姜超：当利率降到足够低 货币政策会力不从心

　　“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二　　

　　(海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华)

　　摘要：

　　08年金融危机以后，主要发达经济体大量增加货币供给，然而8年过去了，通胀水平依然偏低，原因何在？各大央行印出那么多钞票却未能推升通胀，钱都去哪了？中国又将面临一个什么局面？有何经验教训可以吸取？

　　放“水”不止，通胀低迷！08年金融危机后，美国、日本、欧盟等发达经济体纷纷采取低利率、量化宽松的货币政策：美国基础货币从08年时的不足1万亿美元飙升至4万亿；日本13年推出QQE政策后，基础货币增加了2倍；欧央行每月购买600亿欧元国债和其他债券以增加货币供给。然而当前美国CPI仅为1%，日本为负，欧元区在0值附近徘徊，通胀依然低迷。

　　通胀为何未反弹？原因一：经济持续低迷，货币流速下滑。虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但经济低迷融资需求弱，基础货币并未大规模进入信用创造过程。例如08年以来美联储发行的基础货币增长3.5倍，但M2仅增长65%，导致货币乘数从9.1降至3.3，同时货币流通速度从1.7降至1.3。日本和欧元区基础货币增加的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。原因二：流动性陷阱，现金需求高增。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，第一种以Krugman和Bernanke为代表，认为通胀预期偏低导致实际利率依然较高，抑制了投资和消费。例如日本名义利率确实较低，但物价长期通缩。第二种理论由凯恩斯提出，认为当名义利率足够低时，人们更倾向于持有现金，以避免由利率突然回升导致的资产损失。他认为应该在增加货币供给同时，配合财政政策、甚至直接的就业创造计划，美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，QE效果较好。

　　钱都去哪儿了？超额准备金大增，银行业最“受伤”。基础货币激增而货币需求有限，令欧美日的银行业超额准备金大增，例如欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。政府融资大增，居民企业偏低。在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导。从金融机构提供的信用结构看，日本政府部门占比从29%飙升至43%，美国从13%升至高点时的22%，欧元区从09年时的26%飙升至33%，同时各经济体政府债务率也大幅飙升。部分“钞票”外流，新兴市场成焦点。名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%升至14%，欧元区从15%升至25%，日本从6%升至9%。新兴市场成为资金的重要流入地。

　　中国：短期货币超发，长期通缩风险。货币显著超发，短期推升通胀。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币从10万亿人民币升至近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币显著超发仍能刺激通胀短期回升。长期通缩风险，货币力不从心。但根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，经济可能陷入通缩困局，所以长期看中国更应该担忧的是通缩。但当前中国名义利率离0值较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！

　　正文：

　　08年金融危机以后，主要发达经济体迅速下调政策利率，且通过量化宽松大量增加货币供给。然而8年过去了，各经济体的通胀水平依然偏低，部分经济体甚至面临通缩局面，原因何在？各大央行印出那么多钞票却未能推升通胀，钱都去哪了？中国又将面临一个什么局面？有何经验教训可以吸取？

　　1. 放“水”不止，通胀低迷！

　　08年金融危机后，美国、日本、欧盟等发达经济体纷纷采取低利率、量化宽松的货币政策，但通胀至今却依然低迷。我们首先看看美国，金融危机后美国以多轮量化宽松刺激经济，稳定金融市场，基础货币从08年时的不足1万亿美元飙升至高点时的4万亿。尽管今年以来美国通胀水平有所回升，但较联储投放的货币量而言，当前依然处于偏低水平，仅为1%。

　　日本面对停滞的经济，长期实行低利率政策，而且近年来量化宽松政策也持续加码。日本央行13年推出QQE政策后，基础货币增加了2倍，然而通胀仅是短暂反弹后就迅速回落，当前日本CPI同比仍为负值，通缩压力较大。

　　而欧洲央行为抗击通缩和高失业率，自08年以来也是实行宽松的货币政策，15年3月开始实行其QE计划，每月购买600亿欧元国债和其他债券，直到通胀回升到2%的水平。但宽松货币政策对于通胀的刺激同样效果平平，欧元区CPI同比依然在0值附近徘徊。

　　2. 通胀为何未反弹？

　　关于发达经济货币放水而通胀依然低迷的解释有很多，例如美联储主席耶伦曾提出由于经济中产能过剩，货币刺激增加的需求并不足以推升通胀。我们这里主要关注两个关键解释。

　　2.1 原因一：经济持续低迷，货币流速下滑

　　虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但由于经济低迷，基础货币并没有大规模进入信用创造的过程。以美国为例，08年金融危机以来，美联储发行的基础货币增长了3.5倍，但M2仅增长了65%，导致货币乘数从9.1降至3.3。为什么呢？央行发行基础货币是央行主动增加货币供给的过程，但信用货币的创造需要信用的扩张来完成，即企业和居民要主动向银行不断借贷，而这一过程是央行无法控制的。而08年以来，美国经济整体是下台阶的，全球经济也很低迷，企业和居民向银行借贷的需求并没有那么强，再加上银行在经济前景不够乐观的情况下为了控制风险也会惜贷，银行信贷在此期间仅增长了36%。也就是说企业和居民并没有加杠杆来购买商品，通胀自然无法反弹。

