华东数控66亿元重组玄机：揭内蒙古久泰画饼术

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　　没有永远的朋友，只有永远的利益。

　　停牌近4个多月，华东数控(002248)在8月24日发布一份重大资产重组预案，拟以发行股份方式购买久泰能源内蒙古有限公司(下称“内蒙古久泰”)100%股权。

　　内蒙古久泰100%股权预估值约为66亿元，其未经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面价值为24.24亿元，预估增值率约为172.24%。华东数控还表示，为提高本次重组绩效，增强重组完成后上市公司持续经营能力，华东数控计划向不超过10名特定投资者非公开发行股份，募集资金不超过30亿元配套资金，扣除发行费用后，部分用于久泰准格尔60万吨甲醇制烯烃项目，剩余资金用于偿还重组后华东数控银行贷款(偿还银行贷款的比例不超过募集配套资金总额的30%)。

　　此次交易前，华东数控控股股东、实际控制人为汤世贤、高鹤鸣、李壮及刘传金等四人；交易完成后，山东久泰将成为华东数控控股股东，崔连国将成为上市公司实际控制人。另外，华东数控2014年末经审计的合并总资产为23.62亿元，内蒙古久泰100%股权预估值为66亿元，占华东数控 2014年度末资产总额的比例超过100%。按照《重组办法》规定，上述交易构成借壳上市。

　　华东数控表示，内蒙古久泰拥有的盈利能力较强、发展前景广阔的以获取洁净能源为主要目的的现代煤化工业务将注入上市公司，华东数控的经营状况将得到显著改善。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，内蒙古久泰的营业收入已经连续两年下滑，而此次募投项目“久泰准格尔60万吨甲醇制烯烃项目”所预计的产品销售价格竟远超中国神华(14.84, -0.07, -0.47%)(601088.SH)同类产品销售价格；更需要投资者注意的是，仅2015年前两个多月，募投产品之一的聚丙烯销售价格在年内就暴跌15%以上，内蒙古久泰“惊天”的业绩承诺能否兑现存在很大变数。

　　此外，《证券市场周刊》记者还发现，在华东数控停牌前后，内蒙古久泰发生多次股权转让、增资，此前内蒙古久泰100%股权估值远远低于此次华东数控开出的66亿元价码。

　　另外，华东数控大股东大连高金科技发展有限公司(下称“高金科技”)与实际控制人崔连国之间的控制权之争，也使此次华东数控重组之路蒙上一层阴影。

　　估值三级跳

　　成立于2003年12月25日的内蒙古久泰注册资本为19.78亿元，专业从事甲醇、烯烃及其他煤炭、甲醇等下游产品的研发、生产和销售，属于现代煤化工产业。目前，内蒙古久泰拥有年产100万吨工业甲醇的产能，主要产品甲醇作为化工原料用于烯烃、甲醛、醋酸、甲基叔丁基醚等产品的生产制造，最终广泛应用于化工、医药、轻工、纺织和运输等领域。

　　《证券市场周刊》记者发现，在华东数控停牌前后，内蒙古久泰曾发生多次股权转让或增资，而当时参与各方对内蒙古久泰的估值远远低于66亿元。

　　首先，2015年2月，内蒙古久泰发生历史上第七次股权转让，原股东神东天隆将其持有的内蒙古久泰6%股份转让给了内蒙古久泰当时的控股股东山东久泰化工科技有限责任公司(下称“久泰化工有限”)，合计对价15663万元。以此计算，当时内蒙古久泰100%股权估值为26.11亿元。

　　随后在2015年7月23日(华东数控停牌日期为4月15日)，内蒙古久泰新增注册资本1.65亿元，认购方为天泽吉富资产管理有限公司、杨成社、许从容、济南西进投资管理中心(有限合伙)、迪沙药业集团有限公司、上海朗芮投资合伙企业(有限合伙)等，增资价格为每1元注册资本对应2.5645元。以此计算，当时内蒙古久泰100%股权估值为50.74亿元。

　　对此，内蒙古久泰表示，本次增资基于与华东数控重组的预期，内蒙古久泰引入财务投资者，从而做大其股本，为持续经营发展夯实基础。

　　一周之后，也就是在2015年7月30日，久泰化工有限将其持有的内蒙古久泰91.68%股权分别转让给了山东久泰能源有限公司(下称“山东久泰”)、刘令安、崔轶钧、天行财富、泰斗资产、万众咨询、广成文化等，对山东久泰、崔轶钧转让作价为每1元注册资本对应1.2671元，其他人为1.5元。以此计算当时内蒙古久泰100%股权估值约为20多亿元。

　　内蒙古久泰解释称，“为对内蒙古久泰及崔连国控制的其他主要企业中核心员工进行激励，相关人员均在内蒙古久泰或崔连国控制的企业中服务多年，为其核心及骨干……”

