民生证券：降准降息还会出现 股债双牛逻辑未变

　　6月28日，央行同时发出降准和降息消息宣布，从6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。

　　具体内容包括，一是对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。二是对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。三是对降低财务公司存款准备金率3个百分点，进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用。

　　此外，与降准同步进行的还有降息。央行宣布，自6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

　　对此，民生证券固定收益分析师李奇霖表示，货币宽松从未走远，宽财政不一定紧货币，逆回购不一定意味着降准推迟，货币政策并未转向。陡峭收益率曲线与经济下行背景不匹配，财政积极而货币不积极，进一步推升长端会对私人部门产生巨大的挤出效应，此外，长端利率高位不利于实体经济去杠杆。因此，央行有充足的动力释放长期流动性，压低长端，做平收益率曲线。

　　对于此次降息降准的目的，他认为，首先股市暴跌，央行稳定市场信心。周五续发了MLF，周六又降准降息同时出现，这种连续出现的组合只在08年金融危机时出现过，货币政策没有转向，关键还是稳定市场信心，防止股市资金去杠杆出现无序踩踏。

　　“稳增长和经济转型有需求。传统经济增长引擎全线熄火，房地产销售受制于人口压力，房地产开工受制于存量库存，出口内部是人民币汇率过强的压力，外部是发达国家复苏疲弱，跟随房地产和出口打造产业链(钢铁、有色、建材、纺织、煤炭等)有去库存、去杠杆和去产能压力。经济企稳的关键是基建企稳，但财政乏力，土地财政熄火，基建加码只能靠货币宽松，但靠MLF这种小打小闹肯是不行的，降准释放长期流动性，做到期限匹配”。

　　其次来自于地方债务置换的压力，他指出，地方政府债务置换拉长银行资产久期，降低银行资产端收益率，弱化了银行对长久期利率金融债的配置需求，公开发行部分挤占银行头寸，影响资金面预期，导致收益率曲线陡峭化。但长端高位一方面影响地方政府发行人的财务成本，另一方面会对其他融资主体产生挤出效应。对接长久期地方债配置需求，银行也需要长期流动性。

　　除此之外，去产能、去杠杆途中缓释金融风险。信用风险会提升金融机构对流动性的需求，以维系资产负债错配的期限结构，如果货币市场供求关系不能够实现平衡，那么非货币市场也就无法平衡。李奇霖称，从这个角度看，降准可以维系金融市场的稳定，防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入严重的萧条，为经济转型争取时间。

　　“降准、降息还会继续出现，降准可以看一至两次，降息可以看一次，但可能会配合其他结构化货币政策，包括PSL、将地方债纳入抵押品框架释放长期流动性(类似欧洲LTRO)、比SLF、MLF期限更长的LLF。”

　　针对股市后市走势，他表示，去杠杆过程中股市短期可能有逢高获利了结的压力，但如果中长期看股债双牛的逻辑没发生变化。随着人口结构和库存给房地产带来的下行压力，反腐和财税改革抑制地方政府大拆大建，改革提升风险偏好，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富大规模向资本市场，这是过去股债双牛的基本逻辑。

　　“因此，股债双牛能不能继续要分两种情况：第一种是如果降准后”走老路“，实体经济会分流金融市场资金，经济企稳后货币宽松也会掣肘，那么债券涨一波后就完了，股市短期受益于经济企稳和风险偏好增强，会出现”快牛“行情。但随着实体分流流动性和货币收紧挤压，一旦国债收益率上行到4.5%，股市”快牛“一把后估计也完了。”

　　李奇霖称，第二种是如果降准后不走老路，稳增长只是托底，减缓经济下行斜率，为转型赢取时间，那么债牛还能延续，无风险收益率继续下行，金融造富的股权慢牛时代还是可以继续期待。