水皮：沪指或许只是烟雾弹 创业板的顶才是真痛(3)

　　国信朱俊春：创业板万点不是顶 转型牛大于改革牛

　　牛市指数疯狂，而进入2015年以来，有着“中国版纳斯达克”之称的创业板惊艳全球。4月24日，创业板指数盘中创下2747.62点的历史新高，年内累计涨幅高达85.81%，但创业板平均市盈率达到97.32倍，引发投资者争议。

　　国信证券朱俊春团队指出，牛市已成行，再辩牛市已经是个笑话，而这一轮牛市应为转型牛，改革牛是其中的重要组成部分。

　　牛市何时见顶？朱俊春指出“牛市不言顶”。而对于此前流行的“万点论”，朱俊春认为，这一万点一定不是上证综指的一万点，而是创业板的一万点，而创业板或者称之为成长股的一万点，就是没有尽头没有顶的意思，它代表新经济的欣欣向荣。

　　以下为朱俊春团队《为牛市正名、为成长呐喊》精要：

　　牛市业已形成，如果年初分析牛市成因还不算OUT，现在再争辩牛市可能是个笑话。但我一定要再辩一辩。有人说牛市是他最早发现的，也有人问牛市何时见顶，前阵子圈子里还流行了篇“六个见顶信号”的短文，足见大家仍然不清晰，至少没有完全看懂这轮牛市。

　　昨天朋友问我牛市何时见顶，我回答“这轮牛市不言顶”。一万点？可以这么去看，但是这一万点一定不是上证综指的一万点，而是创业板的一万点。每个人心中都有个一万点，在我看来，创业板或者称之为成长股的一万点，就是没有尽头没有顶的意思，它代表新经济的欣欣向荣，万点不嫌高，或许天空才是它的极限。

　　又回到牛市的基础命题，什么叫做牛市？大众的认识：去年下半年以来大盘指数扶摇直上，整个股票市场洋溢着赚钱效应——这绝对是狭隘的，我们对这段美好时光冠以“改革牛”的溢美之词，确实不假；上周和公司营业部的同事们交流市场，有人问我这轮牛市的根本原因是什么，我说是改革，其实还是停留在这个狭隘的观念之中(当然如果还有人跟我重复无风险利率下行的逻辑是导致去年下半年上涨的成因，我就要崩溃，因为只有改革才能担当得起这三个季度牛市的注脚，也只有对中国经济未来的信心更加坚实了，我们对股票市场的偏好才能提升到目前这个程度).

　　其实牛市早已开启，12年底。

　　并非大小齐涨才叫牛市，一个市场有典型的赚钱效应，并且时间足够长，就该称之为牛市。无怪乎14年最大的调侃是，有人还在争辩牛熊、我已默默赚钱两年。我们谈改革，所以信心上来，偏好提升，大盘股价值股周期股估值明显修复。那我们为何不谈转型呢，转型之路早已开启。我们知道11年、12年中国经济比较困难，传统经济在为过去简单粗暴的发展模式买单，但是转型之路从未停止；所以我们看到了09-10的中小板牛市；在11-12的困难时期，新经济也受到了整个宏观经济的拖累表现不佳，但是经过两年的调整，它又生机盎然了。

　　我们谈改革，改革一定是在特定的时代背景之下，这个时代背景就是中国经济转型的背景、全球各个经济体结构调整的背景，简单点就是后金融危机时代。改革是很重要，但它也只是我们这个时代的产物，以时代背景为基础的转型牛市早已开启。在休息了11、12两年之后，轰轰烈烈的又来了。

　　之于中国，中国新一代领导层已经展现出了很大的魄力和能力，能够率领亿万民众，做好稳增长和调结构的平衡，发挥传统经济的余热，助力新经济的崛起，从而实现中国从传统经济向新经济平滑过渡这一艰巨任务。

　　所以更加妥帖地概括本轮牛市，应该是转型牛，改革牛是其中的重要组成部分，切不可忽视了市场的力量。目前我们这个国家有两股主导的力量，一个是领导人自上而下推动的改革力量，另一个是散布在经济各个角落的市场化力量。经济转型期，产业变革无处不在，我们现在看到整个社会都在向智能化演进，无论是生活的智能化还是生产的智能化，有称作第四次科技革命浪潮的，也有称作工业革命4.0的，当然我们的领导人提了个中国制造2025，这应该是比工业4.0更加广泛的概念。

　　这两股力量，一个自上而下，一个自下而上，相互交织，奏成了我们这个伟大时代的交响乐。所以我的投资建议其实很简单，成长做底仓，左手布局未来监管层改革的大趋势，右手布局科技革命为代表的市场化趋势。

　　然后再回到篇头的问题，你还会再问本轮牛市何时见顶的问题吗？这是传统经济和新经济交融的时代，这是科技革新的时代，转型不止，牛市不止，改革是其中一股重要力量，市场是另外一股。

　　后面一段的内容，是通过创业板一季报来给成长股正名。上上个礼拜我读到不同的业绩分析报告，两个截然不同的结论，一是说创业板业绩还不错，一是说创业板高增长光环不再。先说我的结论，创业板一季度业绩确实不如人意，从年度16.1%的同比增速滑落到一季度的7.9%(目前尚有少数公司未披露一季报).

