皇氏集团定增阴影

（   ）

　　皇氏集团(002329.SZ)在影视并购领域再度高调亮相。继2014年4月斥资6.83亿元收购御嘉影视并获得一定成功后,今年3月17日,公司再度发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》，拟计划以每股26.39元的价格定向发行2489.47万股股份，外加12303万元现金用于收购从事影视作品版权交易的盛世骄阳全部股权，被收购标的整体估值高达7.78亿元。

　　2014年对御嘉影视的收购,让皇氏集团进军影视领域尝到甜头，虽然甜度高低仍有待考量，但毕竟还是让公司的账面显得更加好看。2014年，御嘉影视所实现的6630.56万元净利润一举使得皇氏集团的营业利润同比大增了1.7倍。不过，在其营业利润大增的同时，期末应收账款净值也上升到2013年末的3倍，这说明御嘉影视的超高盈利更多地还仅仅是停留在账面上，仍未实际落袋。并且在此期间，御嘉影视高达60%的毛利率也有些“高处不胜寒”，显著高于长城影视(52.69%)、华策影视(40.43%)等同行业上市公司，在未来的公司经营过程中,这种超高毛利率水平的维持或继续上升的难度势必将远远大于下降难度。

　　对御嘉影视收购的成功，让皇氏集团有了斥巨资收购盛世骄阳100%股权的冲动,希望由此在影视领域挖掘到第二桶金，但这种愿望能实现吗？

　　从皇氏集团所披露的盛世骄阳详细经营信息和财务数据来看，盛世骄阳的主营业务为影视作品版权交易，占该公司全部收入来源的四分之三左右，主要就是从影视作品制作商采购作品版权，再卖给播放渠道，属于中间商的行业位置。按道理来说，这样的业务并不应当产生很高的差价利润。但事实上，盛世骄阳2014年毛利率高达48.54%，相比2013年的37.63%增加了10个百分点以上，这一毛利水平甚至早已超过了华策影视、新文化等该公司的主要供应商。难道内容制作商的盈利还远不及中间商吗？而与此同时，笔者发现盛世骄阳还存在经营混乱、财务信息披露可信度非常低等诸多疑点，这些疑点的存在让皇氏集团的本次收购存在着很大的投资风险。

　　诡异的股权转让之谜

　　根据本次收购报告书所披露的股权演变信息，盛世骄阳最早是由徐蕾蕾和李颖两名自然人于2010年3月组建成立的，初始注册资本为100万元；在成立后不到一个月李颖便将所持股权全部转让给了徐蕾蕾，由此使得盛世骄阳变为一人有限公司。后来，在2010年9月以增资扩股的形式引入盛大网络作为其股东，但是随后一系列的变化让此次股权变更显得诡谲异常。

　　针对本次增资入股，盛大网络是以1600万元货币资金、盛大网络及其关联公司(Shanda Music)对盛世骄阳4556.44万元债权出资。其中，400万元计入注册资本，其余部分计入资本公积。

　　这里面包含了两个关键信息：一个是盛世骄阳在成立后不到半年的时间里，就对盛大网络欠下了高达4556.44万元债务，那么这些债务是从何而来？是否属于业务性质的？同时，盛大网络针对这样一家注册成立不到半年、注册资本仅为100万元的小公司，就能够给予其4556.44万元的借款额度，这恐怕也并非是正常之举吧？

　　第二个关键信息就是，2010年9月的盛世骄阳是否已经丧失了债务清偿能力？不得不导致盛大网络通过债权转股权的形式来化解这笔巨额债权，以免其全部沦为坏账？同时，在成立、经营了仅半年之后，盛世骄阳就很可能面临着巨额债务无法清偿的问题，那么这家公司财务质量和经营业务又到底价值几何？

　　总之，最终的结果是盛大网络在放弃了4556.44万元债务，并又掏出1600万元现金用于给盛世骄阳增资，获取其80%股权。但诡异的是，在本次增资实施完毕之后1年，也即2011年8月，盛大网络又将手中60%的股权，以1元的价格转让给了徐蕾蕾。

　　对于此次股权转让，收购报告书中解释称：“盛大网络在2010年通过增资持有盛世骄阳80%的股份并取得控股权，当时其目的是要将盛世骄阳和盛大网络及其关联方控股的酷6网、北京华影盛视文化传播有限公司等打造成一个完整的传媒产业链。之后，由于酷6网战略转型，从长视频业务改成新闻资讯类等短视频业务，盛世骄阳与酷6网业务不再有协同效应。此外，盛大网络控股盛世骄阳期间，盛世骄阳经营业绩有所下滑。盛大网络基于业务战略布局、盛世骄阳业务发展、有利于收回盛大网络及其关联方对盛世骄阳股权债权投入等多方面考虑，决定放弃对盛世骄阳控股权。”

