瑞银：纯粹靠钱推动的上涨结束 期待企业盈利驱动

　　1月12日在瑞银大中华研讨会上，瑞银证券中国证券研究副主管兼首席策略分析师陈李表示，流动性推动的牛市暂时告一段落，未来期待盈利改善推动市场上涨。

　　他特别表示，并非简单结论牛市结束而仅仅是认为流动性推动的牛市暂时告一段落，一是因为目前沪深300在2015年的市盈率已经回到了14.7倍，这已经是过去五年的平均水平，大盘股的低估值现象在过去的一个半月已经得到很好的纠正。二是在过去两个月推动市场上涨的一些重要动力现在也在慢慢减弱，如散户入场、大规模换手、杠杆资金等进程最近都在放缓，纯粹靠钱推动的市场上涨告一段落了。

　　瑞银认为2015年货币政策还会继续宽松，降息降准都会发生；同时盈利可能有所改善。特别是2015年的3、4月份，有可能会出现基建投资增速的上升。陈李认为，一是基建投资增速上升的动力来自于2014年第四季度开始的连续三个月的银行信贷的增加，有可能会推动3、4月份新开工增速的上升。二是在过去一个半月发改委审批了大量的项目，这些基建投资很可能在3、4月新开工，带来投资增速的反弹，从而对企业盈利有一个短期的正面刺激。企业业绩也许在连续下滑九个季度之后，在今年的一季度末、二季度初出现一定程度的改善。

　　中长期企业盈利能不能有所改善，需要关注：企业的资本支出增速是否在降息之后有所回升，也就是中长期企业的投资意愿是否在改善；国际大宗商品价格的下跌使得制造业企业的成本降低，能否带来利润率的回升，导致ROE水平得到支撑。陈李认为，只有企业盈利真正出现了改善，牛市才是可以延续的，未来更值得期待的是盈利改善带来的市场的缓慢上行“慢牛”行情 .

　　在投资方向上，全年来看，陈李认为，第一看好未来降准和降息对银行、地产的支持作用；第二看MSCI在今年5月和6月如果把A股纳入指数，对一些权重股的推动作用；第三等待关于国企改革的整体方案；第四看“一带一路”主题下，一些中国优势产业的出口，但并不看好原材料行业的过剩产能化解。他同时表示，在通货紧缩环境下不太看好一般消费；在注册制的推出预期下，也不太看好小股票 ，因为股票的供应会增加，而且他们在2014年的资产注入的承诺很可能不能兑现业绩。

　　瑞银H股策略的分析师陆文杰则表示，H股市场会是一个小牛市，不会有很大的上涨，原因主要是企业盈利并不太好。股市上涨的动力一个来自于降息之后有一些融资结构性的改善；第二是改革在往前推进。大部分是海外投资者希望从中国新经济的行业当中找到能够持续的盈利增长，因此港股全年来看新经济还是会跑赢。

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　　瑞银否认牛市已结束：靠钱砸牛市不持续  或有更强牛市到来

　　1月12日，有报道指出，瑞银策略师陈李在研究报告中表示，中国股市牛市已经结束。对此，陈李对赢富财经网表示，上述报道将自己的意思曲解了，他强调，自己的观点是“流动性推动的牛市暂时告一段落，未来期待盈利改善的正面作用。”他认为，只要企业盈利有所改善，还会有更强的牛市到来。

　　陈李称，“我也注意到一些媒体已经报道了我们今天上午刚刚出版的报告，但把我们的报告掐头去尾了。我们报告是说流动性推动的牛市暂时告一段落，未来期待盈利改善推动市场上涨。结果把流动性给掐掉了，盈利改善也掐掉了，直接就说牛市结束了。所以，我们必须在这里非常郑重的说一下，这不是我们的想法，我再重复一下我们的观点是：流动性推动的牛市暂时告一段落，我们期待盈利改善后续的正面作用。”

　　至于为什么说靠流动性推动的市场暂时告一段落，陈李认为，目前沪深300这个最主要的市场指数的市盈率在2015年已经回到了14.7倍，这个数值已经是过去五年的平均水平。“换句话说，大盘股低估值的现象在过去一个半月有了很好的纠正，估值水平已经回到了五年的平均水平。”

　　另一方面，陈李指出，过去两个月推动市场上涨的一些重要动力，现在也在慢慢的放缓。“过去两个月主要靠散户入场、大规模换手、杠杆资金、融资融券的余额增加等来支撑市场，但目前这些情况都在放缓，比如融资融券的余额目前已经超过1.1万亿，而超过1万亿以后，融资融券的增长速度开始放慢。钱入场的速度放缓了，因此，纯粹靠钱推动的市场确实告一段落了。”

　　不过，对A股未来一段时间的走势，陈李称自己仍是正面的态度。他认为，A股未来的趋势要从两个节点来看。短期来看，今年3月到4月，基建投资增速对市场的影响是比较值得期待的。

　　数据显示，2014年11月以来，商业银行提供的贷款的增速在明显的上升，2014年当月的新增信贷超过了8千亿，陈李认为，2014年12月的信贷或超过7千亿，今年一月份的信贷增速或超过1.4万亿。而连续三个月银行贷款的大幅增加，有可能会推动3月份和4月份新开工增速的上升。此外，在过去一个半月，发改委审批了大量的项目，而这些项目很可能在三月、四月新开工。因此，短时间来看，陈李认为基础建设投资增速在今年3月和4月出现回升，从而对企业盈利有短期的正面刺激和帮助。

　　至于中长期的看法，陈李表示，看企业盈利能不能有所改善，有两个值得关注的点，首先是在这一次降息以后，如果贷款的利率持续的低于企业的息税前利润率(EBIT margin)，那么6个月以后，也许能看到企业的资本支出增速在回升，而这对企业盈利也会有所帮助。

　　此外，陈李指出，数据显示，上市公司目前的收入增速已经下降到了2003年12年以来的最低点，但ROE却没有跌到历史最低，这主要受益于国际大宗商品价格的下跌。“大宗商品价格在2014年第四季度有非常大的下跌，而且目前还在下跌。而如果油价、铁矿石、铜价等继续有大幅度的下跌，那么一定有利于制造业成本的节约，所以企业的净利润率还可以扩大，虽然收入增速可能不是理想，但成本节约很厉害，所以也有可能推动企业ROE有小的回升。”

　　因此，陈李认为，如果上述两个因素兑现，那么A股这轮牛市还可以更健康的延续下去。“光靠钱砸，政策推动的牛市是不长久的，也是昙花一现的，只有真正出现了盈利的改善，牛市才可以是延续的。”

　　此外，陈李还指出了2015年的主要投资主题，他认为，预计还会有不断的降息、降准，而这些消息对银行、地产有政策的利好支持，此外，A股市场的开放，如MSCI指数等或将迎来一轮炒作，不过，他也表示，因为2014年小股票过于活跃，而很多小票的业绩承诺的兑现率只有不到40%，所以某些小票今年很有可能出现调整。（赢富财经网）