国泰君安任泽平：牛市根基未动摇 经济将探明底部(4)

　　===本文导读===

　　国泰君安任泽平：牛市根基未动摇 经济将探明底部

　　任泽平：牛市没有顶部概率为50% 熊市概率20%　　

　　机构：牛市换挡 不抢筹更待何时！

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　　国泰君安任泽平：牛市根基未动摇 经济将探明底部　　　　

　　近期公布的5月经济数据表明，中国经济仍处下行通道。值得注意的是，作为经济增长主要动力的房地产市场、土地市场交相升温。对此，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平接受中国证券报记者专访时表示，一系列经济数据表明，我国下半年经济探底的可能性进一步加大。未来货币会保持宽松，维持今年下半年有两次降息三次降准、平均一个月一次的判断。

　　他认为，中国经济可能在2015年下半年探明底部，到2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势。实际上，近期经济已经出现政策性企稳。比如，5月中国制造业采购经理指数和汇丰PMI指数均略有回升，建筑业订单大幅回升；发改委5月18日至20日密集批复4500亿元基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%。5月以来稳增长力度明显加码，预计经济二季度暂稳。

　　任泽平认为，房地产见底则经济见底。按照房地产销售、土地购置再到房地产投资这样一个传导过程，下半年房地产投资企稳是大概率事件。实际上，今年四五月的房地产投资数据已经显现出回升迹象。

　　他说，在降息、降准、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策作用下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置开始加快，北上广深甚至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来5年中国房地产投资可以保持0至5%的正增长。如果房市销量和土地购置持续回暖两三个季度，有可能会改变居民购房预期，房地产投资有望软着陆，经济实现从政策性企稳转向市场性企稳。

　　对于近期政策如何调整，任泽平认为，短期内降准的必要性有所削弱，但未来的货币将保持宽松，因为经济仍旧低迷、物价面临通缩压力。而且，中国目前还面临一个挑战：出现流动性陷阱迹象。

　　针对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难且贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，预计央行会将六大货币政策工具并用：取消超额准备金利息；降准降息+定向降准；对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；扭曲操作，收短放长；对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；注资政策性银行+定向放贷。

　　精彩对话

　　中国证券报：如何看待接下来资本市场的走势？

　　任泽平：展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股、周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996年至2001年的牛市。1996年至2001年和2005年至2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

　　第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996年至2001年牛市和2005年至2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动。

　　近期调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资，二是投资者主动去杠杆，三是打新冻结大量资金。长期来看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进，货币偏向宽松，流动性相当充裕。对于牛市充满信心。

　　2015年下半年需观察经济能否探底企稳，需具备经济失速的尾部风险消除，风险评价下降。2016年上半年需观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

　　第三种，经济落入中等收入陷阱，重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

　　我目前给这三种前景判断的概率是3:5:2。另外，我相信这个经济U型的底不会太深，应该会走出一个类似“浅碟”型的回升。2015年下半年会明朗，应密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。

　　中国证券报：资本市场的震荡会反复上演吗？下半年关注哪些板块？

　　任泽平：近期多空双方进行了激烈争斗，但我相信近期的调整更多是短期因素所致：一是严查场外配资；二是投资者主动去杠杆；三是打新冻结了大量资金。长期来看，本轮牛市根基并没有发生动摇，包括一系列改变还在持续推进、货币偏向宽松，流动性相当充裕。按照目前的趋势，我们对于牛市充满信心。

　　下半年建议投资者关注四大主题：国企改革；京津冀一体化；十三五规划；互联网++、智能制造、军工等代表未来产业升级方向的行业。只要牛市根基还在，这些领域的投资机会就存在。

　　任泽平：牛市没有顶部概率为50% 熊市概率20%

　　去年11月起，A股猛势上涨，先后逐步攻破3000点、4000点、5000点。本周，A股站上5100点高峰后开启了巨震行情，部分稳健的投资者开始不安。此前，业内普遍认为的大牛行情后期会怎样？日前，第一个喊出“5000点不是梦”的预言家任泽平对《财经》杂志指出了这轮牛市的三种结局。

　　任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。

　　站在5000点附近，任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。

　　任泽平表示，三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

　　具体来说，第一种， 如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住的下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。

