新股密发考验驭牛智慧

　　从四月起，证监会开始每月核准两批新股发行，这也意味着从五月份起每个月内将出现两个密集打新周，新股供给将出现翻番。而由于每次打新股将冻结上万亿元资金，因此，市场上有分析称，这是监管层意图通过增加新股供给来调控过热的二级市场。然而，实体经济仍然起色不大，虽然股市中概念炒作一浪高过一浪，但虚拟经济能否拉起实体经济依然存疑。

　　嘉宾

　　刘云峰/大同证券策略分析师

　　温丽君/南京证券高级策略分析师

　　发行对大盘影响正趋于弱化

　　大众证券报和财信网：五一节后，将有24只新股集中发行。自去年下半年以来，屡屡出现新股发行时大盘承压、但随后出现上涨行情，不过，今年三月和四月份这两批连续出现例外，你认为下周情况会更倾向于哪一种？原因何在？

　　刘云峰：我们首先来分析一下，市场为什么会形成之前表现：去年，在新股刚刚开始集中发行时，当时大盘刚刚企稳，但“立足”未稳，市场对于发行新规也不太适应，所以在新股发行前和发行期间，常常会伴随着较为明显的震荡；之后，随着大盘的持续上涨，市场对于利空消息的承受力也相应增强，同时在经过几次发行之后，也适应了发行的节奏，于是我们看到市场在新股发行前虽然也有震荡，但震荡的幅度明显减小，大盘重回升势的时间点也越来越靠前；而今年三月和四月期间，新股发行对大盘的影响更小，究其原因，除了上面提到的市场对利空消息承受力进一步增强外，二级市场赚钱效应明显也是很重要的一个因素，因为当二级市场赚钱相对容易时，老股民完全没有必要卖出股票，放弃概率较高的二级市场投资收益，去博取并不一定能够拿到手的新股申购的或有收益。对于节后新股发行期间的行情，我的判断是大盘出现震荡的概率较大，不太可能像三四月那样，但也不必担心会出现过大的调整，因为：第一，这是新股发行从每月发行一批改为二批后的首次发行，市场还是需要重新适应调整后的发行节奏的；第二，近期利空消息较多，对市场乐观情绪有所抑制，市场会比三四月份略偏紧，不大会像三四月份新股发行期间那么强势，也会有部分保守的投资者可能会选择暂时离场转向风险较低的打新中去；第三，从多角度判断，市场牛市行情还没有结束，所以还不必担心过于剧烈的调整。

　　温丽君：事实上，IPO的供给增加只有在熊市中才会给市场带来巨大的压力，在牛市格局下，市场追逐新的资产的热情将会持续迸发。当然，新股的发行节奏依然会对市场形成一定的心理压力，但从资金的实质性压力来看，尽管目前新股发行的节奏加快，但募集资金的规模由于采取限价发行的模式，并不是非常大，与2007年顶峰时的水平依然相去甚远。而与此同时，场外增量资金入场的节奏依然较快。因此，依然认为，新股的发行对于大盘的影响正趋于弱化，股指震荡上行的走势依然会延续，但当前仍需关注政策调控市场节奏的其它方式。

　　调控加大供给调控一箭双雕

　　大众证券报和财信网：根据证监会的最新安排，从四月份起，连续核准两批次新股发行，预计从五月份起正式出现一个月内出现两个打新周。由于每次打新股将冻结上万亿元资金，因此，市场上有人分析认为，这是监管层意图通过增加新股供给来调控过热的二级市场，你认同呢？为什么？

　　温丽君：加快IPO节奏，这毋庸置疑是调控当前市场过热情绪、调控市场节奏的重要举措。从A股新增开户数情况来看，上周新增A股开户数为413万户，再度刷新历史新高。此外，创下历史新高的还有股票账户数突破2亿户，期末持仓账户高达6236万户。这些数据都在表明，当前市场的情绪的确非常的火爆，而不少个股的涨幅也已经相当惊人。因此，加大股票资产的供给、加大再融资的规模，都是监管层平抑市场快牛的重要举措。

