A股估值将重构 看好三大投资机会

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　　===本文导读===

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　　两大重磅制度 A股估值将重构

　　A股“熔断时代”促投资者理性交易

　　A股熔断机制将于2016年1月1日起正式实施。采访中，一些股民不清楚熔断机制是怎么回事，甚至担心它是一个利空信号。其实，这是一项有利于市场稳定、保护投资者利益的长期的制度安排。熔断机制方案的落地，标志着我国资本市场的制度建设再下一城。

　　引入熔断机制的背景

　　12月4日，经中国证监会同意，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断机制相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。三个交易所将沪深300指数作为指数熔断的基准指数，拟设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断。

　　为什么以沪深300指数作为指数熔断的基准指数？主要考虑跨市场指数优于单市场指数。跨市场指数代表性更强，更能全面反映A股市场总体波动情况，而单市场指数主要反映特定市场的运行情况。

　　为什么以5%、7%两档作为指数熔断阈值？主要考虑5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑。从背景看，这是一项始于A股异常波动的反思性举措。今年6月中旬以来的A股暴跌，沪指跌幅多次达到5%和7%以上，其中8月24日，沪指暴跌8.49%，创8年来最大单日跌幅。次日沪指再次暴跌7.63%。根据三家交易所对过去11年历史数据的分析统计，2005年以来的2593个交易日，沪深300指数盘中涨幅超过5%的有35次，超过7%的有11次，盘中跌幅超过5%的有68次，跌幅超过7%的有22次。因此，设置5%、7%两档指数熔断阈值是根据中国股市的实际情况而定的。

　　从国际市场看，“熔断机制”用于指数期货始于美国，1982年芝加哥商品交易所对标普500指数期货实行3%的涨跌幅“熔断”，但只实行不到一年即废除。1987年美国股灾发生后引入指数熔断机制，后续调整过熔断阈值。2010年发生“闪电崩盘”后引入个股熔断机制。

　　日本、韩国和欧洲主流股指期货普遍使用“一级熔断”机制，即所谓“熔即断”的机制，不过由于门槛设置较高，至今各国很少触及熔断点。

　　安全阀与减震器

　　从国际市场看，国外多次股灾的发生，其中均包括了市场情绪的恐慌、融资杠杆的过度放大、计算机量化自动交易的过度推广、金融衍生品的泛滥等共同因素，这些因素在熔断机制面前可以得到一定的时间“冷冻”，使之“传染力”受限，市场情绪也可因此得到一定程度平复。引入股指熔断，可在市场出现急剧暴跌之前抑制过度看空投机行为，缓解投资者极度恐慌情绪的蔓延。从境外市场实施熔断机制的效果来看，熔断机制就是“安全阀”，可以应对突发情况、缓和市场情绪，有效改善交易氛围。

　　从国内看，目前我国A股市场以中小投资者为主，羊群效应显著，且实行T+1交易，指数熔断机制可抑制大盘在非理性状态下大涨或大跌，有助于稳定市场短期波动，同时保护中小投资者的利益。另一方面，以散户为主的市场以往一味追涨杀跌，在指数熔断机制发挥作用时，相当多的投资者可能会因为该机制而改变此前的做法，矫正买卖行为。

　　指数熔断机制其实是一个辅助性的工具，相当于在运载工具上安装“减震器”，它应用于极端情况下的市场暴跌暴涨，也是变相的暂停交易。如果出现7月份的千股跌停局面时选择暂停交易或休市，会引起恐慌，而引入指数熔断机制之后，暂停15分钟交易会柔和很多。

　　指数熔断机制引入后，股民不仅需要关注指数熔断机制本身，更要把眼光放得大一些，需要关注A股整体交易的情况。投资者同样需要关注权重股，因为指数熔断机制是基于沪深300指数，而该指数的构成主要是权重股。

　　A股套上“双保险”

　　从今年股市异常波动的情况看，涨跌停板制度在极端情况下不足以发挥稳定市场的作用，引入指数熔断机制的必要性显得比较突出。涨跌停板制度规定了单只证券交易价格波动幅度，主要防范单只证券价格的剧烈波动，证券在涨跌停板的价格上仍然可以交易；指数熔断机制是在市场基准指数波动超过一定幅度时，暂停整个市场交易一段时间，防止市场过度反应；触发指数熔断后，熔断范围内的证券在熔断期间均将暂停交易。

　　分析人士指出，熔断机制和涨跌停板制度相当于给A股套上了“双保险”，有助于减小A股市场的波动，腾出了一定的时间让投资者平复恐慌的心理，促使投资者更多理性交易。

　　注册制箭在弦上 A股估值有望重构

　　注册制离实施只差一步

　　12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》(下称《草案》).