　　第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。

　　而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》记者说：“还是要保持警惕。”

　　根据国泰君安的研究，二战以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革， 推动创新，从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。

　　总而言之，任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。

　　宏观经济走势

　　记者：如何看待宏观经济走势？何时企稳？

　　任泽平：我们预判，在今年晚些时候，中国经济面临最后一跌，标志性事件就是房地产投资的着陆。

　　随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。

　　从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

　　现在出口出现超调。随着加入SDR，如果在2016年上半年，汇率能调整高估，出口将从现在-6%的增长转正。

　　这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。

　　记者：当经济数据向好时，往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束？

　　任泽平：不会。如果经济能够见底或者回升的话，这轮牛市的风格会切换，而且高度会超出市场想象。

　　如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

　　如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

　　记者：如何看待国企改革的节奏？

　　任泽平：我觉得今年能出一个国企改革顶层方案，然后在部分领域推混合所有制改革。 大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组，包括传统行业的，来收缩供给端的产能。

　　记者：您在富国基金论坛上刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，这与您的其他看法之间是矛盾的吗？

　　任泽平：这是以历史概率进行平均的。举例来说，90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

　　这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长，比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。

　　关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利的转换。

　　指数何去何从

　　记者：那5000点再往上，股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈？

　　任泽平：关键看后面的力量能否接续过去。

　　A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。(链接附报告，中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较)如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。

　　记者：市场人士喜欢说，侠之大者为国接盘，认为牛市至少坚持会到注册制推行，您怎么看注册制的影响？

　　任泽平：首先，注册制的方向是让市场调节供求和定价，激发全民创新、创业活力。

　　但是，要看我们推出的注册制有没有节奏控制，还有跟当时资金的状况，经济周期的情况，需要一个综合判断，很难讲终结于注册制。

　　记者：如果出现板块轮动，对于新经济的培育是否会起到不利的效果？

　　任泽平：如果牛市能够起来的话，第一，周期股能够起来；第二，创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的，应该还会继续，因此，创业板会分化。

　　记者：创业板存在一定的流动性问题，是否有暴跌的可能性？

　　任泽平：由转型预期、政策、资金驱动的市场，它的风险点来自于监管和资金的改道，需要观察这些迹象。

　　记者：创业板现在的估值有泡沫吗？

　　任泽平：创业板处在鱼龙混杂的一个阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。

　　现在还是有一些亮点，例如互联网++，智能制造，传统行业的触网转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。

　　资金驱动动力走向

　　记者：新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点，从而导致牛市见顶？

　　任泽平：资金永远是表象的，核心要看是什么驱动的资金入市。

　　如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话，资金来源的渠道很多，例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。

　　关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功，社会信心和风险偏好能否持续提升，经济能不能起来。

　　记者：大盘股加速上市，产业资本纷纷减持，会对资金量造成影响吗？

　　任泽平：这是一个供求关系。现在来看，公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金，与新入市的资金相比，还是新入市的资金显得更充沛。

　　记者：如何看待央行流动性的方向？(是否需要根据最新的情况更新？)

　　任泽平：央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因，短端的利率和流动性非常充裕，但不能传导到实体经济当中。对于货币政策而言，未来如何压低长端的利率，并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。

　　如果经济企稳，央行的宽松货币政策会有所回收，这是很正常的。但目前来说，还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期，半年之内，还是处在通缩的底部区间。所以，我们判断流动性还是安全的。（来源：财经网）

　　机构：牛市换挡 不抢筹更待何时！

　　周五沪深两市再度大幅低开后继续杀跌，沪指连续跌破3个整数关口，最终收跌报4478.36点。沪深周跌幅双双超过13%，创7年来最大单周跌幅，盘面上，权重股重挫，近千股跌停。显然，本周的暴跌不仅让投资者感到恐慌，而且对于未来是去是留也倍感纠结。今天做客本栏的机构嘉宾对此发表了自己的看法，投资者不妨做一参考。