　　刘云峰：我觉得管理层此举多多少少还是包括着这样的意图的，但为过热的市场降温是不是主要目的不敢妄言。从IPO改革一开始，证监会肖钢主席就曾表态，要平衡好改革力度与市场可承受程度的关系。证监会在去年新股发行年中重启后，之所以选择每月一批的节奏，而没有选择直接市场化发行，最主要的原因正是考虑到了当时市场的承受力较为脆弱，还不能承受过于密集的新股“抽血”，而随着近期行情的持续火爆，场外资金的大量入市，市场对于新股的承受力已明显增强，对于之前每月一批的新股发行已能轻松应对，这正是加速新股发行市场化的一个绝佳的机会，也是解决新股发行排队过长的一个难得机遇，所以我认为证监会此举最主要的目的还是推进新股发行市场化改革，但就其实际效果而言，则是一箭双雕，既解决了新股改革的问题，又起到了为市场降温的作用。

　　制度新股上市制度仍存争议

　　大众证券报和财信网：由于这一轮新股上市制度出现调整，上市首日涨幅受到了控制，但也引致了一些相反的声音，正方观点认为，这种制度安排提升了二级市场人气，有利于市场走暖；反方观点认为，成熟市场都是放开涨跌幅限制，因而更市场化。在当下，你认同哪一种？为什么？是否还有更好的建议？

　　刘云峰：首先，我对新股上市设置较严格的涨幅限制可以提升二级市场人气的说法不敢苟同，如果这样就可以提升市场人气，那把新股上市初期的涨幅改为5%甚至更低岂不是更好？那样市场人气是不是就会“爆翻天”？的确由于新股从上市首日就计入指数，而对上市首日涨幅限制之后，会使得之后出现新股连续一字涨停的情况，这相当于把之前上市首日对指数的一次性贡献，分散到其后的许多天里，产生对指数的持续贡献，但是当前上市公司家数已非常之多，总市值已非常之大，除非是大盘股上市，否则对于指数的影响可谓微乎其微，对人气带动作用也非常有限。事实上，新股上市后持续一字涨停，只会强化人们对新股的关注度，增强市场打新炒作的意识，对人气提升的作用主要集中在一级市场，而非二级市场。相比较而言，我更倾向于第二种观点，市场化是新股发行改革的目标，尽管改革不能一蹴而就，需要有个过程，但最终我们还是要放开更多的不必要涨跌幅限制，而且从市场长远发展来看，这种限制不仅不能起到抑制盲目炒新的作用，反而可能加剧市场对新股的盲目炒作。

　　温丽君：事实上，这一轮的新股上市制度确实在很大程度上起到了提升二级市场人气的重要作用，限价发行，此后上市有良好的表现，赚钱效应对市场的刺激作用是明显的，也正是因为新股有了良好的赚钱效应，才使得场外资金开始率先进入资本市场。对于A股而言，现在仍是以散户投资为主导的新兴市场，因此，即使是完全市场化的未来新股制度的改革，如注册制，料也将具备较强的中国特色，因为，完全市场化的市场需要具备良好的信用环境、法治环境，目前这个阶段明显仍不具备这一条件，盲目地完全放开，也会产生很多新的问题，因此，即使是正在逐渐朝着正确的道路往前走，也建议，这是一个逐步实现的过程，步子迈得太大，放得太开，可能也会产生很多问题。

　　牛熊 “慢牛”考验监管层智慧

　　大众证券报和财信网：股市走牛与商品市场走熊、与实体经济仍然寒意浓浓都形成了鲜明对比，但有一种观点认为，股市走牛后，通过新股发行，可以打通资本市场与实体经济的通道，从而实现相互牵引、共同前进的新格局，进而拉起实体经济。你对此是否认同？果真如此，目前已经到达何种地步？会否出现“功成身退”？

　　刘云峰：资本市场的诞生，就是为实体经济服务的。尽管两者在走势上，并不完全步调一致，一级市场，就是两者之间彼此往来的 “通道”。国家一直在提倡建立多层次资本市场，就是为了缓解企业融资难融资贵的问题，因此，不仅仅是A股，整个正在构建中的多层次资本市场，都在为实体经济服务，所以不存在所谓的“功成身退”的问题。还需要强调的一点是，并不是管理层想让市场好，市场就能好起来的，近期二级市场的活跃，是受多种因素影响之后的结果，但这的确给新股发行带来难得机遇，对解决实体经济的问题大有好处，可以通过一级市场向实体经济输送更多的 “弹药”。现在证监会出来提示风险，绝不是觉得二级市场已被 “刺激”到位，该“功成身退”了，相反管理层现在担心的是，如果让杠杆牛市太过疯狂，未来一旦下跌就可能是灾难性的，到时可能会像之前多次出现的那样，给新股发行带来长达数年的困境。

