超图软件：打造GIS平台软件龙头

　　平台软件的价值

　　超图软件开发和销售地理信息系统(以下简称“GIS”)软件并提供工程应用技术开发服务。超图软件销售GIS基础平台软件和GIS行业应用平台软件。地理信息产业链的上、中、下游分别是数据采集(包括基础地理信息数据、商用卫星遥感影像、导航电子地图数据等)、地理信息系统开发和应用开发，其中基础平台软件是GIS应用的核心，类似于个人电脑使用的操作系统。

　　GIS基础平台软件一般销售给增值开发商，增值开发商据此为最终用户定制GIS应用系统或者行业应用软件。针对一些对系统复杂程度和专业性要求很高的应用领域(如数字城市共享平台、基础地理信息系统、数字国土管理系统等)，超图软件还基于自己的基础平台软件提供行业应用平台软件。在基础平台和行业应用平台之外，超图软件还选择国土、统计、测绘、数字城市、房产管理和军事公安等6个对GIS需求较大、系统复杂程度较高的行业承接GIS应用开发服务。

　　超图软件在招股说明书中披露自行开发软件和技术开发服务的收入，自行开发软件包括基础平台软件和行业应用平台软件，技术开发服务是面向最终客户的定制开发服务。上市以前，平台软件和定制开发服务的收入约为六四开；上市以后公司不再分别披露自行开发软件和技术开发服务的收入，我们估计约60%的GIS软件收入来自平台软件(例如，2012年GIS软件收入为2.2亿元，其中平台软件的收入约为1.3亿元)。

　　A股软件厂商大多开发直接面向最终用户的应用软件，超图软件是国内为数不多的平台软件供应商之一。

　　GIS基础平台软件技术复杂，进入壁垒非常高。超图软件在GIS基础平台软件市场的占有率仅次于全球最大的GIS软件厂商ESRI，两家公司合计占有国内约三分之二的GIS基础平台软件市场。超图软件在二三维一体化、跨平台、移动GIS、GIS云计算等方面迅速追赶国外竞争对手，取得阶段性成果。在公司的技术快速进步以及信息安全越来越被重视(GIS软件的主要用户是政府部门)的背景下，超图软件与国外竞争对手在市场份额上的差距会缩小；平台软件极强的用户粘性以及(软件收入和研发投入的)正反馈特性决定超图软件会进一步拉开与国内竞争对手在产品成熟度和市场份额上的差距。

　　平台软件供应商是产业生态环境的主导者和技术的推动者。ESRI在全球有2000个合作伙伴，包括开发商、咨询服务提供商、增值代理和数据提供商。超图软件有400多个合作伙伴。ESRI以提供GIS基础平台软件为主，面向全球市场；超图软件既提供基础平台和行业应用平台软件，同时在特定领域内提供应用开发服务，这是它对自己的产业生态环境的定义。平台软件供应商专注于技术创新，合作伙伴捕捉客户需求并提供个性化服务，这是一种有效率的商业模式。

　　平台软件能够进入国际市场。面向最终用户的应用软件通常是本地化的，而平台软件由合作伙伴实现客户需求，具有天然的跨国发展潜力。超图软件从2000年开始开拓日本市场，2012年国际业务收入占主营业务收入7.5%，是自有软件产品出口比重较高的国内软件公司。未来海外市场的需求是超图软件的重要发展动力之一。

　　政府是GIS的主要消费者

　　超图软件的招股说明书援引赛迪顾问对国内GIS软件市场的统计，2008年国内GIS软件销售额为52.5亿元。赛迪顾问还预计到2011年国内GIS软件市场的规模达到91.7亿元，即2008-2011年之间市场规模年均增长20%左右。

　　GIS软件的需求来自政府部门、企业和大众消费者。政府部门是GIS软件最主要的消费者-超图软件在招股说明书预计2008-2009年来自金土工程、数字城市等政府部门的GIS软件需求约为27亿元；企业和大众市场成长很快，并且出现新的商业模式。GIS专业厂商主要面向政府和企业市场，互联网公司正在积极进入GIS大众市场。

　　GIS在电子政务中扮演重要的角色。超图软件总经理宋关福指出，在电子政务建设中，人口、法人机构、空间地理和宏观经济四大数据只能通过位置进行关联。以国家测绘局于2006年启动的数字城市地理空间框架建设示范工程项目为例，该项目以地理空间框架为定位基准，集成城市自然、社会、经济、人文、环境等综合信息，基于网络基础设施实现城市信息的共享。超图软件与重庆市地理信息中心合作建设重庆市地理信息共享平台，与西安市信息办合作建设西安地理空间框架数据平台。

　　GIS在电力、电信、物流、石化等行业中被用于资产管理、物流配送、客户关系管理等业务。国内地理信息数据不易获取曾经限制了企业GIS市场的发展，在导航电子地图兴起之后，企业应用GIS软件更加积极。云GIS模式的出现进一步降低了数据成本。合作伙伴和最终用户可以进入超图软件的在线商店，按使用GIS平台软件的时长付费，即为云GIS的一种模式。在云服务模式下，企业GIS市场的发展会比政府GIS市场更快。