　　在这段解释中，可以看到除了“战略转型”这类虚词之外，最值得引起关注的是“盛世骄阳经营业绩有所下滑”所导致的公司价值大大缩水，可见盛世骄阳成立以来的主营业务发展并不平稳，面临着很大的波动风险。

　　这还不是此次股权转让“废品价”的真正原因，收购报告书还披露：“本次转让股权中通过债务重组，徐蕾蕾承担了对盛世骄阳清偿盛大网络及其关联方债务(合计4482万元)的无限连带担保责任等作为本次股权转让的条件。自本股权转让协议签署后，盛世骄阳获得任何形式的借款，均应优先偿还对盛大网络的欠款，直至偿还完毕。”

　　在这段描述中，耐人寻味的是盛大网络对盛世骄阳的这笔4482万元债权是从何而来？如果这是盛大网络在对盛世骄阳增资之后形成的新增债权，那么清偿这笔债权就是盛世骄阳不可推卸的责任；而身为绝对控股股东的盛大网络，不得不通过赠送股权的形式，获得他方对于这笔债权的担保，可见盛世骄阳又一次出现无力清偿债权的现象。盛世骄阳欠债的速度很快，但又屡次无法确保清偿，堪称是一个吞噬现金的黑洞。

　　盛大网络的这个以股权换债权的交易看似完美，但依然存在问题，毕竟如果真是这样简单，就可以理解为盛大网络将盛世骄阳60%的股权以4482万元的价格转让出去了，对应盛世骄阳的整体估值尚不足8000万元。但是根据收购报告书披露，盛世骄阳在2012年7月引入银河资本作为新增股东，5000万元的增资款仅对应着14.29%的股权，则此时盛世骄阳的整体估值已经高达3.5亿元了。在盛大网络股权转让后仅仅一年时间，盛世骄阳的估值竟然暴涨了3倍以上，这显得合理吗？

　　再回顾当初盛大网络入股盛世骄阳时，作为增资的债权股部分金额为4556.44万元，这与后来难以收回的4482万元非常接近；同时4556.44万元债转股金额，也大体等同于现金增资部分1600万元的3倍，金额对应着大约60%的盛世骄阳股权。这就不禁令人怀疑，盛大网络在2011年计划收回的4482万元债权，与一年前用于债转股增资的4556.44万元其实是同一笔业务，当初作为债转股用于增资了大约60%股权。但事后盛大网络反悔了，要求盛世骄阳还回这笔资金，并要求徐蕾蕾进行担保，并为此放弃那60%的股权，这样的资本运作线路似乎更加合乎逻辑。

　　但果真如此，盛大网络则视投资为儿戏了，毕竟从法律的角度来看，当初债转股的出资，经过了验资和工商注册之后，就是盛世骄阳的资产，与盛大网络再无瓜葛。而盛大网络如果就此撤资，则无异于抽逃注册资本，将是严重的违法经营行为。

　　被收购标的业绩数据扑朔迷离

　　除上述股权转让存在问题外，再来看看盛世骄阳的财务数据状况。根据收购报告书所披露的信息，该公司在2013年3月引入了华扬联众作为新进股东，盛大网络将其持有的10%股权以4500万元的价格转让给华扬联众，此举使得盛世骄阳成为华扬联众的参股子公司。而在3年前盛大网络入股盛世骄阳时，全部20%股权入股成本仅仅只有6000余万元，而通过此次向华扬联众出手一半的股权，便收回了四分之三的投资成本，这一资本运作着实漂亮。

　　恰逢华扬联众目前也在申请A股上市，其招股说明书中详细披露了盛世骄阳的财务信息：2013年12月31日，盛世骄阳的总资产为61311.02万元，净资产为22390.77万元；2013年度实现净利润4650.97万元。华扬联众披露的数据与皇氏集团收购报告书中所披露的盛世骄阳财务数据大相径庭，此次披露的经审计后的2013年财务数据为：总资产51760万元，净资产16981.28万元，当年实现净利润1927.68万元。二者所披露的数据之间差异金额竟然分别高达9551.02万元、5409.49万元和2723.29万元，而且从2013年末净资产差异和当年净利润实现金额差异并不相同这一点，也能够推断出目前盛世骄阳所披露的财务数据和当年提供给华扬联众的财务数据，并非仅仅在2013年这一点上存在差异，在此前年度中也必然存在着金额高达数千万元的差异。