　　若是按照预估值计算，此次重组交易收购价格为内蒙古久泰每1元注册资本对价为3.34 元。

　　毫无疑问，此次内蒙古久泰一旦借壳成功，上述股权转让参与各方都将赚的盆满钵满。

　　内蒙古久泰画饼术

　　连年巨亏的华东数控，如今已是不得不变。

　　华东数控主营业务主要集中于机床工具行业，主要致力于大型、重型、精密机床的设计与制造，主要产品有系列数控龙门机床、大型立卧式加工中心、落地镗铣床、数控立车等。Wind数据显示，华东数控营业利润已经连续三年为负，2012-2014年的营业利润分别为-1.43亿元、-2.09亿元、-1.06亿元；归属于母公司股东的净利润分别为-0.99亿元、-1.73亿元、389万元。到了2015年上半年，华东数控经营业绩可谓“全线溃败”，营业收入、营业利润、净利润分别同比下降了49%、6.99%、9.81%，归属于母公司股东的净利润为-4925万元。

　　若无外力，华东数控恐难以扭转乾坤。

　　然而，此次收购标的内蒙古久泰拿出的成绩单也并不理想。首先，内蒙古久泰营业收入已经连续两年下滑，2013年、2014年其营业收入分别为21.03亿元、20.48亿元，分别同比下滑了5.46%、2.62%；2014年，内蒙古久泰净利润更是由上一年的增长15.95%变为下滑30.17%，当年毛利率、净利润率也分别较上一年下滑了0.62、5.24个百分点。

　　内蒙古久泰解释称，营业收入略有下降主要系甲醇市场价格逐步下滑所致。首先，甲醇出厂价格从2014年年中的2200元/吨下跌至目前的1800元/吨；其次，同期国内动力煤(原材料)价格虽稳中有降，但下跌幅度不大。

　　虽然业绩大幅下滑，在预案中，内蒙古久泰仍抛出了一份“惊天”的业绩承诺，其2015-2018年盈利预测数据合计分别为1.19亿元、5亿元、15.2亿元及18亿元，山东久泰及崔轶钧根据该预测数据进行业绩承诺，其累积数可覆盖承诺期间盈利预测累积数。华东数控表示，“承诺具有较高的可行性及合理性。”该盈利预测主要基于内蒙古久泰60万吨甲醇深加工制取烯烃项目未来投产安排及内蒙古久泰现有甲醚项目合计效益所做。

　　据了解，“内蒙古久泰甲醇深加工制取烯烃项目”总规模为60万吨/年烯烃装置(其中包括23.1万吨/年的聚乙烯装置及36.9万吨/年的聚丙烯装置)，最终产品是聚乙烯、聚丙烯，项目规模总投资合计82.81亿元，截至2015年8月22日，该项目已累计投入约30亿元。

　　内蒙古久泰预计上述项目将于2016年投产，2018年完全达产，按照内蒙古久泰的规划，该项目2016-2018年的产能分别达到设计产能的15%、80%及100%，预计对应年度分别实现净利润2亿元、12亿元、14.8亿元。

　　在“项目盈利情况分析”一栏中，根据内蒙古久泰对甲醇制烯烃项目的盈利预测，该项目2016-2018年实现效益的情况如下：产量分别为9万吨、52.16万吨、64.7万吨，销售收入分别为8.77亿元、52.98亿元、67.42亿元，以此计算，产品销售单价分别约为9744元/吨、10157元/吨、10420元/吨。内蒙古久泰表示，“产品销售价格是结合目前烯烃产品市场平均价格、历史销售价格，对未来烯烃产品售价进行预测，假设烯烃价格有一定增长空间，增幅不高于8%，且不高于烯烃价格历史平均水平。”

　　事实果真如此吗？

　　实际上，早在2006年，中国神华下属公司神华包头煤化工分公司采用中科院大连化物所的DMTO技术在内蒙古包头开工建设了60万吨/年的煤制烯烃示范工程(下称“神华包头项目”)，神华包头项目总投资为170亿元，设计能力为年产聚乙烯、聚丙烯产品60万吨，项目于2010年12月投产。

　　《证券市场周刊》记者发现，中国神华在2014年年报中披露的2013年、2014年聚乙烯、聚丙烯销售价格，远远低于上述内蒙古久泰预计的产品销售价格。更需要投资者注意的是，仅是2015年前两个多月，聚丙烯销售价格暴跌了15%以上，内蒙古久泰的业绩承诺能否兑现存疑。

　　2014年，中国神华销售煤制乙烯产品26.55万吨、聚丙烯产品26.81万吨，分别较上一年增长了1.2%、0.1%，其聚乙烯、聚丙烯2014年的销售价格分别为8871.8元/吨、8628.9元/吨，分别较上一年增长了0.4%、-1.3%，价格变动幅度不大。