　　在获得授权后，国务院将对证券法中有关“核准制”的规定进行调整，为注册制的实施清除法律障碍。

　　“这体现出国务院推动股票发行注册制改革的决心。”中国人民大学法学院教授、证券法专家刘俊海教授对《第一财经日报》称，今年A股经历了前期的异常波动，《证券法》修法一推再推，但是国务院推进股票发行市场化、法治化的决心没有变。改革和立法将同步推进，预计国务院有关授权决定的《草案》有望在12月下旬的全国人大常委会会议上进行审议，并获得通过。

　　最后清障

　　作为注册制实施的上位法，《证券法》修法进度直接影响了注册制推出的进度。

　　2014年底，证监会将注册制改革方案草案递交国务院审阅。今年年初，修法及改革紧锣密鼓地推进。

　　根据吴晓灵当时的说法，《证券法》修法列入今年人大的立法计划，根据立法安排会在4月份进行一审，一审之后，修订案将向社会公开征求意见，意见征求完毕之后，会进行二审、三审。三审预计在10月份可以通过，注册制也就随之可以落地实施。

　　然而，6月份的股市异动打乱了改革节奏，原计划应于8月份经十二届全国人大常委会第十六次会议审议的《证券法》草案并未如期上会。一推再推，10月仍无缘上会审议。

　　一方面，是修法进程不断晚于预期，注册制实施不具备法律条件；另一方面，是各方对注册制的迫切期待。无论是国务院，还是证监会，都对注册制实施寄予厚望。

　　推进股票发行注册制改革是党的十八届三中全会决定的明确要求，也是今年《政府工作报告》确定实施的重要任务。

　　在监管层看来，对于进一步坚持市场化、法治化取向，理顺政府和市场的关系，扩大资本市场包容性和覆盖面，提高直接融资比重，激发创新创业活力，促进我国经济转型升级，具有重要意义。正是在这样的背景下，国务院提请全国人大以授权方式来为注册制清障。

　　据刘俊海介绍，12月下旬将要召开的全国人大常委会议有望对国务院《草案》进行审议，彼时注册制改革全面推出将没有法律障碍。

　　《第一财经日报》从证监会获悉，在全国人大常委会审议通过授权决定后，国务院将根据授权，对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，并对具体事项作出相关制度安排。

　　之后，证监会将根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定，向社会公开征求意见后公布实施。

　　“授权是没有办法的办法。”刘俊海对《第一财经日报》称，《证券法》内容丰富，不仅包括注册制改革，还包括投资者权益保护、虚假陈述等违法行为的责任追究、发审委制度是否保留等诸多问题。其实，许多制度设计都与注册制直接相关。例如证券监管者本身如何接受监管也需要法律予以明确。

　　刘俊海建议，尽快启动《证券法》修订草案二读审议，并向社会公开征求意见。

　　“一个一个‘零售式’的授权思路，虽然值得肯定，并不能完全适应和满足当前改革的制度需求。”他对本报表示，如果一直不安排审议，修法草案就会一直停留在4月份的草稿上面。而在他看来，修法不仅要适应和确认改革，更要引领和推动改革，一定要彻底扭转立法滞后于改革的局面，立法与改革应当同步推进，这样才能实现资本市场治理现代化。

　　冲击A股估值结构

　　注册制真的要来了，但到底什么时间正式实施？《草案》明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟上市交易的股票公开发行实行注册制度。

　　“本次注册制改革时间表第一次在政府层面落地。此前市场预期是根据11月20日证监会主席提出的‘全力以赴明年3月注册制要有结果’。”齐鲁证券首席策略分析师罗文波认为，该来的总会来，时间早晚而已。但是国务院常委会提出注册制的时间表，在一定程度上，时间长度超出市场预期。

　　另有机构人士称，正式实施是在什么时间，两年是什么概念，配套制度如何实现，后续还有哪些步骤等等，都希望监管层予以更加详细的说明。

　　不过，证监会9日明确表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。

　　当前，证监会将继续按照现行规定，安排新股发行审核工作，新股发行受理工作不会停止。注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变，以确保审核工作平稳有序过渡。

　　“6月份市场大幅下行之后，当时我们担心很多改革是不是会停下来，现在看过去，实际上推进得很快。”瑞银证券中国首席策略分析师高挺对《第一财经日报》称，注册制如果可以平稳推出，对融资有很大帮助，对经济发展是比较正面的影响，特别是在转型中政府希望扶持的新经济、新公司、新行业，会提供更好的融资渠道。

　　不过，他也认为，注册制实施对A股的估值结构可能会带来较大变化。比如部分成长股、小盘股，稀缺性下降，估值会受到冲击。(第一财经日报)