　　对于华扬联众而言，盛世骄阳仅仅是其不纳入合并范围的参股公司，甚至以股权比例来看都不算是存在重大影响、按照权益法核算投资收益的参股公司，因此盛世骄阳的业绩表现并不会影响到华扬联众的财务数据，华扬联众也就不存在虚增盛世骄阳业绩的动机。

　　所以这里面更大的可能是，当初华扬联众在收购盛世骄阳时所看到的财务报表就是被虚增出来的。换言之，就是盛大网络连同盛世骄阳一起编造了一版金额更高的利润、净资产数据更漂亮的财务报表，骗取了华扬联众以更高的价格收购盛世骄阳10%的股权。由此来看，盛世骄阳很可能在以前年度就存在通过财务造假行为来骗取投资的行为。那么，对于一个身有造假嫌疑先例的企业，如何令人相信该公司在本次委身于皇氏集团所披露的财务信息准确性呢？

　　现金流量光怪陆离

　　不仅与重要股东所披露的财务信息不一致，就连盛世骄阳本次披露的财务数据中也存在着不少疑点，突出体现在该公司披露的现金流量数据方面，非常值得关注。

　　1、采购现金流方面

　　根据收购报告书披露的信息，盛世骄阳在2014年向前五名供应商采购总额为17717.64万元，占全部采购总额的比重为51.25%，则可以计算出该公司当年全部采购总额高达34571万元。然而根据现金流量表显示，“采购商品、接受劳务支付的现金”科目在2014年的发生额却只有652.25万元，与采购总额相比根本不在一个数量级上，相差多达3.4亿元之巨。

　　可见盛世骄阳针对其绝大部分采购都没有支付采购款，这自然就应当相应形成巨额的债务。体现在资产负债表当中，要么就是应付账款科目余额大幅增加，要么就是预付账款科目余额大幅减少。然而从盛世骄阳的资产负债数据来看，预付账款从2013年末的10498.09万元下降到2014年末的6209.54万元，减少金额为4200万元左右；同时，应付账款科目余额则从2013年末的12772.46万元增长至2014年末的23137.25万元，净增加了10364.79万元。但是这两个经营性付款结算科目的合计变动金额也不超过1.5亿元，很显然无法与当年采购和实际付款额之间高达3.4亿元的差额相匹配。

　　也就是说，盛世骄阳所述的巨额采购，既没有为此实际支付现金，也没有形成足够金额的负债，那么这些巨额采购到底是不是真实存在的？

　　2、往来款现金流方面

　　根据盛世骄阳审计报告披露的数据，现金流量表中的“收到其他与经营活动有关的现金”科目在2014年的发生额高达5822.85万元，其中包含的“往来款”项目发生额就多达5669.14万元；同时，该公司支付出去的往来款金额则更高，“支付其他与经营活动有关的现金”科目发生额高达8318.63万元，其中包含“往来款”项目就多达6410.72万元，这一金额远远超过了同期因为支付期间费用所发生的1889.67万元现金流出。可见盛世骄阳的非日常业务性资金往来频繁，且涉及金额巨大。

　　从上述分析可以看出，盛世骄阳的往来款在2014年中支付出去的金额，比实际收到的金额要多了大约750万元，那么在正常的会计核算逻辑下，这势必带来其他应收款科目余额的增加，或者其他应付款科目余额的减少。而从审计报告披露的该公司其他应付款科目构成信息来看，其中并不包含有大金额的往来款项目，则可以推断出该公司针对往来款的核算是计入到了其他应收款科目当中。

　　然而问题在于，审计报告披露的盛世骄阳其他应收款科目下，包含的“往来款”项目在2014年末的余额仅为249.58万元，相比2013年末的67.84万元仅小幅增加了不到200万元。很显然，这与该公司现金流量表数据中所体现出来的750万元左右的往来款收付差无法匹配。换言之，盛世骄阳在2014年支付出去的750万元左右往来款，并没能够相应形成期末的应收债权，那么这流向了哪里？为什么这些款项会凭空消失在资产负债表中？

　　同时，盛世骄阳的这些往来款流向也很耐人寻味，例如其中针对“北京安诺会计师事务所(普通合伙)”的应收往来款余额为27.5万元。“北京安诺会计师事务所(普通合伙)”很显然是从事审计业务的公司，但却并非是盛世骄阳所聘用的会计师事务所，该公司的审计服务和审计报告是由“瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)”提供。那么盛世骄阳有什么理由向这家与自己毫无业务关系的会计师事务所支付大笔的往来款呢？在这不合逻辑的现金流业务背后，又隐藏着怎样的非同寻常的债权债务关系呢？

