*ST星美重组方欢瑞世纪又“画饼”

（   ）

　　2008年起，经过破产重整的*ST星美(000892.SZ)一直等待新任大股东上海鑫以实业有限公司(下称“上海鑫以”)注入具有盈利能力的优质资产。上海鑫以的实际控制人为鼎鼎大名的香港富豪郑裕彤先生。2009年6月，上海鑫以的实际控制人变成郑裕彤的女婿杜惠恺先生。这样的显赫背景曾经令*ST星美的小股东们憧憬不已。

　　然而随着郑氏家族旗下的周大福(01929.HK)于2011年12月在香港主板上市，可以注入的优质资产所剩无几，*ST星美的重组一直在路上。2014年末，*ST星美资产总额308万元，负债总额11万元，是一个非常干净的壳，干净到有些年份连收入都没有。

　　*ST星美于1999年1月上市，2007年以来公司业务几乎停顿，营业收入在2009年、2014年、2015年1-6月为零，2008年1万元、2007年17万元、2010年55万元、2011年至2013年在1097万元至1788万元之间。2005年、2006年分别巨亏35263万元、79193万元，2007年主要是依靠债务重组收益6999万元，实现净利润456万元，从而与退市擦肩而过。2008年因破产重整获得债务重组损益130744万元而实现最疯狂的净利润120353万元。接着再亏损两年，2009年、2010年连续亏损441万元、310万元，2011年、2012年公司靠着神奇的咨询服务实现净利润55万元、99万元，2013年至今连续亏损。公司一直驾轻就熟玩转退市规则，ST这顶帽子戴了又摘摘了又戴，是比较有名的壳公司。员工只有7人，堪称最迷你的上市公司。

　　由于2013年、2014年、2015年1-6月都是亏损，2015年如果再次亏损，*ST星美将退市。但这一幕的可能性并不大，即将上任的实际控制人陈援在接受媒体采访时表示，将力争早日完成对*ST星美的重组，“除此之外，我们还将保留对上市公司保壳的必要手段。”由此可见，*ST星美2015年盈利的可能性非常大。

　　欢瑞世纪接手

　　2015年4月27日，欢瑞世纪(天津)资产管理合伙企业(有限合伙)(下称“天津欢瑞”)以3.79亿元受让上海鑫以持有的*ST星美14%的股份，青宥仟和、弘道天瑞分别以1.85亿元、1.35亿元受让上海鑫以持有的*ST星美6.84%、5.00%的股份。因此，上海鑫以以7亿元将所持有全部股份转让，宣告退出。协议转让完成后，天津欢瑞将成为上市公司的第一大股东，其实际控制人为陈援。在本次交易中，陈援先生与钟君艳女士将其所控制的浙江欢瑞世纪文化艺术发展有限公司(下称“欢瑞世纪”)注入上市公司，交易预估值为30亿元，占上市公司2014年末资产总额308万元的比例超过100%，本次交易构成借壳上市。

　　目前，上市公司已无实际业务。本次交易完成后，上市公司主营业务将转变为欢瑞世纪主营业务：影视剧的制作发行、艺人经纪、游戏及影视周边衍生业务。

　　问题是，欢瑞世纪值30亿元吗？

　　随着中国国民经济的持续增长、人民物质生活水平的不断提高，以及受文化体制改革的深入推进和国家连续出台多项政策大力支持文化产业发展的影响，文化产业不断增长，影视剧、游戏作为丰富精神文化需求的重要产品，行业市场规模持续快速增长。而从相关介绍上看，欢瑞世纪优秀作品不断。

　　截至2015年5月31日，欢瑞世纪已投资制作的电视剧、网络剧项目共有27部1020集，其中担任执行制片方制作发行的20部785集，以欢瑞世纪名义取得发行许可证的共有18部701集。其中，欢瑞世纪投资的《宫锁心玉(宫1)》、《宫锁珠帘(宫2)》、《王的女人》、《胜女的代价(1、2)》、《盛夏晚晴天》、《古剑奇谭》、《活色生香》等多部剧集均登陆湖南卫视[微博]、浙江卫视、江苏卫视等一线卫视。2014年，由欢瑞世纪担任执行制片方制作，于湖南卫视钻石剧场首播的《古剑奇谭》创造了当时电视收视率及网络点击率的双第一，网络点击率破当时记录达到80亿次。之后出品的《活色生香》开播全国网收视率达3.43，一举打破了近十年电视剧开播的首播纪录，成为第一个首播破3的电视剧，播出期间收视率也一路领先。同时，欢瑞世纪参与投资了多部知名电影作品，如《小时代1、2》、《画皮2》等，市场反响热烈。在游戏方面，欢瑞世纪也有涉足。已完成《盗墓笔记S》、《神墓OL》、《天启神魔录》、《魔龙传说》、《活色生香》的开发，其中《天启神魔录》、《活色生香》成功上线运营。