　　温丽君：在目前实体经济在不断去杠杆、旧经济逐渐退潮的背景下，当前的确只能通过加大直接融资，通过资本市场为实体经济输血，以降低实体经济的杠杆，促进实体经济的转型与创新，进而最终实现相互牵引、共同前进的新格局。这是美好的未来愿景，实现难度自然较大。但目前监管层正在朝着这个方向继续努力。目前毋庸置疑，还只是处在改革与转型的初期阶段，实体经济依然面临重大的下行压力，转型箭在弦上，注册制还没有最终实现，IPO的进程也才刚刚加速，因此，离“功成身退”还相去甚远，这也是为什么监管层需要调控市场节奏的原因。不能够“出师未捷身先死”，经济还未转型，实体经济还未去杠杆，而资本市场的泡沫就自己先破裂了。因此，可以确定的是，“牛”是监管层的底线，而“慢牛”考验的是监管层的智慧。

　　炒新部分次新股或是不错选择

　　大众证券报和财信网：尽管新股上市后出现了连续涨停的走势，但仍有不少次新股在开板后仍走出了波澜壮阔的上涨行情，典型的如颇有争议的全通教育、众信旅游等，对于次新股的投资机会，你如何看待？有何建议？

　　温丽君：炒新是A股永恒的主题，尤其在一个典型的流动性推动、缺乏基本面支撑的牛市之中，市场对于未来的美好预期主导了当前市场估值的提升。那么，有新概念、新的资产的一些次新股，由于没有历史包袱，没有众多的历史套牢盘，在资金关注、进行拉升的过程中，无疑更轻松，这也是为什么次新股屡屡受到市场青睐的非常重要的原因。而目前的情况是，以改革为主题的一些央企的估值已经突破了PB10倍，创业板指的估值高达100多倍。市场的估值上限不断被突破后，资金推动型行情的特征就变得更加明显。在泡沫逐渐吹大的过程中，毋庸置疑，次新股将是不错的选择，因此，建议可以关注一些经过第一波拉升之后开始蓄势震荡、调整相对充分的次新股机会，如果这些次新股有不错的概念与预期，那么表现会更加不错。

　　刘云峰：新股连续涨停开板后，许多还有后续的上涨，这里面有些是盲目炒作，但有些仍有其合理的成份。比如众信旅游开板后，一度调整至60元附近，当时对应的动态市盈率只有30多倍，这即使与一些主板公司相比也并不算高，因此，众信旅游之后的上涨，有一定的基本面基础，有其合理的成份，只是在上涨的后期，依据当时的已知信息判断，已开始出现了泡沫，至于说之后众信旅游停牌谋划重大事项，这属于不可测事件，是否需要调高目标预期，需要重新估值，此处我们不作探讨。但正是这种看似合理的上涨与重大事项的相与配合，形成了接力式的上涨，比如全通教育。这事实上对于其它一些股票的盲目炒作起了推波助澜的作用，谁都希望自己的股票能成为全通教育第二，炒股变成了炒故事，炒想象。冷静下来想一想，对于普通投资者而言，重要的还是增加自己的鉴别能力，长远来看，只有那些有基本面支撑的股票才可能走得更远。虽然互联网+时代对于赢利能力不强但有用户群较大的互联网企业也会给予较高的估值，但是同样需要基于对其互联网价值的基本分析，只是在分析时不用仅拘泥于每股收益、静态市盈率等指标，应增加其它指标而已。最后还是要提醒投资者，虽然在流动性充足，市场疯狂时，我们可以利用市场的愚蠢来赚钱，但是一定要记得那些无基本面支撑的股票，在潮水退却之后，最终还是会从哪来再回哪去的。

　　QE 宽松力度模式值得推敲

　　大众证券报和财信网：本周有外媒报道，我国有可能推出中国版本的QE(货币量化宽松政策)，从而推动利率降低、保护GDP年增长率不低于7%，你认为这种可能性有多大？如果真的实施，将引致何种后果？

