中国国旅 低估值提供安全边际

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　　中国国旅(601888)自2009年上市以来，股价一直稳健地走在上升通道。2013-2014年公司股价开始走得很强，年均上涨29%。截至8月6日，该股价2015年累计涨幅36%。考虑到公司优良的业绩和发展的可持续性，我们认为，公司股价存在一定程度的低估。

　　价值维度:物有所值

　　公司旅游服务业务2014年实现营业收入120.11亿元，同比增长11.50%，毛利率为9.26%，同比下降0.69个百分点。

　　旅行社方面：(1)中国国旅现在已经是出境旅游的龙头企业，除了保持原有的业务增长，正请咨询机构围绕中国新增阶层的消费，围绕大健康、大旅游和新科技，为公司制定新的发展战略。(2)切入海外的移民教育、投资置业等多项海外综合服务市场，为中国人“走出去”提供一系列的服务。

　　成长维度：物超所值

　　2015年一季度，公司实现营收49.95亿元，同比增长13.44%；实现归属于母公司所有者的净利润6.46亿元，同比增长21.30%，扣非净利润增长21.34%；EPS0.66元，表现非常良好。具体而言，体现在以下两个方面：

　　(1)销售业务收入规模大幅增长，免税业务保持高增长势头。实现营业收入76.69亿元，同比增长18.53%，毛利率44.58%，同比下降0.29个百分点。在商品销售业务中，免税商品收入达到70.03亿元，占商品销售收入比重达到90%以上。其中三亚免税店免税收入34亿元，贡献免税的50%。

　　(2)电子商务扬帆起航。中免商城已于2015年1月20日开始上线运行，全面实现了网购运营功能。中免商城目前做了7个品类，125个品牌，前期投入不大。公司确定了自建电商平台、低于免税价格、品牌全部授权为独有核心竞争力的经营战略。公司电商业务起步较早，但发展较慢，未来公司管理层在电商业务方面将会有更多的创新。

　　潜在变化：关注国企改革和首都机场招标

　　2015年6月3日公司宣布终止筹划涉及公司部分股权转让的事项，市场上对公司的混改预期暂时落空。但在当前国企改革的大背景下，中国国旅作为经营竞争性业务的国有企业，通过体制变革提升经营效率、优化资产配置的需求仍然存在。

　　考虑到中免集团可能参与首都机场免税店招标，若中标有望带来6亿人民币以上的利润增量，基于2016年21亿净利润规模的预测，提升幅度有望超过30%。

　　估值维度：安全边际高

　　通过追踪市场中各大券商对中国国旅的最新研报，我们发现：即使按最保守的估计，公司2015年每股收益可以达到1.86元，其合理股价在79元左右。很显然，目前的股价被低估20%以上。