重阳投资王庆：茶杯里的风暴or暴风雨前夜

　　以下为上海重阳投资管理有限公司总裁王庆在第八届中国(深圳)私募基金高峰论坛上讲话。

　　茶杯里的风暴or暴风雨前夜

　　我讲的题目是茶杯里的风暴or暴风雨前夜，为什么这样说？我想要给大家看这张图是沪深300的指数，沪深300上个星期四创了五年新低，出现五年新低跟几个星期前有一次非常明确的调整密不可分，而这个非常明显的调整就是市场上在某一周末连续几个坏的消息，一个坏消息包括杭州一些开发商降价，谣传兴业银行停止某些房地产项目的贷款，同时人民币汇率出现比较明显的贬值，当时市场这几个事件叠加在一起，引起市场明显的下探。仔细想一想，市场是担心中国经济也许会出现大问题，从逻辑上来讲，如果房价下跌，如果杭州房价调整，标志着中国房价的拐点已经出现的话，银行自然会有惜贷，尤其是兴业银行这个政策是具有标志性的，代表整个银行业对房地产业惜贷的发生。

　　大家知道过去几年中国负债率上升比较高，大家通常说的杠杆率比较高，这样的话，银行惜贷在比较高的负债率/杠杆率情况下，资金链可能发生断裂，直接可能导致所谓房地产泡沫的破裂，因为负债率比较高，而负债的主要来源是银行系统，如果银行系统出现比较明显惜贷的行为，加之高负债和高杠杆，很有可能引起所谓房地产泡沫的破裂，因为中国很多借贷行为是有抵押的，而抵押物大部分是房地产或者不动产。房地产泡沫必将引起的后果就是中国经济的硬着陆，如果经济出现硬着陆，很多投资者甚至普通百姓都要寻找出路，如何回避经济硬找路带来的风险，很可能会出现资本外逃，大家觉得不安全，就把钱拿出去，处置人民币资产，需要购买美元，这就会导致人民币汇率的贬值。

　　长期以来人民币汇率是升值的，从05年7月22号人民币开始升值到现在，8年多累计升了超过30%，实际上人民币总体来讲没有贬值预期，如果人民币汇率出现贬值，进而实现人民币贬值预期，将对中国的资产价格有进一步影响，如果汇率出现贬值，意味着中国的资产美元价值都会下跌，如果这个预期形成，很可能直接导致中国资产的人民币价格下跌，正是这样的担心，几个事件的发生，使大家担心会出现一系列连锁反应，进而威胁整个经济系统，所以这很可能是让很多投资者，尤其那些对中国经济形势、资本市场形势看的比较悲观的投资者担心这是不是暴风雨的前夜。

　　不管怎么样，这个担心是不是真的，它对资本市场已经造成了冲击，下面我用点时间来分析为什么我认为这样的调整过程不是暴风雨的前夜，而相反更可能是所谓茶杯里的风暴。

　　首先，房价下跌，杭州市某些开发商调整价格本身到底是否意味着中国房价整体出现了拐点？当然，杭州地区以及相关地区已经作出了澄清，但这是需要大家作出判断的。

　　第二点，银行到底有没有惜贷？兴业银行的行为可能是确有其事，随后的几大商业银行实际上也作出了声明，澄清并没有这回事，从我们自己调研的形成来看，的确是商业银行并没有出现明显对房地产行业的惜贷现象。

　　第三点，中国到底杠杆率高不高？这是需要大家研究的问题。

　　第四点，中国房地产市场到底有没有泡沫？泡沫是否要破裂？以及人民币汇率出现的贬值会不会形成人民币汇率贬值的预期？换句话说，这次人民币汇率的贬值是不是趋势贬值的开始，以至于形成和强化人民币贬值的预期。

　　这是我们需要回答的问题，这些问题如果证明担心是合理的话，那么资本市场的影响恐怕还要持续，而且会更深远，如果这些担心是多余的或者是不正确的，那么现在资本市场也许是非常好的机会，所以对上述几个问题分享一下我们的看法。

　　中国到底杠杆率高不高？

　　负债率高不高？这里面做几个国际性的比较，左边这张图比较了中国、韩国、美国、日本整体负债率水平，实际中国整体负债率的水平比这些国家都要低，尤其是中国在居民和政府的负债率尤其低，大家所说的所谓中国负债率和杠杆率过高是指在中国过去几年负债率上升速度比较快，但从绝对水平来讲中国的负债率还是很低的。再看右边这张图，横轴是国民储蓄率，纵轴是银行资产占GDP比重，大家讲到中国负债率比较高通常说的是中国银行贷款的存量占GDP比重几乎是世界最高的，另外一个指标通常用的是中国M2占GDP比重几乎也是世界上最高的，实际这个比重关系跟一个国家的整体储蓄率正相关，放眼全球，台湾地区的信贷资产占GDP比重和M2占GDP比重比大陆还要高，但它根本上和一个国家的储蓄率水平相关，尤其是一个国家如果一方面储蓄率比较高，另一方面资本结构比较简单，以银行为主导，可不就是银行比重比较高？负债率高要放在更大的背景下看待这个问题，实际上衡量一个国家真正意义上的负债率应该是衡量这个国家整体的对外负债，因为一方面有储蓄，一方面有投资，如果这个我们整体的金融中介是银行或者债券市场为主体，必然会形成大量的负债和债务，而作为一个国家整体来讲，负债水平高低，我们不妨看对外负债，其实中国的对外负债是非常低的，几乎可以忽略不计，从这个意义上说，中国的负债率到底高不高？我认为不高，大家说的负债率高和杠杆率高只不过是过去几年上升比较快，而一个国家经济系统是否有危机、是否有脆弱性，更多的是负债率和杠杆率水平的函数，而不一定是变化的函数，这是第一点。 ?