　　我们从货币流通速度的变化也可以得出一致的结论。在经典的数量方程式MV=PY中，如果货币流通速度不变，货币量短期供给激增会导致通货膨胀，但事实上货币流通速度很少是不变的。08年以来，美国以零期限货币衡量的流通速度从1.7降至1.3，即货币量增加后货币在经济中循环使用的次数减少了，也反映了企业和居民花钱的意愿较弱。根据数量方程式，在货币流通速度下降的情况下，即使基础货币增加了，通胀也未必上升。

　　日本的例子更为典型，同样面临基础货币飙升但货币乘数大减、货币流通速度大降的困境。自2013年推出QQE刺激政策以来，日本基础货币增加了接近2倍，而M2仅增长了13%，导致的结果是货币乘数从5.2降至当前的2.4，用基础货币衡量的流通速度从0.9降至0.34。日本面临的老龄化、贫富差距等结构性问题，导致虽然央行提供了很多的“钱”，但企业和居民并不愿意使用，或者平均使用的次数减少了，所以日本的通胀也很难反弹，货币刺激的作用微乎其微。

　　欧元区基础货币飙升的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销了。从2008年算起，欧央行释放的基础货币增长了1.35倍，而M2仅增长40%，M3增长26%，货币乘数从8.5降至当前的5.1，用基础货币衡量的货币流通速度从2.5降至1.25。欧元区经济内部结构性问题更多，所以基础货币供给增加后，企业和居民也没有主动加杠杆消费、投资，通胀依然低迷。

　　美国、日本、欧元区的例子也从侧面说明了，仅仅靠中央银行的货币刺激并不一定带来经济和通胀的反弹，尤其是经济体中出现严重结构性问题时，货币刺激更加无效：基础货币增加的效果被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。

　　2.2 原因二：流动性陷阱，现金需求高增

　　流动性陷阱理论同样可以解释各国货币增加而通胀低迷的原因。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，分别对流动性陷阱产生的原因和解决的办法做了分析。第一种以Krugman和Bernanke为代表，他们认为当名义利率足够低、通胀预期也较低的时候，实际利率依然偏高，所以人们不愿意投资和消费，导致通胀难以回升。事实上在这种情况下，银行面临收益较低、风险较大的局面，也会惜贷。Krugman和Bernanke认为央行应该加大货币刺激，来进一步降低名义利率或者提高人们对于通货膨胀的预期。这也是08年以来美欧日等央行采取QE、负利率等刺激政策的原由，但事实上仅靠货币刺激也难以摆脱流动性陷阱。

　　我们以日本为例来看，自90年代以来，日本央行先后采取QE、QQE、负利率等强刺激政策，名义利率确实有所降低，各期限国债收益率当前几乎均处于负值区间。但通胀预期是日本央行难以管理和控制的，根据日本央行最近的调查报告，日本企业5年期通胀预期仅为1.1%，为2014年调查开始以来的最低水平。通胀预期过低对企业投资和消费均是打压，进一步导致当前通胀的低迷。此外，日本通胀预期过低不仅与日本央行刺激政策的可信度有关，还与人口老龄化等结构性问题有很大关系。

　　第二种关于流动性陷阱的理论由凯恩斯提出，他指出当名义利率足够低的时候，人们更倾向于持有现金，因为一旦利率回升将会导致具有久期的债券或者资产估值大减。所以当利率较低的时候，持有现金仅仅是损失了一点点利息而已，而持有债券可能面临由利率回升带来的巨大资本损失。所以凯恩斯认为仅仅靠增加货币供给是没用的，因为增加的货币被人们以现金的形式无限持有着。他认为应该在增加货币供给的同时，配合扩张性的财政政策、甚至直接的就业创造计划。

　　美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，所以QE的效果在发达国家中算是最好的。08年金融危机以后，美国不仅采取了QE、低利率等货币政策刺激，还实施了更为积极的财政政策。美国财政赤字率在09年时一度高达9.8%，之后虽然有所回落，但基本都在历史高位。与此同时，美国公众持有的政府债务占GDP比重从35%一路飙升至15年底的74%。此外，美国还推出了EB-5等直接的就业创造计划。货币、财政刺激以及就业创造计划对美国经济率先复苏起到了关键作用。

　　欧元区虽然在08年金融危机爆发后，也实施了较为积极的财政政策，赤字率一度达到6.3%，但由于统一的财政限制，之后财政刺激力度减弱。再加上希腊、意大利等国债务危机严重，财政进一步刺激的空间也相对有限。日本在本轮也实施了积极的财政政策，赤字率保持在6%以上，但由于其政府债务率在200%以上，财政支出中24%用于债务清偿。再加上日本经济本身的结构性问题，QE实施的效果也不好。所以欧、日通胀水平没有像美国那样明显改善。

　　3. 钱都去哪儿了？

　　既然各国央行大量增加基础货币供给，通胀却没有大幅反弹，那么钱都去哪了呢？我们可以细致分析下。

　　3.1 超额准备金大增，银行业最“受伤”

