高盛首席中国策略师刘劲津：5000点目标背后的逻辑

　　高盛首席中国策略师刘劲津表示，“现在沪深300的市盈率15倍左右，5000点的目标点位意味着明年6月底时，市盈率大概是16倍，所以从估值来看我们并不认为有很大反弹空间。”

　　在A股连续大幅下挫，市场恐慌气氛蔓延的背景下，接连两份坚定看多A股市场的报告，让高盛成为外资投行中的少数派。

　　“我们还是认为过去一段时间A股下跌只是回调，而不是市场崩溃。”接受《第一财经日报》独家专访时，高盛首席中国策略师刘劲津表示。

　　在最新的报告中，刘劲津对沪深300指数给出的12个月目标点位为5000点，尽管时间维度拉长到12个月，这一预测还是令很多投资者感到惊讶。

　　“现在沪深300的市盈率15倍左右，5000点的目标点位意味着明年6月底时，市盈率大概是16倍，所以从估值来看我们并不认为有很大反弹空间。”刘劲津指出，驱动股指上涨的主要动力来自盈利增长，综合各方面的数据来看，明年不难实现10-15%的盈利增长。

　　大幅回调并不罕见

　　从去年6月到今年6月，沪深300指数上涨151%，接着在几周内回调21%，近乎断崖式的下跌，短暂引发恐慌的同时，也让市场对股市未来的走势产生分歧。

　　“我们分析了36个历史牛市时期，发现20%以上的调整并不罕见。”刘劲津坦言，A股的暴跌对于消费和GDP增长的影响都很有限，系统性风险也不高，仍然在回调的范畴内。

　　在高盛分析的自1970年以来全球的36个牛市期间中，新兴市场和发达市场各有61%和28%的时间经历20%以上的调整，两类市场牛市期间内，从峰值到最低值的平均调整幅度分别为21%和17%。整个调整期间一般在4至5个月。

　　刘劲津坦言，与其他市场相比，A股的调整速度更快，“这与A股本身的特征有关，一个是过去一段时间涨幅太高，另一个是杠杆。两融规模的峰值约2.3万亿元，相当于A股流通市值的12%左右，美国现在这个比例是2%，韩国和台湾市场最高也只有6%左右。”

　　过去几周内，两融规模已经伴随A股指数直线下降，仅仅13天就从约2.3万亿元回落到约1.4万亿元，场外配资的接口——HOMS系统也收到证监会的要求，关闭任何账户开立功能和现有零资产账户的所有功能，但去杠杆的过程仍未结束。

　　刘劲津认为，目前去杠杆的过程已经结束2/3，理想的状态是两融规模最终回落到1万亿元左右，相当于总市值的2%，也就是降至与美国市场的融资占市值比例相当的水平。他表示，将场外配资归入场内是很聪明的做法，将有利于日后监管和风险控制。

　　延迟纳入MSCI

　　毫无疑问，随着沪港通和A股纳入MSCI的讨论，全球投资者对于A股的关注度已经越来越高，无论是A股暴跌还是一系列打破常规的救市措施，都在市场引发不少争议。

　　高盛也将A股有望今年纳入MSCI指数的预测做出调整，认为今年可能无望。“导致观点改变最大的因素是停牌机制，对海外投资者来说不是很透明。”刘劲津坦言。以香港市场为例，其停牌机制与A股有两方面明显差异，一是香港不允许以股价波动较大为由申请停牌；另一方面，香港要求备齐文件才可申请停牌，而A股可以先停牌后补文件。这些区别显示出A股相关机制仍有改善空间。

　　高峰时期，A股市场有超过1400家上市公司停牌，“停牌比”超出50%。“一个市场最重要的就是流动性，在最需要流动性的时候抽走流动性，香港和美国ADR都被严重抛售。”刘劲津指出，这令一些海外投资者产生是否能够投资A股的疑问。

　　“这对A股只是一个短期挫折，我们不认为MSCI以后都不会考虑把A股纳入指数，毕竟A股还是一个年轻的市场，是新兴市场的一部分。”刘劲津坦言，任何市场在成长过程中都会有挫折，即便是1987年时已经归入发达市场的香港，也曾做出关闭交易所三天的决定，97年亚洲金融风暴时，马来西亚和印尼也曾发生类似情况。

　　不过，要让海外投资者恢复信心，监管机构可能要做出更多实在的改革。“以前认为深港通开通已具备很好的条件，现在可能还要做更多工作。”刘劲津表示，相信监管层有意愿改变交易政策，A股仍会纳入MSCI指数。

　　看好A股蓝筹、超卖H股及ADR

　　最近几个交易日，A股已经在逐渐消耗大量停牌公司的问题。刘劲津认为，一段时间内，A股波动性仍将维持在高位，余下尚未复牌的上市公司普遍具有高杠杆特质，去杠杆仍会对其股价造成压力。“目前的点位，市场调整已经差不多，波动性会慢慢降下来，但耗时会比较久，市场要花一些时间找到基本面的支撑点位。”刘劲津指出。

　　尽管整体看好A股未来12个月的走向，但对于不同板块，高盛的看法仍有差异。刘劲津认为，从估值来看，经过调整后，部分小盘股仍然较贵，相比之下蓝筹股则更具吸引力，在蓝筹中，一类是消费板块中过往盈利增长和基本面较好，在回调中因未停牌而成为“受害者”的个股。

　　另一类值得关注的是宣布回购政策的公司。刘劲津指出，不论A股还是海外市场，在回调过程中宣布回购的上市公司，其绝对和相对市场表现都较好。但需要特别区分的是，回购的主体是管理层还是上市公司自身，刘劲津指出，上市公司细节清晰的回购计划比管理层的表态更具说服力。

　　香港及海外市场上，高盛推荐的板块包括科技股，对利率敏感度高的房地产、保险等，因流动性因素而被超卖的个股，以及部分中小盘股。

　　“香港的中小盘股，因为流动性压力而被清仓，很多已经回吐今年4月以来的涨幅，甚至回到去年4月沪港通宣布时的水平，估值已经很便宜，再被清仓的风险也较小。”刘劲津表示，长期来看，此前受内地投资者青睐的“港A股”仍有吸引力，同时，今年深港通应该有望出台，部分中小盘股的投资回报也会不错。