经济L型是股市慢牛基础

　　经济L型是股市慢牛基础

　　“在经济高速增长的阶段，股票市场很容易呈现暴涨暴跌的特征，相反，在经济L型阶段，优秀的企业更容易脱颖而出，加上低通胀和低利率，慢牛的形成就更容易了。”深圳明曜投资董事长曾昭雄向证券时报记者表示，中国经济未来的L型阶段，一大批具有新商业模式的科技、消费和服务类公司将经历从“优秀”到“伟大”的过程，这些领域将牛股辈出。A股市场的调整已经基本结束，选股比择时显得更为重要。

　　经济L型是慢牛基础

　　在曾昭雄看来，中国经济60%以上已经由消费来驱动，在投资和出口增速趋缓的背景下，指望中国经济像过去那样发生周期性反转，可能在未来5到10年之内都不太现实，这就决定了A股未来5到10年都不太可能走出以往那种周期性的大牛市。假设未来经济增长速度在6%左右，通胀在1.5%-2%区间附近，整个社会的收入增长在8%左右，景气行业增速在15%左右。那么，这些景气行业里面的龙头公司，增速可能在20%以上，而这些景气行业里面的龙头公司，其投资价值就不言而喻。实际上，美国的牛市，大部分时间都发生在经济L型期间，这期间消费和服务行业往往都能获得超高速增长，相关的龙头公司，就能给投资者带来超额收益。在经济高增长期间，大部分行业都会很火，这样反而不利于优质企业的成长。相反，在经济发展的L型期间，有核心竞争力的企业会相对比较容易提高自己的市场份额，显示出自身的优势。从这个角度来说，经济L型实际上是慢牛产生的基础。

　　更进一步讲，经济L型下不会出现恶性通胀，全球经济在处于低通胀、低利率的背景之下，大部分行业都处于供过于求的状况，民间投资下滑、实业投资回报率较低，资金极易流向资本市场。曾昭雄认为，A股估值整体水平目前虽然不是历史的底部，但在低利率的环境下，整体的资产定价会发生变化。假设存款利率为3%，A股估值整体为20倍，这显然不算便宜；但是当存款利率降低到1.5%，理财产品的收益率降低到3%以下时，你会发现，A股市场20倍的PE其实很便宜。这也就是说，低利率会改变资产的定价，全社会无风险收益率降低，长期利润的变化就会影响资产的估值。因此，A股市场的整体估值水平，不大可能回落到2014年6月份的水平。

　　展望后市，曾昭雄认为，A股市场会呈现出缓慢上涨的特征，市场大概率会在未来三年创出新高，A股市场的调整已经基本结束。每次股票市场的底部，短期看多或者看空都会有各种各样的理由，曾昭雄的策略很简单：选好的公司，然后买入！同时，基于利率下行的判断，明曜投资坚持成长性价值投资，重点关注新兴行业里能做大做强的龙头公司。经过前期大幅下跌之后，一些优质公司因为被错杀或者自身经营业绩发生波动，股价已经跌下来了，甚至估值遭到了腰斩，投资价值却显现出来。同时，一些优质的公司即便股价下跌了，但估值还是高达40、50倍，虽然并不便宜，但并不意味着没有投资机会。优秀的成长性公司跌到20、30倍固然很好，但跌到50、60倍，如果未来三五年能实现业绩的快速增长，也是很好的投资机会，这就是A股市场的“独角兽”。

　　奉行成长型价值投资

　　曾昭雄是完完全全的证券市场老人，上个世纪90年代开始，他就投身到证券市场，从2000年开始，曾昭雄就开始进入机构进行专业投资，他先后在招商基金、信达澳银基金等多家基金公司任职，从基金经理到分管投资的副总经理，在投研岗位历练一二十年。作为中国最早的一批公募基金经理，曾昭雄也尝试过多种投资策略和投资理念，最终形成了他独特的成长型价值投资风格。

　　曾昭雄认为，股票的价格不是对上市公司的过去和现在进行定价，而是对公司的未来进行定价。他提到，一个创业型团队去年盈利高达1亿美元，而在3年前，这家公司的创始人团队靠着借债和透支信用卡积累了10万元的创业资金，创始人团队主要来自于一帮掌握比特币挖掘核心技术的高校毕业生。如果3年前对这家公司进行估值，以当时的情况进行估值，肯定不会像现在这么高。这个案例说明，对一家公司进行估值，根本上还是要着眼于未来，这就需要投资人具有极强的前瞻性眼光和预判能力。

　　到底哪些方面会影响到对一家企业进行估值？如果是以当下资产的价值进行，比如分红能力、盈利能力，这仅仅只是狭义的价值投资，而广义的价值投资是基于公司未来利润的增长所带来的价值的提升，然后把这些未来的价值折现回来，进行估值。如果公司的增长率低于折现率，企业未来价值就等于零；如果企业的增长率高于折现率，未来的投资价值就高于现值。简言之，一家上市公司的投资价值，大部分体现为未来的价值。

　　曾昭雄挖掘未来投资机会的核心，就是挖掘到一批未来三年每股盈利复合增长率在30%左右甚至更高的优质企业，这将是持续高增长的“一门生意”。

　　基于以上逻辑，曾昭雄重点关注两大领域的投资机会：一是那些未来业绩能持续稳健增长的公司，此类上市公司倾向于选择非周期性行业；二是真正能够代表未来经济发展趋势的优质成长性公司，这些公司从“优秀”到“伟大”的过程，也是牛股诞生的过程。日本经济虽然持续一二十年下滑，但过去十年、过去五年仍然产生了一批牛股，这些牛股主要集中在互联网、科技、新型连锁商业、消费、服务等领域。在A股市场，未来十年的投资，很多行业是可以忘记的，但新型经济的机会却会接连出现。那些曾经被市场追捧、如今估值腰斩的公司，内在价值会被重估；那些成长性的公司，其商业模式如果有了创新，内在价值也会受到重估。

　　因此，曾昭雄尤其看好科技、服务(如体育、教育、文娱)、消费(有新的商业模式)、医药(生物医药、创新药、医疗信息化等)、科技这些领域在未来的投资机会。“我们不会纠结于市场短期的涨或者跌，A股市场快牛、疯牛、快熊、疯熊、股灾的阶段都已经过去了，市场接下来会进入震荡向上的慢牛阶段。选股比选时更重要！”曾昭雄说。