李大霄：3月制造业PMI结束三连跌 是股市重大利好(3)

　　“国六条”也扶不起的股市

　　戏从一开始就唱错调了。

　　最值得资本市场引以为傲的，是它卓越的定价能力。就好像价值尺度是货币最基本的职能一样，“有价证券”的科学定价机制，和在这个基础上才能实现的自由交易，是资本市场值得长期存在和发展的重要理由。

　　任何形式的资产，都能通过证券化的形式找到一个适合自己的价格，这让资产在不同持有人之间流转成为可能。而流转的过程，则能产生融资和投资的效应。前者服务了实业资本，后者吸引着金融资本。这样的过程，才能顺理成章。

　　但作为整个过程的起点，定价恰恰成了20多年来中国资本市场最大的短板——专业机构科学定价能力不足，影响定价的资本市场供需结构存在人为调控因素，而作为金融资产定价基底的利率市场也没有实现充分的市场化……

　　顶层设计者从一开始就给A股扣上了一顶“融资市”的帽子，这一举动本身就标志着市场的建设者已经坐在了实业资本的身边，更给所有市场行为的“价值观”定了调——全面服务实体经济。

　　诚然，上世纪90年代初的经济环境无法满足A股科学定价功能的实现，因为整个国家经济的市场化改革也才刚刚起步，各领域的定价体系都有待完善，何况股市。各种计划经济的影子，当时或多或少地倒映在了A股的平台上，譬如最初采用的IPO审批制。

　　但整场戏至今唱了20多年，挑台唱戏的班子都换了几代，可这顶特殊情况下戴上的“融资市”的帽子，还是没能摘下去。

　　就在眼下，资本市场一如既往地迎来一波“春耕”般的改革热潮，但“培育融资市”的思维依旧根深蒂固。近期在证监会层面，从优先股政策落地，到IPO规则调整，甚至“全面放权”并购重组的审批……肖钢又将改革节奏调整到“快进模式”。

　　上周召开的国务院常务会议更罕见地聚焦资本市场，一次性提出促进资本市场健康发展的六条举措，包括积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，鼓励市场化并购重组；规范发展债券市场；培育私募市场；继续推出大宗资源性产品期货品种，逐步发展国债期货；促进中介机构创新发展，促进互联网金融健康发展；扩大资本市场开放等。

　　这一被概括为“国六条”的政策，让业内忆起了2004年1月31日颁布的“国九条”《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，后者曾推动过上证综指在2个月时间爬升200个点，刷新2002年以来的阶段新高。

　　但截然相反，这一次，证监会连环新政配合“国六条”密集发布，却促成大盘连续跳水，继上周三收阴后，上周四沪指又下跌17个点，深成指下跌71个点，创业板下跌近50点，达到马年春节开市后的最低点位。何以至此呢？还是那句话——“戏”压根就唱错调了。

　　上述新政虽然方向不一、措辞各异，但都围绕着同一个对象展开——融资功能。优先股为蓝筹军团融资而来，IPO为场外嗷嗷待哺的拟上市公司融资而来，而并购重组放权同样是服务于实体经济的重要一步，更为接下来的国企改革铺路。同样，让资本市场更好地服务于实体经济，自然也是“国六条”的核心思想。

　　显然，监管者20年后依旧坐在产业资本的一侧，如此思维下推动的改革，对于广大投资者则意味着，又有一大波融资、套现的需求，正瞄准投资者的钱袋子狂奔而来……一则则积极的改革新政，就这样成了短期空头活跃的催化剂。

　　中国证券投资者保护基金公司网站显示，证监会宣布优先股政策落地当周，证券市场银证转账资金净转出28亿元，近三周首次出现净流出。同时结算资金期末余额5822亿元，自2月初以来首次跌破6000亿元。市场资金流露出明显的离场趋势。

　　供求关系对于价格形成有至关重要的作用。但中国资本市场的需求面却和政策节奏息息相关，需求规模本身是由市场建设节奏、审批节奏决定的，这种非市场化的局面导致供求关系不可能没有矛盾。

　　一方面，政策节奏慢，会形成人为性的资源稀缺，引起股票哄抢，去年创业板指数的高企便是其一；另一方面，政策一旦突然放行，又会造成短期资金需求面扩快膨胀，导致流动性供不应求，譬如当下人们对IPO的恐慌。

　　供给端同样存在这一问题。宏观来看，以海外资金为代表的机构入市节奏，是由监管层牢牢“控盘”的，而未来包括养老金在内的长线资金，其入市进程也都不可避免地受制于政策。微观层面，IPO配售过程对询价和获配资格的设定，使得一级市场成了“少数人的游戏”。

　　某种程度上，A股的价格中枢，不在基本面、不在市场化的供求面，而在政策面，这才是地地道道的政策市。当下，如兼并重组、IPO注册制一般，单方面在需求端放权，所造成的更为激烈的供需矛盾，实际上是在为之前的“非市场化”买单。

　　所以，这出戏应该怎么唱呢？回到根本问题上来，在资产的基本面之外，机构的定价能力和市场的供求关系，决定了A股的定价水平。因此，培育专业化程度更高的机构队伍，对各类型机构定价行为形成引导和约束机制，捋顺供求关系，打击一切有违市场公平原则的交易行为，才是监管层的基本工作。而要完成这几项工作，自然离不开审批放权、充分市场化和法制建设。

　　至于“支援经济建设”，还是交给广大投资者来推动吧，着实不该由证监会和交易所日日念叨着。（新金融观察报）