两融余额滑向万亿边缘

　　最近一年，券商股的走势可谓一波三折。自2014年11月底央行启动降息周期开始，沉寂多年的市场热情被瞬间点燃，券商股引领市场一波快速上涨行情至2015年年初，随后在监管层清理场内杠杆的打压下，券商股的做多热情才逐渐冷却下来。随后在愈演愈烈的市场加杠杆行为的推动下，虽然券商股乃至大金融板块的走势都明显弱于大盘，但融资融券的加速度增长仍成为市场做多券商股的助推器。

　　而6月15日开始的股灾成为券商股梦魇，在市场大幅下跌行情中，和之前相反的是，券商股又纷纷领跌大盘，于是才有了随后的救市。虽然中期业绩异常靓丽，但券商股在资本市场的好日子似乎戛然而止。

　　回顾2014年年底以来的市场走势，有太多精彩，太多唏嘘，太多无奈。可以说，以券商股为代表的金融股的大幅上涨启动了本轮稍显短暂的牛市。但在牛市正式启动后，市场风险偏好的变化导致市场风格出现明显的转换，创业板以及各类题材股引领市场。加上场内融资和场外配资的推波助澜，为市场的发展埋下了风险的隐患。

　　果不其然，随着监管层清理杠杆的一声令下，6月中旬大盘的连续大跌彻底改变了投资者对A股市场的预期，由于券商股的业绩与二级市场的关系非常密切，因此，它们领跌市场并不意外。

　　金融股作为维稳权重股，在此次救市中，政策维稳主要是通过金融股来实现的。总体上看，7月初，政策强力干预A股市场以来，金融股的走势与A股整体走势相反，即当市场大幅下跌时，维稳资金买入金融股，金融股跑赢市场；反之，当市场较为稳定时，投资者更倾向于高弹性的创业板和题材股等。当然，并非每个交易日都严格遵守这一规律。或许，如果市场再度出现危急情况，金融股仍会有强势表现。

　　时至今日，从股灾发生到救市，已持续近三个月的时间，市场似乎仍未从危机的阴影中完全走出来。相反，市场信心正面临被彻底摧毁的边缘。

　　8月中旬以来，在大盘再次突破4000点以后便随之下跌，券商股也不断下行。8个交易日创下32.99%的跌幅，跑输大盘20.81%的跌幅。目前来看，市场不缺资金而是缺少信心，经过此次股灾的反复蹂躏，投资者情绪波动较大，后市仍有诸多不确定性。

　　估值在历史低位

　　单就券商股而言，此前，投资者对券商经纪业务、两融业务和自营业务的担忧一直存在，而股灾和救市的反复更是加重了这种忧虑情绪。不过，值得注意的是，上市券商的最新市净率已经处于历史相对低位，从板块的角度而言，其估值已具有较强的安全边际，投资价值或已显现。

　　根据25家上市券商最新公布的每股净资产，可以大体算出各家券商的市净率情况。目前，华泰证券(601688)、海通证券(600837)、广发证券(000776)等大型券商的市净率基本在1.35倍以下，已经逐步进入底部区域。其中，华泰证券的市净率最低，仅为1.1倍左右。

　　众所周知，券商股自2014年四季度大幅上涨之后，一直处于消化吸收估值的阶段。在2014年下半年，上证指数上涨58%，券商板块(申万行业)涨幅高达190%；在2015年上半年，上证指数上涨32%，券商板块则下降5%。

　　一涨一跌背后，凸显出随着6月中旬以来股市的大幅调整，市场对券商业绩的预期由“高增长难以持续”转变为更悲观的“业绩下滑不可避免”。这种悲观情绪背后隐含着市场对“后杠杆时代”券商业绩增长预期已大为减弱，机构也纷纷对2015年券商业绩增速预期进行下调。在7月4日21家证券公司开会决定采取“救市”举措之后，投资者对券商自营业务对整体业绩影响的担忧却更加强烈。

　　事实上，这种担忧情绪明显被市场夸大了。即使考虑券商15%净资产的自营风险敞口在3000点亏损造成的净资本下降，目前券商的市净率平均为2.55倍，5家大券商的市净率仅为1.37倍，两者均处于低位。假设出现极端情况，上证指数跌至2500点，券商净资产因自营亏损而下降。券商的平均市净率估值也为2.61倍，5家大型券商的平均市净率为1.4倍，仍处于历史低点。

