瑞银证券：主板半死不活 创业板故事越来越难讲

　　瑞银证券陈李真心话：唉，主板半死不活创业板故事越来越难讲

　　主板目前没有大的下行风险，但缺乏弹性，没有弹性大家怎么玩儿，怎么挣钱？创业板则因盈利增速下降，即便创业板现在走稳，也很难立刻恢复到2月份那种疯狂的状态

　　很遗憾，过去一年我们看到的这种市场风格还会延续下去：主板半死不活，慢慢向下；创业板、主题投资，故事越来越多。

　　短时间看，我们依然觉得市场存在下行的风险，我们更加偏好盈利增长稳定的行业，包括医药、家电、汽车和一些比较靠谱的主题投资—LED、信息安全和云处理等创新型产业。

　　流动性风险加剧

　　今年以来，整个货币市场资金价格处在非常低的位置，二月中旬到现在为止，七天银行回购利率资金价格处在去年6月份钱荒以来最低点，资金价格降低的主要原因，是12月和1月有大量财政拨放，有央行的注水，当然也包括去年10月份以来热钱不断涌入，所以钱显得很便宜。

　　但是从3月份，资金价格在一点点回升。原因是央行主动回收，开始不断加大正回购力度，从最早280亿元，到最近周二、周四都有1000亿元的规模。而且回购的期限在延长，最早央行做7天的正回购，慢慢地变成14天，现在变成了28天。

　　通常央行把回购资金期限越拉越长之后可能会重启央票，在A股历史上，只要发行央票，短时间内对股市都是不利的，因为这意味着短期资金会比较紧张。

　　对流动性的另一个担忧来自人民币汇率。人民币汇率在近期有一定的回调，市场一致认为人民币贬值是管理层主动调控的结果，而不是市场交易的结果。很简单，第一，这一次人民币汇率的下行，是从国内交易所先开始的，然后传递到香港，再传递到新加坡，从这个意义上说根本不是热钱主导的人民币汇率。就我们观测到的情况，没有迹象表明热钱有流出，尽管2月份中国外汇占款有很大幅度的下降，但这主要是外贸逆差带来的，如果扣掉外贸逆差，2月份依然有热钱流进。

　　从过往的迹象看，人民币贬值基本上是源自政策的主动引导，央行公布扩大人民币日间的交易区间，我想某种意义上是不想让人民币再继续单边升值。非常有趣的是，我们跟海外投资者交流时，发现几乎所有海外投资者都认为人民币的贬值只是短期现象，他们还是相信人民币国际化会促使中国货币政策制定者让人民币继续强势，甚至继续保持兑美元的升值。到目前为止没有机构投资者认为人民币就此走向了贬值，或者停止升值。

　　我们有充分的理由怀疑，即便3月份人民币贬值，热钱还是流入的，这就留给大家一个非常大的悬念，央行到底要传递给我们什么样的预期？很明显，如果只是为了满足多边波动，这个预期实现了，但如果是为了打破人民币单边升值的预期，这个目标肯定没有实现。要实现这个目标怎么办？让人民币贬到你不相信它会持续升值为止？这是很小的概率，我们依然认为人民币还是会保持强势，但是确实存在一个小概率事件，为了让投资者树立一个人民币不再单边升值的预期，政策制定者在短时间内把人民币贬出下限。这就带来了一定的风险，一旦突破下限对流动性和人民币资产都是非常不利的。

　　不管是央行正回购回收资金，还是人民币汇率的波动风险，都让我们相信在未来一段时间内流动性可能会出现紧缩的压力，而我们现在看到的资金状况就是全年最好的资金状况，不可能比现在更好了。

　　企业盈利难以恢复

　　1、2月份经济数据大家都预期不好，但是数据出来之后比预期还要不好。

　　PMI和工业增加值指标实在太糟糕了，已经回到去年5、6月份的水平。我们知道，去年5、6月份是差不多全年经济增速的最低点，如果简单用发电量、工业增加值推算GDP，GDP增速可能已经接近7%，甚至不到。

　　经济基本面数据差，预示着企业盈利不会恢复。坦白讲，我感到失望的，不仅是工业增加值水平比较低，而且PPI还是负的。物价水平非常重要，它对整个企业的盈利有至关重要的影响。到今年2月份为止，PPI已经连续45个月为负了，回顾过去15年，这个情况只在1995年和1998年发生过，过去十几年从来没有出现这么长时间PPI为负，虽然有人担心通货膨胀，但是很明显通货紧缩是现在面临的最大压力，企业在物价下跌的环境中很难恢复盈利。这是经济基本面不好的因素。

　　政策上我个人认为还没有到放松的时间段，毕竟今年才过去两个月，而且也有好的因素，1、2月份发电量增速很差，只有6%，但是3月上旬发电量增速反弹到11%。再加上每年3到4月中是全年新开工时间段，在我看来政策制定者至少要等到4月中才能对经济形势做一个准确的判断，才能够重新调整政策。现在就去“YY”政策会放松，是很不恰当的。