　　刘炟鑫(深圳前海大概率资产总监)：

　　风险加速释放择机逢低布局

　　在杀跌弱化时，不可继续杀跌，反而可择机逢低布局从高位杀跌达40%左右的股票；此外，可重点关注补涨类股票，如国企改革板块，中报高送转。

　　6月17日沪指第五次回踩至中线操盘线30线附近，上演深V反转，19日则以跳空低开在线下连续杀跌收巨阴K线的形式深幅调整，技术面上确立中级调整。

　　春江水暖鸭先知，股市也是一样。上周，市场自阶段性高点5178点连续杀跌之前，有三大变化是提前预警出现过：一是资金面变化。目前大指数自去年已经上涨一倍多，获利筹码较为丰富，市场有强烈兑现需求。产业资本近期疯狂减持，如比亚迪和乐视网的实际控制人都出现大额减持。市场资金流入放缓，投资者逢低买股信心不再如此前强烈。再加上超级巨无霸国泰君安IPO申购，加剧了资金面紧张。二是杠杆率变化。本轮“杠杆牛市”的A股正面临管理层“去杠杆”风险。场外高杆杠比例配资的爆仓形成的被动性平仓效应会加剧行情短期震荡。三是舆论变化。近日主流媒体发文罕见唱多债市，政策风向有“由股转债”的可能性。本轮上涨已达5000点，经济稳增长压力较大，本轮A股市场上涨最大的受益者是新经济实体，债市的上涨将是对传统经济的扶持。

　　近期大指数在高位频频大幅杀跌，可归纳为以下四大利空。首先，新股加速发行，特别是大盘股的启动抽血效应更加明显，直接导致了大盘抽血过重而频频暴跌。其次，监管层严禁场外配资入市，是本轮大盘调整的重要元凶。再次，年度中期企业结算和银行缴款等需求将集中爆发。最后，今年大盘涨幅巨大，特别是创业板指最高涨幅更是达170%，技术上有回调的内在需求。

　　技术面，大指数自5月8日形成阶段性谷底点以来，一直依托中心线30均线稳健上涨，期间经受了四次生死考验，历史上事不过三的规律在6月19日再次重演，大指数以巨阴K线跌破此线，延续调整态势。此前我们指出，一线交易系统通道理论的测幅显示，沪指上轨线强压力在5300点附近，这个位置大概率会构建阶段性高点，形成真实压力，实现管理层提倡慢牛的意图，并以此为分水岭开启牛市下半场之旅。实际上，大指数最高上摸5178点后，连续小阴小阳横盘后不幸变盘向下。

　　当前的暴力杀跌正是前期巨大涨幅的风险释放过程。随着近期系统性风险的持续释放，不少股票跌幅巨大，从高位杀跌已达40%左右的股票，当前我们均不应盲目杀跌，反而在杀跌弱化时可择机逢低布局，可重点关注补涨类股票，如国企改革板块。领涨板块实现了较大涨幅后，资金会逐步退出并选择前期调整充分的个股进行布局。以目前市场的预期看，国企改革可能成为互联网+之后的重要市场热点，也应该是市场反攻的主力部队。2015年中报将启，高送转有望成为新催化剂。技术面上，选择缩量回踩中线操盘线的标的个股。

　　邱麒麟(顶点财经)：

　　阶段底部呈现反弹一触即发

　　未来的机会出现在次新股中的概率较大。因为，次新股调整周期及跌幅已经差不多。同时，重组股经过本周的清洗再度回到较佳点位，仍可吸纳。

　　本周对于九成以上的投资者而言都是悲剧的一周。个股跌幅本周基本维持在20—25%之间，如噩梦般的一周或许已将部分投资者牛市中的收益全部消耗，甚至还出现亏损。

　　暴跌大家都看到了，现在就不去追究暴跌原因，因为已经无效了，而且诸多的《X大原因导致市场暴跌》已经分析过。其实在上周文章中，麒麟便提及高位震荡，市场做多气氛锐减，有下探至60日均线的趋势。虽暴跌是始料未及，但一步到位的方法却也是不错一种方法，只是需要短暂的忍耐阵痛罢了，但风雨过后我们仍会见到彩虹。

