1)未被审计署纳入的平台债。根据信托业协会数据，2013年6月底，基础产业的信托融资余额约2.4 万亿，但审计署口径仅为1.4万亿；2013年6月底，万得口径的城投债余额约6.9万亿，但审计署口径仅为2.3万亿。2)未考虑2013年下半年至今新增的短期限地方债务。3)未考虑2015年以后到期的地方政府债务。可见，3万亿用于置换债务到期就已经很困难，更别谈稳增长(增量).那么，3万亿未覆盖的存量债务的处理方式有哪些？1)推广PPP模式。2)延长处理期限，比如3年，将符合条件的债务继续按原方式融资。3) 对部分项目自身运营收入不足以还本付息的债务，通过注入优质资产、加强经营管理、提高项目盈利能力，增强偿债能力解决。

　　市场有观点认为，中国对地方政府债务进行10万亿QE可能性不大，除非出现不可控的情形。未来处理存量债务的方式主要还是依赖资产证券化、地方资产管理公司购置不良资产、股权置换债权等方式，处理方式应该是温和和渐进的。理由有四：①做法与中国领导人执政思路不一致：未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式。② 法理不合：中国人民银行法29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。③与当前货币政策基调不符：资金面偏紧，近期公开市场操作暗示，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎。在强美元背景下，可能有人民币贬值压力的考量，货币政策应该不会突然跳向QE。④道德风险问题：全面QE救助地方政府债务会产生严重的道德风险问题。43号文明确强调：“要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。”大规模QE有违新一届政府资源配置市场化改革的方向。

　　中国地方债务置换的方式主要有两种：第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。第二种是引入央行，央行通过PSL或再贷款给商业银行A(或政策性银行)去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多(央行资产规模扩大的部分)，资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。具体方式应该是第一种为主，第二种为辅。当前经济不确定性较大，银行信用派生意愿弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。

　　一方面，通过资产负债久期匹配，长期看，降低再融资和流动性风险，缓释债务滚动压力；另一方面，未来具有政府担保的高息城投债供给减少，理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行(广义无风险利率，包括银行理财).短期再融资冲击，央行会通过货币宽松应对，原因：1)3万亿对应短期债券市场再融资压力加大，会加剧近期资金面紧张的局面，不利于实现低成本债务融资置换。2)3万亿冲击资金面，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。二者均对应央行应加大宽松力度，压低短端利率，通过提高配债需求消化供给，降准概率在上升。

　　2009-2010年经济刺激期间被要求支持地方政府的银行将获得较低收益的国债。在此次首批人民币1万亿元额度之外的更大范围债务重组可能对在香港上市的八大中资银行未来两年的利润造成8%的拖累。其中的一些银行因贷款项目未获政府担保将需要提高贷款拨备。中行银行和招商银行等中型银行尤其面临风险。从好的一面看，此次重组应能提高银行的资本比率，因为一些贷款会被重新归类为政府债券，此类债券的风险权重更低。对于更大范围的经济领域而言，这项处理遗留债务的计划并未回答一个问题，即：在地方融资平台已被禁止举借新债的情况下，地方政府如何筹集用于新开支的资金？中国领导人认为，虽然可能造成一些困难，但此举能够使得地方政府走上可持续发展的道路，因此这种做法是有价值的。但在当前经济增长持续放缓且就业前景愈发疲软的情况下，中国政府可能很快会达到一个压力极限。

　　理论上，此举还有助于澄清哪些项目有资格获得政府支持，哪些没有，进而减少道德风险。但与任何形式的救助一样，总有人为此买单。地方政府总的债务按照政府的公布的数据是9万亿左右，而按照其他渠道的数据则达十几万亿，中央政府只负责公益性债务的话，估计这个数目会大大降低，不过肯定远远高于三万亿元。所以债务置换的方式，虽然表面上看只是把高成本短期的债务换成了低成本长期的债务，是缓解了地方政府的流动性风险，银行的坏账风险降低，地方政府的指出压力减轻，但是最终这个债务怎么归还，其实还是无解。债务增加后，如何归还债务，有四个办法：一个是增加财政收入，增加税收，削减支出，比如大力压缩政府经费。但是这个空间不大，税收增加，只能阻碍经济增长，在经济下滑压力大的情况下，应该是减税，而不是加税。财政开支下降，也不可能，这是体制决定的，政府公务员和事业单位人员也要养着，社会维稳。