　　市场短期风险已显现，经济在下行，但是又没有到政策放松的时间段，这对市场来说是流动性之外的又一大压力。

　　主板沦为创业板提款机

　　在过去两个星期，创业板已经出现回调，最近又有走稳迹象。

　　创业板为什么回调？有一组数据能够表明其疯狂度，2月整个创业板日均换手率超过10%的股票达到惊人的40%，创业板和中小板成交量是主板的1.4倍。创业板出现这样高的换手率，在历史上只出现在2010年下半年，当时创业板只有800亿元流动市值，现在有1万亿元，这么疯狂的交易数据，让很多投资者担忧。我想最看好创业板的投资者都不得不承认创业板存在泡沫，毕竟它的估值水平是70倍市盈率。我个人认为即便创业板现在走稳，也很难立刻恢复到2月份那种疯狂的状态，对资金链要求太大了，感觉是在毁灭自己。

　　举个简单的例子，2月份我们看到很多股票下跌，包括乳业、汽车、家电、医药等，而且这些下跌都出现在行业基本面没有变坏的情况下。业内认为这些板块沦为了创业板的提款机，创业板为了上涨必须维持非常高的交易频率，钱从哪儿来？从别的板块来。2月份只要这个板块不涨，只要没有故事可讲就会被人卖掉。先是杀掉乳业，再大量卖家电，再去卖汽车、医药。

　　二季度，除非经济明显下行，否则投资风格不会发生逆转。我并不认为大盘股有多么大的下行风险，你说银行股、地产股或者周期股还要再跌50%、60%，也没人相信，已经非常便宜了，全世界最便宜的银行股、房产股都在A股。

　　为什么投资者不喜欢大盘股，是因为他们认为大盘股没有弹性。经济没有弹性，看不到企业盈利，你说它能上涨多少？最多是很便宜，是价值投资，但是它给不了空间。大家不喜欢大盘股，不是因为它有非常大的下行风险，而是因为它失掉了弹性。

　　我在香港路演时，有一个很资深的投资者告诉我，他是QFII基金经理，买了一些价值股，但是他感到很恐慌，原因是他担心中国会出现上世纪90年代日本的情况，1989年日经225见到历史最高点，1990年暴跌了70%，1991年反弹，1992年到2000年这八年期间日经225只在10%不到的区间内波动，整整八年，死了一大批基金经理。你如果做主板连波段都做不出来，它就在10%不到的区间内波动，一大批基金经理下岗，你根本赚不到钱。8年时间迫使日本投资者转向日本科技股，迫使1996年东京主板市场出了一个文件，任何公司只要你市值涨到一定规模必须转板，从科技板转到主板上，否则主板就死掉了。

　　大家最害怕的不是一路下跌，而是一动不动。我觉得那位QFII基金经理讲的很有道理，我们确实要担心这个问题，如果经济增速始终维持在这个水平不动，主板市场没有弹性大家怎么玩儿，怎么挣钱？

　　创业板盈利趋势告破

　　总理在政府工作报告里明确指出，只要经济增长在上下限之间波动，经济转型、深化改革就是本届政府的首要任务。这是投资者为什么那么喜欢新经济的原因，因为经济在一个窄区间内波动的情况下，投资者只能追逐转型、创新和所谓新经济的引导因素。

　　为什么大家喜欢创业板？第一，创业板的业绩增速从来不达预期，2011年—2013年，没有一个季度其盈利是符合投资者预期的，比如根据创业板已披露的2013年业绩预报，我们估计创业板增速是18%，但市场预期是34%。但是创业板的故事为什么没有破灭？是因为创业板的利润增速在上升，也就是说，虽然现在没有达到我的预期，但是未来可能会达到我的预期，所以这个故事没有结束。

　　但是我相信覆巢之下无完卵，经济要破预期，创业板利润增速不可能保持每个季度都向上，所有的企业都已经不行了，嗷嗷待哺了，就那么一小撮创业板企业的利润增速不断向上，这是不可能的事情。所以经济明显下行，会打破创业板盈利的趋势，你现在编故事说现在利润增速达不到预期，没关系，利润会往上，但是利润增速从30%降到20%，降到5%，这个故事还能讲通吗？

　　很典型的例子是传媒，你今年再讲影视股，讲不通的原因是利润增速往下走了，去年能讲通，今年讲不通，一旦利润增速往下，这个故事就终结了。

　　经济增长如果真的下行大家就真的安稳了，大家会觉得主板的风险释放了。过去三四年，A股的银行股越来越便宜，变成全世界最便宜的银行股，但是利润增速一直很好。银行一直有存款利率市场化的压力存在，你让这些利空释放出去了，让人们看到存款利率市场化的负面影响，看到银行利润增速下降，大家也就不担心了。最可怕的是，你始终不告诉我，让我始终有一个顾虑，这个股票没法涨。