　　中银国际对此进行了具体测算，其对25家上市券商均采用一致假设：即各家券商均按照6月底净资产的15%出资救市，将这部分资金作为自营业务的风险敞口；各家券商参与救市资金的入市点位在上证指数3600点的水平；在计算2015年底各家券商净资产时，将自营业务风险敞口在不同情境(上证3000点、2500点)的损益，计入净资产增减。

　　从上市券商的市净率估算情况来看，即使考虑了券商自营业务可能出现的亏损，2015年的市净率仍接近过去五年的最低水平，尤其是华泰证券、海通证券和广发证券等一线蓝筹股更是如此。几家次新券商股因为历史数据缺乏，没有可比的历史市净率低位的数据，但也均处于市净率相对低位。

　　如果再考虑到8月26日降息降准的利好因素，加之目前券商绝对股价已跌回本轮牛市启动之前的水平，单从估值角度来看，券商股的市盈率在1.2-1.3倍应该具有长期投资价值。同时，需要关注股市成交量及融资融券余额的情况，一旦企稳回升，将成为券商业绩转暖的拐点信号。

　　等待市场企稳

　　最近三个月，市场的大跌使券商股估值位于历史低位，长期投资价值显现。从估值角度看，券商板块已经跌出了安全边际，目前位置向下的空间非常有限。

　　如果从周期性角度来看，券商行业是一个典型的周期性行业，业绩随市场周期性波动明显。在一个快速发展和变革的资本市场的环境下，逢市场低谷期进行左侧布局是长期资本的投资策略，目前券商板块的长期投资价值已经较为清晰的展现。

　　此外，支持券商业发展的创新和改革的趋势并未结束，尽管当前资本市场遭遇一些挫折，但市场化金融改革的大势不会发生根本改变，改革创新仍是包括券商在内的金融机构向前发展的坚实基础。

　　此前，证监会21号文暗示市场已进入常态化，未来以不干预市场为主，监管层将通过深化改革不断完善市场的内在稳定机制。这样的表述缓解了投资者对资本市场改革停滞的担忧，再结合近期管理层在汇率和利率方面的市场化改革动作来看，种种迹象表明，市场化的金融改革趋势不会发生变化。可以预期的是，等大盘指数在底部企稳后，券商业务将回归正常化发展轨迹，未来推进注册制、资本项目进一步开放、引进长期投资者以及推进衍生品和外汇产品交易等举措都将为券商行业带来增量业绩。

　　不过，虽然券商行业的发展大势未变，但并不说明金融改革的进程可以一蹴而就。目前券商板块估值已到历史低位，券商业务也有望在不久的将来逐渐回归正常，但券商板块仍面临着种种亟待解决的难题。

　　从市场走势来看，券商股或有反弹，但板块整体仍缺乏强劲的动力。如果大盘反弹，券商两融业务强行平仓的压力将大为减缓。目前，严查场外杠杆，规范场内杠杆正在带来资本中介业务的萎缩，券商下半年都将经历去杠杆的过程。

　　截至8月24日，两市两融余额在1.25万亿元左右，下滑速度明显。其中，8月24日融资买入额为进入8月以来的最低点，仅为581亿元，场内配资面临较大的强平压力。不过，此次降息降准的利好，将在一定程度上缓解强平-低开的恶性循环。但这并不能阻止两融业务的继续萎缩，有机构预测，长期来看，两融余额将下降至9000亿元左右。

　　伴随着降息降准的出现，是市场流动性危机的缓解；随着流动性的释放，市场日均交易量将会增长，股基交易额也有望回升。当前券商行业经纪业务佣金率已下跌至万五左右，基本企稳。另一方面，券商自营业务的风险短期不会计入当期损益：25家券商15%资本金交由证金公司救市，券商另有套期保值等风控手段予以对冲，浮亏不计入当期损益，但对净资产或有影响。

　　从支持资本市场改革和国家产业转型的角度看，未来3-5年内将是证券行业跨越式发展的转型期，金融改革将为券商提供一个优秀的发展平台，新三板、场外市场、创新式衍生品、结构化产品等业务的大发展，都将为券商行业提供前所未有的发展机遇。而在市场环境整体转好的基础下，券商ROE有望整体步入上升新周期。

　　因此，从中长期来看，市场应坚定看好券商行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整过程中的发展趋势。金融改革也将推动券商业绩结构优化，重塑长期竞争力，并提升业绩和估值的上行趋势。