　　基础货币激增而货币需求有限，令银行业超额准备金大增，再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。以欧元区为例，在08年之前银行业超额准备金基本都在10亿欧元以下，但当前已经达到5087亿欧元，占基础货币的比重从不足0.1%跃升到22.1%。可以说欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再考虑到欧元区实施的负利率政策，整个故事就相当于欧央行拿着印出来的钞票将银行手中的安全的有息资产换过来，然后银行由于放贷有限，又将大部分钞票放在央行那里，最终银行不仅赚不到利息，还要向央行上交利息。考虑到坏账等其它问题，欧洲银行业的经营可谓异常艰难。

　　再看一下日本和美国的情况，基本上也在演绎着类似的故事。自13年以来，日本银行业超额准备金从不足70万亿日元，飙升至当前的263万亿，日本央行增加的基础货币中有86%是以超额准备金的形式存在，继续留在了央行手里。而且日本同样实施负利率政策，对银行利润构成挤压。美国银行业的超额准备金从08年的不足20亿美元飙升至当前的2.2万亿美元，新增基础货币中的75%是以超额准备金的形式存在。

　　3.2 政府融资大增，居民企业偏低

　　在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导，私人部门融资需求偏弱，日本就是典型的代表。从日本央行和存款类金融机构提供的信用结构看，私人部门占比从08年初的71%下降至当前的57%，而政府部门从29%飙升至43%。从日本国内银行提供的贷款和贴现增速看，08年至今，建筑业、住宿、餐饮、批发零售等行业均是萎缩的，金融保险、房地产、信息、制造业、居民贷款累计增速均不足20%，而日本地方政府累计增速高达70%。政府融资高增尽管可以起到逆周期调节的作用，但导致的结果是政府债务负担过重，日本中央政府债务占GDP比重从08年时的153%飙升至当前的209%。

　　美国和欧元区政府部门的信用扩张速度同样飞快，而私人部门融资需求低迷。08年以来，美国金融机构对私人部门债权占比从87%降至低点时的78%，而对政府部门从13%升至高点时的22%，导致中央政府债务占GDP比重从08年之前的56%左右飙升至14年的98%。近两年随着美国经济缓慢复苏，私人部门融资需求有所增长，政府融资占比才开始回落。欧元区金融机构对政府部门债权占比也从09年时的26%飙升至15年底的33%，政府债务率也大幅飙升。

　　3.3 部分“钞票”外流，新兴市场成焦点

　　名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流。在08年金融危机爆发后，欧美日等发达经济体央行大幅下调短期名义利率，资金泛滥导致高息资产迅速被消灭。再加上经济低迷融资需求弱，发达经济体央行印出来的“钞票”大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构的海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%，上升至15年高点时的14%，欧元区的这一比例从09年时的15%上升至当前的25%，日本从6%升至9%。

　　新兴市场成为发达资金的重要流入目的地。08年金融危机起源于发达国家，新兴市场虽受冲击，但经济增速和名义利率相比较而言依然较高，成为资金流入的重点。根据我们对中国、印度、巴西等8个新兴经济体的测算，09-14年间这些经济体的资本净流入高达1.4万亿美元，其中仅中国就占了将近一半。

　　4. 中国：短期货币超发，长期通缩风险

　　4.1 货币显著超发，短期推升通胀

　　货币同样大增，刺激效果明显。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币急速增加，从10万亿人民币升至高点时的近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币乘数从4倍升至5倍。货币政策对通胀的短期刺激作用非常明显，例如08-09年在宽松货币政策和4万亿投资计划的配合下，中国通胀水平一度达到6.5%的高点。

　　与发达国家相比，08年以来中国货币政策仍可刺激通胀回升，我们认为原因可能有三个方面。第一，中国作为最大的新兴经济体，经济增速相对还较高，社会融资需求状况要好于发达经济体。第二，在中国，地方政府及其融资平台规模庞大，其投资和消费可以起到逆周期调节作用，财政和货币政策可以配合发挥作用。第三，中国长短期名义利率还较高，没有陷入流动性陷阱，货币刺激还相对有效。

　　4.2 长期通缩风险，货币力不从心

　　通胀接近尾声，通缩才是长期所虑。今年年初以来，受猪价、菜价上升影响，中国通胀水平大幅上升，但当前猪价开始回落，菜价也仅是大跌后小幅反弹，通胀压力大幅度缓解。而长远看，根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，如果没有新的增长引擎，经济增速会大幅下台阶，甚至陷入通缩困局。当前我国也面临这样的转折，所以长期看中国更应该担忧的是通缩风险。

　　刺激效果渐弱，但宽松仍有空间。如果纵向比较来看，中国货币对于经济的刺激效果是在减弱的，例如M2与通胀的相关性在减弱，货币乘数相比08年之前下了一个台阶(15年以来的回升或与降准和基础货币收缩有关)，货币流通速度也从高点时的2.9以上降至2.2左右(15年回升与基础货币收缩有关)。但由于中国当前名义利率离0值还较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。

　　但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！