　　从上不难看出，聚乙烯销售价格略高于聚乙烯，假设“内蒙古久泰甲醇制烯烃项目产销率100%，产品价格一律以8871.8元/吨”，以此计算，2016-2018年此项目的销售收入约为7.98亿元、46.28亿元、57.40亿元，远低于上述内蒙古久泰所预计的“8.77亿元、52.98亿元、67.42亿元”。

　　即便是身兼“煤炭、发电、运输、煤化工一体化经营模式”的中国神华也在2014年年报中表示，煤化工市场方面，受国际原油价格走低影响，增速将明显回落；诸多市场竞争因素可能给本公司带来诸如煤炭及煤化工产品销售价格降低等不利影响，进而影响公司业绩。

　　东兴证券在2015年2月3日发布研报称，国内聚丙烯库存仍高，成本面支撑弱，1月份最后一周聚丙烯价格下跌4.76%至8000元/吨，月跌幅达15.79%。虽然山东健元春、玉皇等装置停车，其他部分企业降负荷生产，但由于各企业库存仍高，所以停产降产并未使供需结构有所好转。另一方面，成本面仍无较强支撑，下游仍以观望为主。

　　还需要投资者警惕的是，中国神华“煤化工业务”业绩在2014年也出现不同程度下滑。2014年，中国神华合并抵消前煤化工分部经营成果为：营业收入为58.80亿元，较上一年下滑了1.84%；经营收益为14.08亿元，同比下降了7%；毛利率、经营收益率分别为35%、23.9%，分别较上一年下滑了0.5、1.4个百分点。

　　综上所述，内蒙古久泰对其募投项目的盈利前景多少有些过于乐观了。

　　更为诡异的是，《证券市场周刊》记者发现，内蒙古久泰在甲醇产量不变的情况下，其消耗的水、电竟大幅减少。

　　2012-2014年，内蒙古久泰的甲醇产量分别为107.64万吨、104.73万吨、106.13万吨；其现有业务主要为煤制甲醇，日常生产经营过程中，采购的原材料主要为原料煤、动力煤，使用的能源主要为电力、水。“主要产品原材料和能源供应情况”一栏显示，2012-2014年，内蒙古久泰的主营业务成本分别为13.95亿元、12.18亿元、11.94亿元，其中电费分别为14569万元、12891万元、13855万元，水费分别为2984万元、1492万元、1828万元。

　　大股东与实际控制人的“壳”争

　　问题不止于此，曾被华东数控视为“救世主”的高金科技，如今反成了华东数控卖“壳”的拦路虎。

　　早在2014年，高金科技曾通过认购华东数控向其非公开发行的股份，成为华东数控现在的第一大股东。在当时的发行过程中，高金科技通过协议或承诺的方式，约定将在本次非公开发行完成后的36个月内将其持有的机床制造业务相关股权/资产以认购公司非公开发行股票的方式或双方一致认可的其他方式出售予公司。也就是说，这相当于高金科技“变相”借壳。

　　在华东数控此次重组停牌期间，高金科技于6月向北京仲裁委员会提交申请，请求北京仲裁委员会裁定华东数控在2017年3月3日之前不得与任何其他第三方进行重大资产重组。华东数控亦对此提出反诉讼的申请并被受理。目前，本案尚未开庭审理。

　　此外，高金科技还声明，将在华东数控复牌交易后的6个月内增持华东数控股票不少于2亿元人民币；同时，高金科技提议华东数控实施再融资，解决华东数控资金周转困难的实际问题。若华东数控实施非公开发行募集资金，高金科技承诺认购不少于本次发行募集金额的三分之一。

　　9月12日，华东数控发布一则《关于股东增持股份的进展公告》称，第一大股东高金科技在2015年9月10日至11日通过深交所[微博]集中竞价交易系统增持了公司股份62.40万股，占公司总股份的0.20%，持股比例由16.26%上升为16.46%，而华东数控实际控制人汤世贤、高鹤鸣、李壮、刘传金合计持有公司17.75%的股份，二者之间的差距只有1.29个百分点。

　　对上述情况，华东数控表示，如仲裁结果及有可能进行的诉讼均支持高金科技的请求，公司在2017年3月3日前将会停止与除高金科技之外的第三方进行重大资产重组；此外，高金科技与公司实际控制人持有华东数控的比例差距较小，如高金科技在公司复牌后的未来6个月内兑现其增持声明，且公司重组尚未实施完毕，高金科技增持将可能导致公司控股股东、实际控制人发生变更，从而不利于本次重组的有效推进。

　　由此可见，内蒙古久泰借壳上市之路截至目前仍然充满变数。