　　此外，盛世骄阳的税费缴纳也很令人匪夷所思，财务报告附注部分披露该公司2013年末的应交所得税余额为1127.57万元，到2014年末则增加至3101.25万元，净增加了1993.48万元，这几乎与该公司2014年计算的所得税费用金额2336.79万元大体相当。这也就意味着该公司不仅没有实际缴纳2014年上半年的企业所得税，甚至就连2013年以前形成的应交所得税也没有足额缴纳，一直处于欠税的状态。

　　那么盛世骄阳为什么不缴纳这些巨额所得税？是自身财务实力已经不足以支撑千万元级别的税费缴纳，还是账面上这些所得税待交金额本就是人为虚构出来的？以至于这些巨额所得税款所对应的巨额税前利润，到底是不是真实的？

　　采购数据差异巨大

　　根据收购报告书披露的经营信息，盛世骄阳的主要供应商中包含了不少上市公司和上市公司计划收购对象，因此我们就有机会将两家公司的财务数据进行对比。在正常情况下，盛世骄阳的采购金额应当与供应商一方的销售金额相互匹配，但事实上却并非如此，对比后可以发现，盛世骄阳所披露的多项采购数据均与供应商提供的数据无法匹配，这就不得不令人怀疑该公司所披露数据的真实性。

　　首先我们从盛世骄阳与主要供应商之间的购销情况分析，其数据与供应商提供的数据产生很大偏差。如在盛世骄阳与新文化之间的购销金额上，双方数据在2013年就已经对不上了。根据新文化披露的2013年年报，当年盛世骄阳以5924.53万元的采购额位列第2大客户之位次。但盛世骄阳却并未认可此项巨额采购，因为新文化并未能跻身于盛世骄阳2013年前五名客户名单中，这也就意味着该公司认定的、2013年从新文化的采购额不会超过同期排名第5位客户“湖南和光传媒有限责任公司”对应的1201.89万元，两家公司的购销交易金额至少相差了4600万元以上。

　　而在2013年与幸福蓝海的购销交易中也同样面临着数据偏差很大的情况。“幸福蓝海影视文化集团股份有限公司”做为盛世骄阳2013年的第一大供应商，收购报告书披露的当年采购金额高达6509.43万元。由于幸福蓝海目前也处在申请上市进程当中，并于2014年5月份发布了招股说明书，其中包含了2013年的详细销售数据。但是根据这家公司的招股说明书披露，当年向盛世骄阳的销售金额却高达7830.19万元，这相比盛世骄阳认定的采购额要少1300万元以上。

　　同样，在与东阳盟威(盛世骄阳2013年第2大供应商)之间的购销交易上，其涉及采购额4277.7万元也有问题。这家供应商目前正在被上市公司当代东方收购，详细披露了2013年的销售数据，但是其中列示的主要客户名单中，却并未包含盛世骄阳，这也就意味着东阳盟将威有可能认定的对盛世骄阳的销售金额，不会超过同期排名第5位客户“中央电视台”对应的1833.06万元，两家公司的购销交易金额至少相差了2500万元以上。处于借壳上市进程中的东阳盟威，很明显不会存在少计收入、进而少计利润的造假动机，这自然会令人怀疑是盛世骄阳虚构了此项巨额采购。

　　其次，我们从盛世骄阳与主要供应商之间的双方针对应收、应付账款余额的认定看，二者都存在着很大差异。需要说明一点的是，在盛世骄阳所披露的审计报告中，并未详细披露主要债权人信息，但披露了2014年末时1年以上账龄的大额应付账款。考虑到盛世骄阳在2014年发生的"采购商品、接受劳务支付的现金"科目金额仅有652.25万元，就几乎可以肯定这些1年以上账龄的大额应付账款，与2013年末时的金额相差并不大，这也构成了下面的对比依据。

　　根据幸福蓝海招股说明书披露，截止到2013年末，该公司对盛世骄阳的应收账款余额高达5548万元，那么我们假设盛世骄阳在2014年实际支出的652.25万元采购商品现金流，全部用于偿还对幸福蓝海的此项债务，那么截止到2014年底时也还将有将近5000万元欠款余额。但是在盛世骄阳披露的长期应付账款中，对幸福蓝海的欠款余额仅有4148万元，至少相差了800万元以上。

　　再来看与上市公司新文化的债权债务，新文化2013年报中披露的对盛世骄阳应收账款余额高达3380万元，而盛世骄阳披露的2014年长期应付账款并未涉及新文化公司，则意味着盛世骄阳应当在2014年中偿还了这笔债务，但这却是当年652.25万元付款额所无法容纳的，惟一的解释便是盛世骄阳也“忽略”掉了这笔巨额债务。

