瑞银：两大经济王牌在手 刺激政策有望加码

　　周一两市低开高走，沪指涨近1%，逼近4000点，两市近1900股上涨，近180股涨停，创业板跌0.29%。截至收盘，沪指涨0.71%报3993.67点，成交6263亿元；深成指涨0.95%报13573.90点，成交5604亿元。盘面上，公共交通、钢铁、建材、地产等板块涨幅居前；保险、互联网、证券、银行、石油等板块跌幅较大。

　　瑞银今日发布宏观策略报告认为，预计中国决策层会不断加码政策支持力度，以确保GDP增速能尽量实现7%的政策目标，但不会出台新的强刺激措施，管理层仍手握两大经济王牌，基建仍存在一定的投资空间，政策性银行将发挥更大作用。瑞银预计，未来可能进一步出台的稳增长措施，有助于抵消其他下行的压力，但无法刺激中国的大宗商品和资本品需求回归此前高位。

　　瑞银指出，在实体经济乏力、股市从高点大幅回调的背景下，近期决策层重申继续将稳增长作为工作重心。国务院会议部署推进地下综合管廊建设、政策性银行发行专项建设债等消息接连不断，投资者开始关注中国是否会出台新一轮强刺激，刺激规模会有多大、能否奏效，与2008-09年有何区别。

　　该行表示，不会推出新的强刺激，但一系列“微刺激”会源源不断，与去年类似。当经济下行压力加大或遭受股市大跌等负面冲击的时候，政策支持力度有望进一步加码。

　　瑞银认为决策层会不断加码政策支持力度，以确保GDP增速能尽量实现7%的政策目标。不过考虑到实现7%的经济增速难度较大，决策层应该可以接受增速稳定在6.5-7%之间。因此如果内需和出口继续下滑，政策就可能进一步加码。

　　据瑞银估算，房地产建设活动持续下滑今年仍会直接和间接通过对工业部门的传导拉低GDP增速1.5个百分点。去年决策层出台的一系列“微刺激”措施拉动了GDP增长约1.2个百分点，基本抵消了房地产下滑的拖累。在其他条件不变的情况下，为使今年GDP增速接近7%的目标，决策层有必要在去年出台的稳增长措施的基础上，力度还需增加1.1个百分点的GDP。年初以来推出的各类稳增长项目规模基本符合以上估算。

　　近期央行为政策性银行注资、各部委大力推广PPP项目、财政部加快拨付财政存款、地方政府债券密集发行等消息接连不断，似乎表明政策力度将超出瑞银此前估算。

　　瑞银指出，管理层仍手握两大经济王牌，经济刺激政策仍有加码力度与空间。

　　首先，中国仍存在基建投资空间。

　　虽然过去几年已上马了高速公路等大量基建项目，但为了满足持续快速推进的城镇化进程，中国仍需进一步投资基建设施，特别是铁路、地铁及其他公共交通、地下管廊、水利、新能源、环保、社区和医疗保险服务等领域。这些基建设施可以改善实物和人力资本收益率。而且此类投资通常发生在一国快速工业化期间、而非之后，因此不应直接将中国当前的基建投资增速与发达国家对比。

　　尽管长期来看基建投资可以提高经济体效率、改善人民的生活条件，但其经济价值只能间接地体现在以其为基础的生产活动上。基建投资可以直接拉动当年GDP增长，但在后续几年中的乘数效应有限。

　　第二，政策性银行将发挥更大作用。

　　2014年底三大政策性银行(国开行、农业发展银行和进出口银行)总资产15.8万亿，占银行体系总资产的比重约10%，其中仅国开行就达10.3万亿，且2007年以来年均增长20.3%。政策性银行吸收存款相对较少，主要通过发行债券和银行间拆借来融资，因此政策性银行发债并非新闻。截至2015年7月，政策性银行债余额达10.7万亿元，相当于16%的GDP。尽管政策性银行可以提供低成本的贷款，但其融资成本却通常高于可以吸收低成本存款的商业银行。

　　最近获批的政策性银行改革可以从以下方面增强其对经济增长的支持作用：

　　1。为满足10.5%的资本充足率，三家政策性银行都需要补充资本金。据媒体报道央行和财政部已经相继注资。在注资前，政策性银行核心一级资本约7560亿元左右，其中注册资本为3320亿元；

　　2。政策性银行将明确享有主权信用、其债券风险权重为零，这有望提振其债券需求；

　　3。央行已经开始通过PSL为其提供了低成本流动性以支持其放贷，7月底PSL余额为8464亿元。相比之下，作为过去主要融资工具的债券发行有所放缓；

　　4。政策性银行将加大对基建及其他公共投资项目的信贷支持，如棚改、水利、铁路及其他重点政府投资项目。与有盈利压力的商业银行相比，政策性银行有更大的空间投资于微利或仅能维持盈亏平衡的长期项目。

　　从某种意义上讲，让政策性银行发挥更大作用可以更好地区分政府与非政府支出，虽然政策性银行发放的贷款仍包含在整体银行信贷数据中。此外，相比之前银行对地方融资平台的贷款，政策性银行贷款成本更低，同时还能缓解投融资期限错配问题。

　　瑞银强调，投资者不应将本轮刺激措施与2008-09年的政策相比，也不应期待决策层会最终出台类似的强刺激。

　　彼时中国不仅面临国内房地产下滑，还遭受着前所未有的外部冲击，这促使政府在2008年推出了规模达GDP的10%以上的一揽子刺激措施、同时房地产政策全面转向。这些措施在随后几年中才逐步退出。但当时中国整体债务和政府部门债务都远低于现在，且存在许多值得投资的优质项目、产能过剩也不像现在这么严重。作为反思，经济学家和政府机构普遍认为2008-09年的刺激规模太大，加剧了产能过剩和经济结构失衡。正因如此，眼下在尽力稳增长、控风险的同时，决策层也在尽量避免重蹈覆辙。

　　目前当前的各类稳增长措施只是为了缓和下行压力、支撑经济增长稳定在6.5%-7%的区间内，但无法全面扭转下行趋势、甚至将其推向更高增速。因此，虽然关于新项目和各类融资渠道的消息层出不穷，全年固定资产投资增速预计仍将放缓。基建投资虽可能保持强劲增长，但难以完全抵消房地产和工业投资的持续下滑。鉴于此，瑞银维持全年GDP增速6.8%的预测不变。

　　对于经济刺激政策对大宗商品的影响问题，瑞银认为，稳增长措施可以缓和固定资产投资以及中国对大宗商品、机械设备及其他投资品需求的下滑幅度，但恐怕难以推动其增速回到之前的水平。因此，随着房地产活动过渡到温和增长的新常态，今后几年中国的大宗商品需求仍将进一步放缓。

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