调整压力依旧 蓝筹牛转向结构牛

　　5月5日，在人民日报、新华社、央视等官媒集中提示风险后，大盘迎来了一波明显的下行宣泄。后虽在4100点附近被拉起，但在既定的转型改革预期、注册制推出、开放资本项目下人民币可兑换的基调下，伴随一级市场发行节奏的加快及以券商、银行为首的降杠杆趋于常态化的影响，市场对后期走向开始谨慎，预期“蓝筹牛”行情或将告一段落，行情将向以创业板为首的“结构牛”方向转化。

　　让路改革 大指数必有阶段回调

　　在稳增长和调结构的方向上，为抓住明年前后美元加息时快速推进人民币国际化的有利时机，除周小川行长最近提到的人民币进入SDR(特别提款权)已提到议事日程外，同样位列改革链条重要环节的注册制、人民币资本项目下的可兑换今年也必将推出和实施。而针对后两项改革的推出，改革小组成员、中央汇金副董事长、申银万国证券董事长李剑阁的公开表述口径为，这项改革是既定的，该出来就要出来，可“不必顾虑对股市的影响”。而且，就在本周的上海汇丰中国论坛上，李剑阁又再度提到，今年年底即有可能实施“有管理的”人民币资格项目下可自由兑换！

　　在管理层坚定改革的决心下，可以预见的是，股市“长牛”仍在途中，但为改革让路的阶段回调已不可避免。而且，由于此前管理层的精心呵护，市场也因上行过快而出现了阶段过热的迹象。资金层面，资金杠杆倍数的放大导致社会融资规模增量数据低于预期。中国人民银行5月12日发布的4月社会融资规模增量统计数据报告显示，4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，分别比上月和去年同期减少1881亿元和4488亿元。而银联的公开数据也显示，由于股市的回报凸显(图1)，以市场为主导的吸金效应已导致四月非必需品消费的走低。所以，在目前节点，已确实有必要对以央企市值管理为导向、以加杠杆类资金为主力动能的“改革牛”进行适度降温。在时间跨度上，考虑到国家推进人民币国际化的时间表预期，以大盘为主基调的震荡或会贯穿2015年二三季度。

　　记者也观察到，股市降温行动已大范围铺开。消息面上，虽然此前传闻的证监会对部分基金公司做市值管理行为进行窗口指导被证监会予以澄清，但部分“任性”做市值管理上市公司的违规行为却已受到证监会的关注。资金供给方面，除中央汇金在4月17日和4月22日两日赎回ETF套现约200亿元外，券商已在几周前就开始持续调降部分券种(涨幅大、业绩差者)融资标的担保折算率外，多家银行也已大比例调低了伞形信托配资杠杆率(目前记者了解到的数据是实际最高不得超过1：2.5)，新的伞形信托项目已实质暂停申报。随着降杠杆的持续推进，以及对部分“任性”市值管理机构和上市公司的查处或将展开外，预期大小盘有望迎来一次集中性的宣泄过程。

　　创业板短调不改长牛特征

　　置身降准降息周期内，本次发生在较差经济数据发布前的降息(M2增速、社会融资规模增量均低于预期)，目的仍主要集中于引导利率和社会融资成本下行、解决地方平台债、引导资金流向实体经济并迎接人民币国际化的需要。因此，阶段性考量，单次降息效应对股市影响有限，短线的提振缺乏持续性，市场仍将顺延主因引导下的既定走向。

　　不过，货币的宽松将成定局。在一季度货币政策执行报告中，央行强调为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，把握好稳增长和调结构的平衡点。在稳增长方面，以解决地方平台债为重点，货币政策和财政政策同时指向的公共支出增加是流动性释放的重要方向，且流动性的放宽会与盘活存量相结合。对此，国泰君安表示，5月降息后将迎来宽松加码和流动性充裕。在此基础上，地方债务置换可能采用“定向+公开”模式，预计未来还将全面推进抵押再贷款、信贷资产证券化等。目前，政策层面即将实施的LTRO(允许地方债纳入商业银行抵押品范围)和近日已通过的新增5000亿元信贷资产证券化试点规模均符合此预期。

　　不过，在经济下行的压力下，流动性向实体经济的转向或会延期，利率下行的传导效应也会明显滞后(图2)。阶段性来看，部分转向资金应会首先沉淀在调结构引导的战略新兴产业领域内。在李克强总理“全民创业、万众创新”的指示和中关村调研的方向指引下，预期以中小企业创业、资产证券化、并购等为主的行为将会是未来市场的主流方向。在一级、二级市场方面，该类公司主要集中于科技创新企业云集的创业板(及部分新三板)。在BAT类公司上市和回归的大潮中，该类公司市值的加速成长和风起云涌的并购行为是阶段性不可逆的洪流。因此，只要政策导向不变，短期创业板虽因新老基金集中持仓(图3)、部分公司做市值太激进而会受到指数下行拖累，但在资金的极度青睐面前，其仍难改“结构牛”的市场主导地位。

　　改革转型、多题材股进入共振期

　　总体上，在管理层一系列政策导向下，可以预期，未来市场会有进一步的降息降准，以及为银行松绑的动作出现。政府所着意和重点支持的再建扩建领域建设会加速。在国企改革项目趋于分化的大背景下，该类传统项目与地方股权投资和PPP平台的融合，有利于“互联网+”类转型重组、多题材共振类品种的表现。如“一带一路”+“国企改”+军工(或环保、医药医疗及养老等)。

　　WIND数据显示，目前的创业板指数涨幅推升，主要动力来源于市值管理型科技创新和“互联网+”等题材类公司(见附表)，区间涨幅完全被该类公司所覆盖。对于创业板而言，该板块存在三月一调权重股(调入活跃、有成长性的品种)的规则优势，今年以来又吸引了大量社会资金关注。同时，全通教育、安硕信息等高估值类公司仍存在创造“市梦率”的预期、技术面亦保持健康趋势，故在机构密集调研高估值(PE)公司渐成气候的现状下，未来以该类新股发行和改革转型为主基调的创业板指数推行，以及引领本板块平均估值继续上行为大概率。不过，因“两融”不断调出涨幅过大、业绩差类公司，还是应避免直接与政策面利空相对冲的风险。目前区间市值增速过快、BETA值过1的创业板类公司应先行回避。

　　当然，权重类大盘股阶段性的偃旗息鼓并不代表完全没有可操作性，一部分具备防御性的品类仍有关注的必要。其中，受益于后续政策仍属利多及有业绩推高空间的银行、保险股确会因较好的抗跌和维稳功能而具备箱体或波段操作的优势，可适度在后续行情中予以关注。