　　综上分析，可以发现在能够找到销售数据的供应商中，没有一个与盛世骄阳的采购数据对应的。如果说与一两家供应商存在购销数据差异，还认为是供应商一方的问题，但所有的采购数据全部存在问题，恐怕盛世骄阳就难辞其咎了。

　　尤其是两家公司之间的应收、应付余额对比，通常来说针对这些涉及金额上千万元的债权债务，会计师事务所在审计时都会向对方发询证函，在得到对方认可后才能够予以确认。也就是说，这些供应商的应收数据，大多曾经得到过盛世骄阳的认同，但在本次被皇氏集团收购时，该公司却不认可这些债务的存在，这如何不令人怀疑该公司是在隐瞒负债？在这些差异巨大的购销数据背后，到底又隐藏着盛世骄阳怎样的真实经营情况呢？

　　与迪博动漫的交易耐人寻味

　　最后我们再来看一下盛世骄阳的销售数据，根据审计报告披露，截止到2014年末，该公司对大客户“江阴迪博动漫科技有限公司”的应收账款余额多达1500万元，位列应收账款余额第三名，且账龄为1~2年，也即这笔债权对应的是2013年中与该客户之间发生的销售业务。

　　根据收购报告书披露的盛世骄阳销售数据，2013年向“江阴迪博动漫科技有限公司”销售了1415.09万元影视作品，使之位列当年第四大客户之位次。考虑到6%的增值税销项税额，这1415.09万元销售恰好对应着1500万元的含税销售总额。

　　也就是说，盛世骄阳针对“江阴迪博动漫科技有限公司”在2013年的销售，直到2014年末都没能实际收回一分钱，这样的信用政策也未免太过宽松了吧？这对于现金流本就非常紧张的盛世骄阳而言，更加显得异常了。要知道，根据工商注册资料显示，“江阴迪博动漫科技有限公司”成立于2012年8月，注册资本仅为500万元。这家公司在成立后的第2年便向盛世骄阳采购了1500万元服务，并一直拖欠到2014年底，这无论如何都不能视之为正常吧？

　　还不仅如此，从主营业务构成来看，盛世骄阳仅涉足于影视作品版权销售、影视作品合作分成和广告带来收入。而“江阴迪博动漫科技有限公司”的主营业务为“动漫技术的研究、开发；动漫乐园的设计；动漫的设计、制作”，并不存在从盛世骄阳采购影视作品版权的需求，也不存在双方合作经营影视作品的资质和能力，而以该公司的规模，向盛世骄阳采购1500万元广告就更加显得不靠谱了。

　　那么令人质疑的就是，这家成立时间很短的小公司，盛世骄阳与之发生的1500万元销售业务到底是什么内容？为什么偏偏针对这家客户给出了明显区别于其他客户的信用政策？这些异常表现都非常值得投资者警惕。

　　综上分析可以发现，盛世骄阳的财务、经营信息当中存在着太多的不正常之处，甚至不排除人为操纵业绩表现，这也进一步加大了被皇氏集团收购后出现业绩变脸的可能。

　　其实在皇氏集团集中“火力”进军的影视行业，并非如市场所表现出来的这般火爆。根据广电总局电视剧司的统计数据显示，1985年，全国年产剧集1997集，经过1995年、2000年两次倍增，2003年已经破万。著名导演尤小刚曾公开向媒体表示，每年电视台买片子花费不超过40亿，而13000集电视剧制作成本最低要50亿，大量风险资本的流入，令电视剧市场的发展速度激增。但目前全国电视台每年只能消化8000至9000集电视剧，面对1.7万集实际产量，差不多有一半的电视剧无法播出。由此可见影视行业并非是毫无风险的“金矿”，上市公司对外收购过程中面临的风险非常大，绝非是简单的业绩承诺可以锁定的，因此针对收购标的本应当精挑细选。

　　虽然我们看到皇氏集团在对御嘉影视的收购中获得了进军影视行业第一桶金，但本次收购盛世骄阳的结果却不容乐观，笔者仅通过公司并不详尽的信息披露就发现了盛世骄阳存在的诸多问题，自然令人为其所支付的巨额对价捏一把汗。在过去的两年上市公司的对外收购中，慷慨支付对价之后踩上业绩“地雷”的案例并不罕见。典型者如金利科技早于2011年收购的宇瀚光电，2013年的业绩承诺就未能实现，甚至就连当初承诺的股份补偿都未得到及时履行。笔者认为，皇氏集团在疯狂布局影视行业时，是否应该保持应有的理性和清醒，不能轻易让投资人的钱打水漂了。