　　温丽君：实体经济面临的去杠杆、经济下行的压力的确非常巨大，而目前由于地方政府的债务风险在不断加大，其加杠杆的动能及能力都已经受到制约，而商业银行由于天生的厌恶风险，在经济下行之时，其信用扩张能力反而会处于收缩阶段，目前就处在这样的负循环过程之中。因此，通过中国版的QE，可以实现财政货币化，一方面，通过置换购买地方政府的地方债，购买银行的信贷资产，一定程度上降低债务风险，并向商业银行注入流动性，解决信用创造能力下降问题；另一方面，通过中央加杠杆的方式，向实体经济注入流动性，避免经济失速风险。总体而言，我们认为这种可能性较大。实施的结果有两个，一种是美国模式，另外一种是日本模式。美国模式需要强大的货币输出通胀能力，以及强大的市场自我创新能力；日本模式最终的结果就是流动性陷阱，本币贬值但国内经济提振有限，市场的上涨也是疯狂但短暂。

　　刘云峰：美国QE的名气很大，所以许多宽松的货币政策都被冠以某某版QE的称谓，这里面确实有与美国的做法相近的，比如日本，但许多国家的做法还是与美国的QE有明显差异的。现在我们不太好判断中国会不会推出像美国那样的量化宽松政策，但是持续维持较为宽松的货币环境却是大概率事件。比如增大之前的地方债务置换规模、继续使用SLF(常设借贷便利)等创新工具向银行注资、再次降准降息，以及采取其它的创新工具或创新方式保持货币市场的流动性充足。管理层对于这些工具的使用之所以慎重，还要搞许多创新，主要原因是既想避免通缩的风险，又想避免过分刺激，使好不容易控制的通胀和房价再被推升起来。目前来看，之前的相关措施已产生一定的效果，比如近日发改委表示“一季度投资向好，楼市回暖明显”。未来继续实施相关宽松政策，如果力度适当可能会促进经济回暖，但如果力度过大，则可能再度造成通胀，并推高房价。

　　业绩持续高增长公司定成牛股

　　大众证券报和财信网：上市公司的年报、季报披露工作基本结束，很多公司的业绩增长并没有跟上其股价的上涨步伐，而有些业绩高速增长的企业，其股价反而涨幅有限，对于这种业绩与股价的背离，你有何看法？又有何建议？

　　刘云峰：行情的回暖，使得新股民大量入市，新股民大量入市又再度推高行情。由于新股民都没有经历过熊市的洗礼，风险意识普遍不强，基本没有什么股票分析知识，往往是哪涨得好就往哪追，这样会让原先上涨的股票继续大涨，而这反过来又会进一步强化这些新股民的追涨意识，使其继续不断的追涨，结果造成越涨的股票越涨得厉害，至于说基本面、业绩之类的问题根本不在他们考虑之内。但是所谓“路遥知马力”，业绩迟迟无法改善的股票，长远来看，一定会向其基本面靠拢的，而业绩能够持续高增长的股票，将来也一定会成为牛股。这个道理其实很简单，只是这波牛市走得太快、太急，短时间上涨所带来的财富效应已使许多人无暇考虑、也并不关心那些“长远”的事情，但时间是最好的试金石，对于投资者而言，“留一半清醒”终归是必要。

　　温丽君：改革与创新推动的牛市逻辑下，基本面越差的个股，反而给了市场更大的整合与转型预期，因此，其估值提升的空间也越大。市场关注的是未来转型与改革的可能，而不是目前基本面的情况。这就是为什么股价与基本面呈现出严重的背离，而一些业绩高增长的企业，由于其已经体现出了此前市场的成长逻辑，业绩兑现期，反而是估值回归的过程，业绩增速越快，反而是估值不断下行，除非市场对它的未来开始有了新的认识，认为还可能会有新的成长，才有可能出现新一轮的上涨行情，这是A股追逐成长股的炒作逻辑及思路。因此，在当下处于改革及创新预期引导下的牛市格局中，总体思路是，建议 “炒新不炒旧”，最好是有一些没有被市场深入挖掘的新的题材与概念；另外，“炒小不炒大”，市值提升到了一定程度之中，故事就很难再讲下去，就真的需要有业绩兑现、以及上市公司高管良好的执行力了，而在100-200亿左右市值的阶段，是讲故事的最佳阶段。