　　但是市场对创业板年度的盈利增长预期并没有下来。根据4月内有盈利预测的样本的统计(创业板共426家，其中有308家有数据，选取中值)，2015年盈利增长预期在67.5%，而这个样本一季报增长19.7%，14年则实际增长了19.2%。第一，增速并没有下滑；第二，年度增长预期很高。说明有盈利预测跟踪的样本，其盈利质量比没有卖方跟踪的样本要好得多。

　　我同样会对这么高的盈利增速预期抱有疑问，通过对传媒、医药和信息技术三大创业板权重板块进行板块分析和个股跟踪，大致可以认为，创业板整体一季报增速不太理想是因为有些权重板块比如传媒、计算机一季报整体不理想，而它们不理想在于一些权重股的当季利润不够理想。以传媒行业为例，2014中报、三季报和年报的业绩增速分别为31%、35%、47%，2015一季报则落在了[-11%，-9%]之间；个股方面的增长，主要是几大权重股表现不理想，比如华谊兄弟、光线传媒、上海钢联、蓝色光标。

　　通过个股分析你又会发现，一些不理想数字背后的原因或是离散性的黑天鹅事件、或是为了远期的增长加大投入从而牺牲掉当期的利润、或是因为季节性规律导致的一季度亏损、或是所得税率暂时调整春节滞后等，或者就是传统产品市场竞争激烈而新产品开拓还需要时间。无一例外，除了当季数据的不理想，你无法去证伪未来，总之你对公司的未来还是充满期待。

　　附：这些创业板公司对于一季报业绩变动是如何解释的？

　　【华谊兄弟】2015年第一季度预计净利润20,312万- 27,698万，其中出售所持北京掌趣科技股份有限公司部分股份取得投资净收益约为 13,669 万元，而2014年第一季度净利润36,930万元，其中出售所持北京掌趣科技股份有限公司部分股份取得的投资净收益 35,649.44 万元。

　　【光线传媒】公司去年同期无银行借款，而2015年第一季度借款较多，财务费用大幅增加，以及已上映的影片公司参股投资比例较小，毛利较上年同期减少。

　　【上海钢联】2015年第一季度，公司继续加大了对大宗商品电子商务生态体系的投入，导致报告期内的费用出现大幅度的上升，因此归属于上市公司股东的净利润出现亏损。同期内子公司钢银电商实现营业收入3,261,403,783.41元，较上年同期大幅增加916.24%。其主要原因：一是2014年5月底，钢银电商推出钢材超市(寄售模式)，平台交易量实现爆发性增长。二是经过多年运营，钢银电商的委托采购、委托销售服务业务模式已逐步趋向成熟，在经营风险可控的前提下，稳步扩大了钢材委托采购、委托销售服务业务规模。

　　【蓝色光标】归属于普通股股东净利润2015年1-3月较上年同期下降183.00%，主要原因是公司报告期内确认对被投资公司Huntsworth公司较大的投资损失，公司大数据业务、电子商务、移动互联、海外大屏为代表的数字化新业务处于培育期，本期尚未盈利，公司财务费用较上年同期有较大幅度提升，综合以上导致归属于普通股股东净利润同比下降幅度较大。

　　【神州泰岳】一季度公司净利润较去年同期下降主要系报告期内公司运维管理业务(解决方案)由于项目验收进度方面的原因较去年大幅下降所致：运维管理业务(解决方案)一季度实现营业收入6,503.78 万元，较去年同期下降63.49%。

　　【立思辰】1。一季度公司加大互联网+教育业务投入导致各项成本、费用显著增加。2.2014年新纳入合并范围的子公司北京汇金科技有限公司的业务具有明显的季节性特征，一季度收入较低，阶段性亏损较大。以上两个因素是导致一季度出现亏损的主要原因。

　　【全通教育】业绩下降的主要原因是公司正持续在向互联网教育转型，投入费用相对较多；同时公司吸纳大量人才造成人事费用同比增加35.84%；公司不断深化为教师提供互联网应用工具和服务业务，与地市教育主管部门共建智慧教育新模式。

　　【聚龙股份】第一季度为公司产品销售淡季，且 2015年春节放假日期较上一年度有所延后，节后业务开展时间一定程度缩短，导致第一季实现主营业务收入较上年同期有所下降；公司由于规划布局内重点软件企业资格到期，所得税税率暂由 10%调整为 15%对净利润产生影响；生产备货及营销推广过程中营销团队规模有所扩张，使得管理、销售费用较上年同期有所增长。

　　【绿盟科技】公司受经营业绩季节性因素的影响，近年来第一季度净利润均为亏损，2015年一季度公司仍出现亏损。但是公司在其他季度经营业绩良好，年增长稳定。

　　【中海达】2015年度第一季度销售收入同比保持增长，但是由于传统产品市场竞争加大，毛利率有所下降，而公司的新产品还处于培育及推广期，新产品研发、市场推广等费用支出较大，导致2015年度第一季度业绩较去年同期同向下降。

　　【华平股份】与去年同期相比，业绩下降主要由于公司营业收入的下降和期间费用的上升，主营业务收入减少的主要原因来自某部队的收入减少，费用上升主要是由于公司拓展新业务导致的。其他方面，公司在线课堂二期产品正在推广阶段，新版优医汇平台测试后收到好评，视频银行系统升级后达到客户要求。(国信证券)