　　2014年的财政收入有一个很大的变化，那就是我国财政收入占/GDP的比重在近20年来首次下降，体现为政府收入开始实质性收缩，而且从目前来看，这个趋势可能会继续。税收资金减少对政府来说是个大问题，尤其是一直以来资金充沛的政府。这是因为政府支出和国有部门投资有刚性，否则支出就会停顿、投资项目就会烂尾，所以政府必定会寻求其他资金，比如政府性基金收入、政府债、PPP等。政府债将替代此前的地方政府融资平台，成为未来地方政府重要的资金来源。政府发行债券需要在资本市场进行融资，而寻求资金的价格，也就是利率由谁决定？在目前利率没有完全市场化的背景下，央行可以对利率实施很大的影响。根据最新的国资委发布的国有和控股企业运行数据，2014年财务费用增加19.20%，其中央企增加23.50%，地方国企增加15.10%。可见，具有银行融资优势的央企，财务费用控制也最难。从上市公司的财务费用情况来看，2014年前三个季度盈利增速增长的800余家公司，平均财务费用同期增长率为分别为9.9%、13.4%和15.5%；前三季度盈利增速下滑的公司，平均财务费用增速为50%、62%和54%。这说明企业盈利情况不佳和财务费用控制不力有很大的相关性。

　　央企的财务费用支出先低后高再低(四季度再次升高，但上市公司年报未披露完全)，和上市公司中前三季度业绩增速下滑的企业非常类似。而前三季度业绩增速增长的上市公司，财务费用增长独立且比较平滑，并远低于两者。二是卖资产，比如卖国有企业和土地等还债，当然这个个别可行，而且政府手里闲置资产过多。不过也要明白，资产越卖越跌，可能引发资产市场泡沫破裂，比如房地产和股市价格大幅下跌，形成性风险，资产最终卖不掉，这条是不归路。三是印钞票，比如欧美国家的QE，印钱购买债务，其实是货币发行置换债务，这种方式其实是用铸币税来归还债务，把债务负担转移到全社会头上，不过风险是，中国央行印钱已经很多，在经济下滑期，这样做，可能引发通货膨胀或者恶性通胀，比如二战前的德国和解放前的国民政府，这是风险更大的。四是经济增长，经济有了增长，政府税收和收入自然增加，不用加税，但就目前经济情况看，短期很难，因为中国经济此次下跌并非周期性的，而是结构性，增长动力缺失。

　　如市场观点看法，当前的政策方向来看，财政方面逐步发酵的债务置换计划充分显示对于债务风险的重视。从最近披露的数据和政策选择看，当前经济政策的重点已经向防通缩预期转变，未来财政和货币政策将继续会有更多政策出台，经济可能在二三季度交际之时出现企稳迹象。一是2月官方PMI和汇丰PMI指数环比1月份均上升。官方PMI指数在新订单和原材料库存方面有上行，但整体看着两个指标仍处于萎缩区域，反映经济只是跌势放缓。二是货币数据超预期上升。2月份M2增速反弹至12.5%，m1因季节性因素同比下降至5.6%。货币从1月份的10.8%升至12.5%，波动很大。尽管经济领先指标改善，但是上周披露的经济同步指标在继续恶化。1-2月经济数据大幅低于预期，工业增加值6.8%，下降1.1个百分点。从分项来看， 1-2月工业增加值采矿业和公用事业的增速有所放缓，但制造业开始下滑。

　　防通缩成为政策重点，尽管说，CPI超出了市场预期，但物价下行的压力依然存在。一是美元指数强劲，导致国际大宗商品价格继续下跌。美指在短短一周之内上升至100上方，由于政策紧缩预期日益强烈，美指可能继续上涨，这会进一步压制大宗商品价格。二是国内PPI同比和环比继续通缩，反映工业去产能并未完成，产能过剩的消化传导到消费品领域，会继续下拉整体物价水平。三是经济体面临的总需求仍偏弱。在前述提到的经济领先指标中，我们关注到的是非贷融资的持续萎缩，和表外转表内造成的贷款增长，企业真实的需求不强；房地产投资方面预计会继续下滑，地方政府债务的置换会进一步硬化地方政府的财务约束，大概率投资和货币需求在上半年仍会维持稳中有落的节奏。除了货币政策的放松之外，最近比较重要的就是财政政策的发力。一是对于存量债务的置换。经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

　　据审计截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%，这块债务置换计划将有效降低地方债务的信用风险，降低企业的融资成本。第二是对于新增的债务。2015年也明确了要适度扩大赤字规模，从2.1%到2.3%，新增的地方债务供给在6000亿元左右。第三是地方政府积极推动地方融资平台向PPP模式转型，力图实现在投资主体的债务硬化同时，对地方政府的基建投资不造成过大的冲击。考虑到经济领先指标有所改善，但同步指标依然堪忧，经济增速有下行压力，预计未来一段时间政策方向将继续以适度宽松为主。一是财政政策将持续发力，主要是地方债务的置换和续发；二是货币政策将继续对冲性宽松。降准可能较快。三是房地产政策的继续回归中性，以刺激房地产销售回升。