A计划“接盘侠”系列报道之：母基金抢滩“A计划”

　　6月19日，工信部发布公告，宣布决定在上海自贸区开展试点基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制，外资持股比例可至100%。而这对于部分VIE结构公司来说，意味着“A计划”免去了“拆V”的烦恼，而这必然加速VIE公司的“A计划”步伐。为迎接比想象中来得更快、更猛的“A计划”大潮，更多VC/PE机构跃跃欲试，甚至连母基金也不甘寂寞，纷纷入局，盛景嘉成、歌斐资产则是其中的先行者。

　　6月17日，奇虎360(QIHU.NYSE)宣布私有化，将VIE公司“A计划”推至高潮。而这俨然互联网行业和PE行业的全民运动。

　　只要现行法律框架不改变，即这些互联网公司必须变成纯内资企业才能登陆境内资本市场，那么它们背后的外资股东就必须换成内资股东。这一“拆红筹”(拆除VIE架构和中概股私有化)背后的资本腾挪，会涉及多少资金？

　　一个月前，PE人士估计将是千亿级；而现在他们的观点：要调整为几千亿。歌斐资产创始合伙人兼总裁殷哲表示：“红筹回归需要的资金量很大，我没做过完全统计，可能比千亿这个金额还要高。”

　　虽然很多PE基金可以用现有的基金来参与拆红筹的项目，但是他们担心的是，现有可投资这类项目的人民币基金，不足以承接这些项目。而要募集新的基金来参与“拆红筹”运动，母基金的态度就格外重要。

　　歌斐：“A计划”项目是重点投向之一

　　“我们计划做一个人民币基金，30亿-50亿规模，其中30%投资于PE/VC子基金，其余70%直接投资项目。投资项目时一个特殊机会投向就是中概股回归和拆VIE的项目，此外我们也会投资其他PE阶段的项目。”6月17日，殷哲对21世纪经济报道记者侃侃而谈。

　　众所周知，传统意义的母基金虽然也可以直接投资项目，但一般来说，投资其他基金的比例应该在70%以上，而且投资项目时仅限于跟投子基金(即母基金投资的基金)投资的项目。所以，殷哲在介绍这只新基金时，更多强调其是“综合策略型基金”而不是母基金。

　　歌斐资产是诺亚财富(NOAH.NYSE)的全资子公司。歌斐资产起步时就开始做PE母基金，并成为最知名的非国有背景的母基金。随后，歌斐资产先后介入地产基金、固定收益产品、二级市场私募基金等领域，但在此之前，歌斐资产并没有成立过专门的PE基金。

　　那么，歌斐资产为何一改以往的风格，来做一只更侧重于投资项目的基金？这与中概股回归有何关系？一些市值不菲的中概股，其私有化计划往往需要数十亿美元，即几百亿人民币的规模，如果歌斐这只综合型基金参与两三个项目，就会吃掉不少资金，而整个基金的“调性”自然就以投资项目为主了。

　　殷哲解释：“这只是其中的一个因素。更重要是我们要考虑我们的优势：过去我们投资了60多个GP(管理公司)的80多只基金，间接投资超过700个项目，子基金投资的一些项目发展得很好，需要后续融资，这个匹配母基金跟投策略的发展；有很多VIE架构公司有要回A股的需求，就把这个策略也放进去。”

　　殷哲认为，未来两三年，可能会影响PE投资的政策变化比较大，如最近热议的注册制、新三板、利率市场化，甚至还有人民币的国际化，所以未来不确定因素比较多，如果一只基金采取单一策略，面临的风险会更大，所以歌斐的新基金进行综合策略。

　　但殷哲亦坦承，做这样一个新基金，也有降低综合费率的考虑。

　　一般来说，母基金投资于其他基金的部分会双重收费，以美国的行业惯例而论，LP(投资人)直接投资PE基金，需要交一次费用，常见的结构是“2+20”(投资期每年交2%的管理费，基金到期后符合一定要求的话，GP会分走20%的纯收益)；如果LP投资于母基金，那么除了要交这部分费用给基金的GP管理公司，还需要支付母基金管理费用和利益分成，常见的结构是“1+10”。

　　殷哲告诉记者，歌斐这只综合基金以投资项目为主，其综合费率会低于传统的母基金。“做这样的基金既可以利用我们之前的积累，参与之前的子基金投资的项目的后轮融资，又降低费率尽可能为客户创造更多价值。”

　　虽然背靠募资能力极强的诺亚财富，殷哲依然直言“要募集一个大的母基金并不容易。”他解释：“海外很多机构投资者都是全球配置，很愿意投资于地区性的母基金，因此得到地区性信息不对称的优势；但中国的很多机构投资人，更愿意自己直接投资基金。所有我们母基金的投资人中很多是个人投资人，因为他们更需要专业投资者的指导。”

　　而一般来说，个人投资人对费率更为敏感一些。一位PE人士则尖锐的指出，显然歌斐资产此举是为了降低新基金的费率，以吸引更多的潜在投资人。

　　此外，歌斐综合基金作为母基金，必然掌握子基金的很多信息，它要直接投资那么多项目，可能跟其他基金形成竞争，这会否让其他基金有顾虑？

　　殷哲表示：“人民币基金需要有自己的生态圈，其实投资PE阶段的人民币基金还是少的，尤其是互联网行业。一些有一定规模的公司向美元基金融资时，可能一次融资几亿美元，但在中国一次融资几十亿元人民币就很难了。”