　　虽然欢瑞世纪2014年的净资产只有7.61亿元，但集影视与游戏于一身，估值30亿元看上去并不离谱。

　　产量告急

　　不过，上述的辉煌代表的是过去。2014年开始，欢瑞世纪的产品数量及集数急剧下降。电视剧情况，2012年获得许可证有5部电视剧，共176集；2013年9部359集，2014年2部86集，2015年至今1部69集。电影情况也不容乐观。最近的一部电影竟然已经是2013年7月取得许可证。目前只有电视剧2部在建组筹备阶段，有1部电影尚在后期制作。

　　那么，估值30亿元的欢瑞世纪靠什么完成重组后的业绩？本次重组中，*ST星美将配套募集15.3亿元，这笔钱可以派上用场，用于收购一些相关公司贡献业绩。这方面的案例可参考长城影视，其借壳江苏宏宝(002071.SZ)时“画大饼”，后来影视实现的收入远远不如预期。怎么办？只好不断地收购业绩容易注水的广告公司来实现借壳时承诺的业绩。

　　谁的利益最大化？

　　本次重组在双方看来是双赢。通过本次交易，注入盈利能力较强，发展前景广阔的影视剧的投资制作与发行、演艺经纪、游戏及影视周边衍生业务，实现上市公司主营业务的转型，从根本上改善*ST星美的经营状况，增强其持续盈利能力和发展潜力，提高其资产质量和盈利能力，以实现上市公司股东的利益最大化。而通过本次交易，实现欢瑞世纪与A股资本市场的对接，可进一步推动欢瑞世纪的业务发展，提升其在行业中的综合竞争力和行业地位。借助资本市场平台，欢瑞世纪将拓宽融资渠道，为后续发展提供推动力，也能实现上市公司股东利益最大化。

　　本次重组真的能达成如此良好的效果吗？一定不会。这次重组只会实现欢瑞世纪股东利益最大化。历史为证。欢瑞世纪是资本市场的常客，加上本次重组，欢瑞世纪已向资本市场画过四次大饼。

　　欢瑞世纪估值的三次增长

　　2012年8月光线传媒(300251.SZ)为了入股欢瑞世纪，不惜终止募投项目“电视联供网电视剧购买”，彼时，光线传媒以每股18元的价格认购欢瑞世纪发行的股份450万股，耗资8100万元，占4.81%的股权，欢瑞世纪的整体估值为16.85亿元。但它当年的财务数据并不耀眼，经审计，2011年12月31日的总资产约28473万元，所有者权益约15245万元，2011年净利润约3259万元。但是，到了2012年1-7月，经审计的营业收入达到10167万元，净利润达到3693万元，爆发性增长的欢瑞世纪呼之欲出。

　　这次交易的定价依据是欢瑞世纪2012年、2013年每年经审计的税后净利润将分别不低于13800万元、20700万元，以未来两年平均净利润为依据，以9.7倍左右的市盈率进行估值，确定交易价格。该市盈率水平与同期市场上该行业股权投资的平均市盈率水平大致相符。据当时的公告称，欢瑞世纪作为国内领先的影视剧公司，拟在国内首次公开发行并上市，上市后，光线传媒将获得较高的投资收益。

　　同时，这一股权投资项目还约定了每年最低现金分红比例，欢瑞世纪每年现金分红的比例不低于当年实现的可供分配的利润的10%，这也从一定程度上保证了光线传媒的投资安全性和投资收益率。

　　无论怎么衡量，光线传媒看上去做了一笔非常棒的投资。实际上呢？欢瑞世纪2012年、2013年、2014年经审计实现的净利润分别为7035万元、2951万元和5111万元。根据2012年、2013年这两年实际实现的平均净利润来估值，欢瑞世纪估值应为48763万元，这意味着当初光线传媒入股时高估了119717万元。而10%的强制现金分红又是否能真正保护了光线传媒的投资安全性及投资收益率呢？2012年至2015年1-6月，光线传媒累计从欢瑞世纪获得现金分红45万元。

　　除了投资支出外，光线传媒还在资金方面大力支持欢瑞世纪，2012年末光线传媒应收账款中应收欢瑞世纪1384万元，预付账款中预付2920万元。2013年末分别为1425万元、12778万元。2014年末及2015年6月末，应收账款没有披露前五名名单，不知是否存在应收欢瑞世纪的款项，不过预付账款分别为9378万元、6275万元。尽管光线传媒给予大量资金支持，但欢瑞世纪的业绩难有起色，从预付金额来看，光线传媒已经逐年大幅减少。