　　下周市场怎么走，应先从数据上分析。

　　第一、本周沪指跌幅13.32%，是本轮牛市以来的一个极致状态。从周五表现来，负乖离率达到了-7.44%，“5·28”暴跌及“5·29”的长下影中最大负乖离率也仅为-7.28%，所以周五已经是处于超卖状态，是部分融资盘平仓和部分看不清市场的基金及私募的一种割肉行为造成的踩踏行为。

　　第二、周五跌停家数达到了1000+以上，这是一个比较夸张的数字，两市目前上市公司才几家？所以这是一个恐慌达到极致的表现。“物极必反、否极泰来”，从情绪角度来看，1000+的跌停确实可怕，“5·28”的跌停家数也仅为500家左右，但“5·28”的暴跌前一日，涨停家数高达500+以上的，这是一个典型的亢奋信号，最终导致的却是“5·28”的暴跌，“物极必反、否极泰来”便是如此。套用到今天的状况，恰好却是相反的状态，仅49家涨停，而且其中还包含诸多的字板，跌停却是1000+家，这典型的就是一个情绪谷底状态，因此，“物极必反、否极泰来”，下周将现。

　　确定下周将现反弹，那么就要挖掘机会。未来的机会出现在次新股中的概率较大。因为，首先次新股5月暴涨后至5月28日暴跌，从调整周期及跌幅来看已经差不多，周五盘中便有从跌停到涨停的次新股，这是一个信号，每轮行情的先锋军便是次新股。同时，重组股经过本周的清洗再度回到较佳点位，仍可吸纳。最后，提醒各位，牛市的暴跌、暴涨是对投资者心态最好的测试。

　　吴国平(广东煜融投资董事长)：

　　慢牛行情展开低位积极抢筹

　　市场急跌，尤其是牛市中的急跌，其本质就是送钱的，但这需要时间来体现。因此，投资者需要的不是抛弃，而是坚守，如果还有资金，则应大胆抢筹。

　　经历过“5·30”事件的投资者应该知道，那时候，很多个股持续3个跌停，短期跌幅30%-40%比比皆是，本以为行情要结束的时候，戏剧性的波动却出现了，很多个股纷纷出现逆转走势，最终再疯狂一把，直到最终创出6124点，才结束上一波的牛市行情。

　　这次，历史有点重演的味道，不少个股也出现类似这样的短期杀跌，中国中车短期拦腰斩半就是突出例子，这背后的血腥我们已经可以充分感知到。此刻，跌下来了，我们更需要清醒的思考，不妨问问自己，支持这波行情的政策导向有没消失，我们从官方渠道显然可以得知，目前没有任何要打压股市的意思，更多是规范融资融券业务而已，在我们看来，这也是一种呵护市场的表现，让行情走得更稳更慢点的意思。我们前期已经提出一个观点，那就是5000点突破后，市场的博弈会趋于复杂，全民股神时代结束，真正的慢牛行情展开。显然，现在的波动是以一种相对夸张的手法来体现。

　　我们是经历过几轮牛熊活下来的人，我们很清楚，市场急跌，尤其是牛市中的急跌，其本质就是送钱的，但这需要时间来体现，急跌无非就是对市场的洗礼，很多散户肯定会在这急跌中恐慌出局。有时候，急跌，是大部分人都无法回避的状况，包括我们，但急跌后的策略，则决定了最终的结果，比如很多人是急跌后采取恐慌抛售，而有些人则选择了坚守。

　　此刻，我们需要的不是抛弃，而更多是坚守，如果你还有资金的话，我们认为，此刻，则更应是抢筹的时候。就像我们一样，此刻，我们除了坚守自己未来看好的牛股外，剩下的就是积极抢筹，我们计划是下周交易日开始就展开积极的抢筹动作，相信不仅是我们，只要还相信新牛市还没走完的投资者，肯定都会考虑积极抢筹的。

　　其实，只要把时间稍微拉开点来看，自然就会发现，此刻的动荡，对于未来而言，可能最终就是一次新牛市的小浪花而已。这波行情我们很看好，也不会简单地认为会完全复制上一波行情，我们认为未来一旦再上攻，不断往上走，最终不是突破6124点的问题，而是最终要上万点的问题。所以，在积极的未来面前，此刻的动荡，何所惧？因此，我们的思路很明确：不抢筹更待何时？！（来源：金融投资报）