　　殷哲也提到中概股回归实在太热，“不少记者都找我谈这个话题”，但还是提示风险：“投资拆红筹公司时，如果只看到中美资本市场之间的估值差异是很危险的。假如有一天，估值差异缩小或者没有了怎么办？所以核心还是看企业的基本面，看这家企业所处的行业前景，这家企业是否是所在行业的领头羊，是否容易被颠覆等；最好投资于其商业模式在境外不被理解并被低估的企业，这样它们回到A股能得到合理的估值，如果还能享受到A股的高估值水平，那是锦上添花。”

　　盛景嘉成：倾向于投资复合型基金

　　盛景嘉成母基金(以下简称“盛景嘉成”)是PE市场的“新鲜人”。但其进取的打法颇令业内人士侧目：本季度，盛景嘉成先后宣布成立专注于新三板的10亿母基金、专注于拆红筹的20亿母基金“盛景中国龙腾回归母基金”。

　　6月18日，盛景网联董事长兼盛景嘉成创始合伙人彭志强在电话中告诉记者：“我们20亿的龙腾回归基金已经都签完了认购协议，三个月内全部到账。红筹回归是个大主题，未来一年我们计划做到60亿-100亿规模的母基金。”

　　在人人都觉得募资不易的当下市场，盛景嘉成这样的新玩家，如何募集一只又一只双重收费的母基金？

　　彭志强坦言：“我们的母基金虽然也收费，但收费比较低。无论母基金的存续期是五年期还是十年期，我们都一次性收2%的管理费，这是一次性的，而不是每年收1%的管理费。”

　　这么低的收费，盛景嘉成的利润何来？彭志强解释：“一是，我们收取5%的利益分成(这低于母基金普遍提成10%的比例)；其次，我们会做大量的跟投基金；此外，我们管理公司在整个基金中的自有出资比较大，自己投资额度占整个基金额度的10%。”

　　这样的做法，熟悉PE圈历史的人一定会说：“还是熟悉的配方”。2009年到2011年，昆吾九鼎迅速崛起，一时之间成为PE圈人人议论的争议机构，起步之初也以低费率吸引潜在的投资人：昆吾九鼎早期的一些基金，一次性收管理费3%，而不是每年2%。

　　此外，前几年，新基金的募资比今天更难，所以在一些基金管理公司，GP团队在第一期、第二期基金中出资比例颇高，典型者如钟鼎创投。而有母基金人士私下表示，作为LP，GP出资比例更高意味着GP和LP的利益捆绑得更一致，会给GP加分。

　　另一位北京的母基金人士对盛景嘉成的观察颇深：“盛景做了多年培训行业，它的课程都很贵，我去听过他们的课，来听的都是一些很传统的企业家，这些人有投资的诉求，也有资金投资。盛景给他们讲课的内容非常接地气。”

　　上述北京母基金人士直言：“我觉得盛景的转型是很成功的，他们并不是募资去直接投项目，而是做母基金。盛景的优势是募资做得好，他们能否募50亿、100亿不好说，但20亿应该问题不大。”

　　彭志强提到，除了面向他过往的培训会员募资外，盛景嘉成的另一个募资对象是地方政府。“以前地方政府直接给企业补贴，变为做引导基金，现在一部分转化为做母基金，达到两级放大的效果——政府投资基金是一级放大，投资给母基金是两级放大。我们募资不是面向单纯的财政资金，而是一个广义的概念：包括财政性出资，地方政府所有的国有投资平台，地方政府还会帮你对接辖区的国有企业、上市公司。”

　　彭志强提到和北京市中关村、亦庄都有合作，随后与杭州政府也有大的合作将宣布。

　　盛景嘉成在募资后，彭志强倾向于投资复合型基金，“这样的基金最好有美元基金背景，这样有优质项目源，对互联网公司的估值定价能力强；同时也要对人民币市场不陌生，最好过去做过人民币基金。”彭志强表示可能会投资于君联、经纬、华兴——君联、经纬都是知名的VC机构，而华兴资本此前则因替大量知名互联网公司向PE机构募资而成名。“君联、红杉等投红筹回归项目的优势在于定价能力；而华兴的优势则在于项目覆盖，它会跟投很多项目，它也是我们重点支持的一家回归基金。”

　　两个月前，彭志强公开表示互联网公司拆VIE结构将是千亿级的生意。两个月后，他重申：“我当时的原话是，非上市的公司拆VIE是千亿级，两三年内，中概股陆续回归，会是数千亿的概念。奇虎360这样的大公司回归比我预想得要快。”

　　彭志强指出，大的互联网公司拆红筹结构的特点是资金量很大，这给参与基金的合作伙伴和出资人，留出了大量跟投的机会，这对于母基金来说，是很大的机会。而现在券商纷纷与美元基金眉来眼去或者直接战略合作，除了希望以后在这些回归企业上市时保荐承销，他们的直投公司和直投基金也能直接投资于这些公司。

　　彭志强认为，互联网公司拆VIE结构和中概股回归，是未来两三年，中国资本市场最大的一个机会。