　　光线传媒当初之所以投资，离不开欢瑞世纪散发的耀眼光环。据称，欢瑞世纪2011年签约了杨幂工作室、明道工作室(诗翔工作室)、唐嫣工作室、何晟铭工作室、穆小勇工作室、李志强工作室，其中，《宫》在湖南卫视首播，首日收视1.99%，市场份额8.24%，第14天在全国25个省会城市收视率达3.08%，收视份额更是达到14.28%，连续16天一直在全国同时段收视称王；电视剧《胜女的代价》自7月15日登陆湖南卫视金鹰独播剧场以来，收视率取得不俗成绩，不但在首播日创下湖南卫视的收视新高，更在25日晚间位列全国同时段收视第一。

　　但从现实来看，欢瑞世纪种种辉煌及签约大牌明星并没有带来多少实质性的收益，更遑论光线传媒。

　　接着，掌趣科技(300315.SZ)2014年3月以12800万元增资欢瑞世纪，增资后持有欢瑞世纪的 4.67%股份。掌趣科技公告显示，欢瑞世纪2012年、2013年未经审计的营业收入分别为25881万元、34814万元，净利润分别为8805万元、10565万元。

　　另据公告，根据欢瑞世纪2014年正在进行的电视剧、电影和其他业务情况，并依据行业历史经验、运作模式的测算，2014年其净利润可达约17500万元。以此为依据，以14.29倍的市盈率进行估值(对应目标公司整体估值为25亿元)确定本次增资的交易价格为25.35元/股，增资价款总计12800万元。以12800万元增资款及4.67%的股份来计算，本次增资估值实际上达到273800万元。

　　目前欢瑞世纪2013年经审计的净利润有两个版本，一个是借壳泰亚股份(002517.SZ)时公布的5111万元；另一个是借壳*ST星美的2951万元。

　　以最新的经审计的净利润2951万元来看，欢瑞世纪提供给掌趣科技2013年净利润虚增高达7000多万元。虽然欢瑞世纪此前提供的是未经审计的数据，但如此巨大的差异还是令人惊讶。2014年经审计，实现净利润5111万元，比掌趣科技入股时预计的17500万元少了12389万元。两年累计，意味着欢瑞世纪估值高估了近20亿元。

　　掌趣科技的投资理由与光线传媒大同小异。据公告，掌趣科技未来将与欢瑞世纪携手打造“游戏+影视”的战略方向。双方利用各自资源、强强联合、优势互补，多方面进行全方位合作。截至2015年半年报，掌趣科技没有解释此次投资的收益情况。

　　欢瑞世纪估值第三次得到增长，是在2014年7月，泰亚股份发布重组公告，拟以所持的全部资产和负债与欢瑞世纪全体股东所持的欢瑞世纪100%股权的等值部分进行置换，上市公司向林松柏发行股份募集2.2亿元配套资金用于本次交易的现金支付，拟置出资产由林清波及丁昆明以3000万股上市公司股份向欢瑞世纪全体股东购买。据介绍，交易完成后，公司的财务状况和持续盈利能力将得到优化和提升，符合公司及全体股东的利益。

　　这一次，欢瑞世纪100%股权的预估值约为273800万元。据股东共同承诺，欢瑞世纪2014年度、2015年度、2016年度合并报表中归属于母公司股东的净利润分别不低于17500万元、22700万元、29500万元；2014年度、2015年度及2016年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于16000万元、20658万元及27071万元。

　　由于证监会[微博]对借壳上市项目的审核严格执行IPO标准。为此，欢瑞世纪的实际控制人之前转让大量股票，这样，重组后的泰亚股份实际控制人没有发生变更，从而规避借壳审核。对于这点，公告做了风险提示。公告还提及若欢瑞世纪业绩大幅低于2014年承诺净利润1.75亿元，可能导致本次交易无法进行，或者即使继续进行将需要重新估值定价的风险。

　　两个月后，2014年9月11日，泰亚股份发布重组终止公告称，最终仍未就重组的细化交易方案达成一致意见。细节外界无从而知。不过，2014年欢瑞世纪的净利润的确大幅低于承诺净利润，当年经审计的净利润为5111万元，以此利润计算，欢瑞世纪此次估值又高估了193840万元。

　　从2012年8月的16.85亿元，到2014年3月的27.38亿元，再到2014年7月的27.38亿元，以及2015年7月的30亿元，虽然欢瑞世纪的业绩已经大幅下降，但估值却持续攀升，以根本实现不了的业绩来吹大几倍估值是欢瑞世纪屡试不爽的伎俩。本次借壳*ST星美估值30亿元又吹大了几倍呢？资本市场已经成为欢瑞世纪的大饼秀舞台，饼有多大，估值就有多高。