　　GoogleEarth的出现是GIS大众化的一个标志性事件，随后GoogleMap、微软的BingMaps、百度地图、腾讯地图纷纷涌现。基于位置的服务成为移动互联网的基础设施之一。大型互联网企业在面向大众的电子地图领域更有竞争优势，基于地图的增值服务创新是其核心价值创造过程；类似超图软件的专业GIS公司的竞争优势在于政府和企业GIS市场，它们通过专业GIS技术创新创造价值，如二维GIS、组件式GIS、空间数据库、服务式GIS、移动GIS、三维GIS、GIS云计算等技术。

　　我们预计未来三年国内GIS市场规模仍旧能够保持年均20%的增长速度，其中政府GIS市场稳定发展，企业GIS市场发展更快，大众GIS市场迅猛发展。专业GIS公司和从事地图业务的互联网企业各有擅长的应用领域，不会形成直接的竞争关系。

　　云计算打造长期增长动力

　　我们预计2013年超图软件的GIS软件业务的收入约为2.8亿元，基础平台软件、行业应用平台和技术开发服务三类业务的收入各占三分之一左右的比重。公司有国土和房产等六个行业应用事业部，研发相应的行业应用软件平台并且提供技术开发服务。

　　超图软件的国土资源监管信息系统将遥感、土地利用现状、基本农田、遥感监测以及基础地理信息等各种来源的信息集合起来，与国土资源的计划、审批、供应、补充、开发、执法等行政监管系统迭加，共同构建统一的综合监管平台，实现土地资源动态监管。随着全国第二次土地资源调查、全国矿权实地核查等工作的不断深入，国土相关领域的信息和数据得到极大丰富。超图软件在市一级国土资源信息系统中占据相当的市场份额。

　　超图软件的数字城市解决方案把一个城市原本分散的地理空间信息资源建立在统一的地理信息共享平台上，形成“一张图”，并以此为基础构建城市规划、市政管理、数字城管、数字管线等方方面面的应用。超图软件在西安、重庆、大连、北京市崇文区、朝阳区、昌平区、福建省等多地实施了地理信息共享平台。公司还提出时空信息云服务平台，即建设城市级别的政务信息服务平台，包括数据建库和管理软件、云服务产品和云管理产品三个部分，实现基础设施、平台软件、时空数据以及应用软件的服务化。

　　超图软件在投资者关系活动记录表中表示2013年国土和数字城市领域销售情况较好。此外，公司还进入了地震和文化等新的应用领域。

　　超图软件还面向企业和个人用户推出了地图汇和分单宝等GIS云应用。地图汇使企业和个人用户无需专业知识和编程经验就可以让数据在地理空间上展示。分单宝协助物流企业根据用户地址实现用户定位，快速完成服务派工。地图汇尚无清晰的盈利模式，但是互联网服务的模式可能埋藏宝藏；分单宝可以面向物流企业按使用收费。

　　2011年和2012年国际业务收入占全部业务收入8%左右，2013年上半年国际业务占全部业务收入不足7%。尽管国际业务收入尚未呈现快速增长的势头，但是平台软件的特性以及超图软件的国际化战略决定未来国际业务的收入会在全部收入占有显著的比重。

　　首次评级为“增持”

　　预计2013-2015年超图软件的收入分别为3.2、4.2和5.2亿元。鉴于地理信息在移动互联网和物联网中的基础性作用，我们预计未来两年超图软件面向政府的GIS软件收入能够年均增长25%以上。面向企业和个人用户的GIS云计算正在培育期，未来两年寻求可持续的盈利模式。期望国际业务在未来两年内突破。

　　预计2013-2015年公司的毛利率会稳定在68%左右的水平上，SuperMapGIS7C逐步成熟有利于毛利率的稳定，云计算的毛利率也较高。

　　2013年公司转让国遥新天地的股权，获得近2000万元投资收益。我们预计在北京的办公场所迁入新址后，2014和2015年原办公场所出租可以获得1400和2000万元的其他业务收入。

　　预计2013、2014和2015年净利润分别为5500、6000和7500万元，每股收益分别为0.45、0.49和0.61元。

　　DCF模型显示超图软件的内在价值为9.91元(核心假设见表1)。

　　2月12日超图软件的股价为23.56元/股，大幅高于其内在价值。我们在计算公司的内在价值时没有考虑以下因素：在平台软件的市场份额没有稳定时激烈的价格竞争压制了企业的盈利能力，而当平台软件厂商的市场格局稳定时，赢家通吃的规律使得领先的厂商能够保持较高的盈利能力；地理信息是移动互联网和物联网的基础设施之一，从事地理信息业务的企业的盈利能力虽然不强，但是其业务对平台型互联网厂商有巨大吸引力，地理信息厂商的并购价值较高。2月10日阿里巴巴集团宣布以10.45亿美元的价格收购高德软件72%的股权，使后者成为阿里集团的全资子公司。阿里集团给出的高德软件的总价值约为14.5亿美元，而2013年高德软件净利润大幅下滑，2012年其净利润为3650万美元。即使以2012年的净利润计算，阿里对高德软件的估值也达到40倍市盈率或者9倍市销率。

　　23.56元的价格相当于2014年48倍市盈率或者7倍市销率。虽然现在的估值看似偏高，但是超图软件仍是有吸引力的并购对象。首次评级为“增持”。