华生：以香港市场作为参照 A股确实是像一个病人

　　一年前的此时，沪指还在2000点附近苦苦挣扎。仅仅一年时间，这个中国A股市场的代表性指数已经直奔4000点而去。在为股市喜人表现而雀跃的同时，人们不禁担忧：这样的上涨可持续吗？中国经济基本面能支撑吗？著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授在《中国股市：假问题和真问题》一书中深刻阐释了中国股市股价扭曲的溯源。

　　面对新股发行改革的困境，一个简单的回答就是A股投资者的不成熟和投机炒作文化使然，新股上市首日接盘的多是散户就是一个例证。洛阳铜业和浙江世宝两家公司均参照H股市场定价，结果A股首日收盘竟然比H股价格高数倍，则被指为另一铁证。这样的结论当然会让管理层释然，也会给人一种似是而非的满足。还有人出来捧场，认为参照H股定价的方向正确，可以促使A股IPO定价合理回归，被爆炒只是说明国内市场投机气氛太浓，改革还任重道远。还有人建议如果每一次能有几十家公司上市疏缓供求矛盾，新股炒作就会缓解。

　　可以肯定，如果把高度开放又相对规范的香港证券市场作为参照系，我们的A股确实是像一个病人，表现并不正常，看出这一点并不需要多大的聪明。问题在于要诊断它生的是什么病，病因何来，如何对症下药，这才是检验医生真伪和水平高下的试金石。就以这两只从香港回归的H股为例，洛阳铜业回归A股之前总股本48亿多股，H股发行了约13亿股，从而能够在市场上自由流通的股比超过25%。此次回归A股，只发行了2亿股，占扩大后新股本的比例不足4%；浙江世宝在香港的H股为8671万股，占总股本的 33%，回归A股后发行了1500万股，占总股本的5.4%。这两个股的共同点都是通过人为控制发行量，使流通股变成小盘、微盘。其实世界各国包括我国的《证券法》早都规定，除了大型公司可以适当减少发行流通比例外，一般中小型公司首次发行股票的比例均要求在总股本的25%以上，其原因就是要保证充沛的市场自由流通量，防止因流通量不足而导致市场竞争不足、定价失真甚或被人为操纵。

　　那么，是否只要回归A股的公司其首次发行量与H股相同，问题就可以解决呢？事情也不是这么简单。因为A股与H股的区别，比上述的流通量的差异要大得多，也复杂得多。以上说的只是不讲发行比例而盲目照搬H股中小盘股定价所必然带来的A股市场首日暴涨的荒唐。如果我们换一个场景，从H股向A股回归大盘蓝筹股，由于已经在沪港两地挂牌的大盘股中A股的价格往往与中小盘股相反，对H股有较大折价，因此可以想见，H股中的大盘回归，并不会受到吹捧，相反按照H股定价会因价格太高，根本发售不出去。由此可见，盲目照搬H股的股价，小盘股或人造伪小盘股会暴涨，而真正的大盘股由于市场不买账，你还根本照搬不了。那么这时我们是否埋怨A股投资者又太过审慎和理性了呢？这说明把问题推给投资者或投资文化，于事无补，只会使自己停留于认识的盲区中。

　　其实，只有把现象作为入门的向导，我们才会由此真正接触到A股市场的本质，也是我一再强调的A股市场在股权分置改革后的最基本国情，就是其大盘股被低估、中小盘股被高估的扭曲的股价结构。无视股市的这个基本国情，小盘股微型股发行越是市场化，发行价就越反映二级市场股价的真实定位，从而价格也就越高。同时由于发起人股股东解禁套现还有待时日，因此对二级市场的麻痹和长期回落的危害也越大。希望用大量低价微量发行中小盘股的办法去把二级市场的中小盘股价格压下来，固然在海量发行后会奏效，但那如同“一次股改”初期强行用市价减持国有股一样，是要用二级市场投资者的巨大牺牲去铺路的，因此既不可取也不可行。

　　问题的关键就回到为什么独独A股市场形成了小盘股、垃圾股高溢价的股价结构？将此归结为中国人的投机文化肯定没有说服力。因为两岸三地的中国人就投机性而言文化差别并不明显，但台湾和香港市场的股价结构与国际上成熟市场类同，并未出现股价倒挂的扭曲结构。况且即便就A股而言，历史上小盘股、垃圾股也曾经不受待见，当年的大行情往往都是蓝筹绩优股拉动的。可见，比所谓的投机文化和市场不成熟更重要的原因，是A股市场的制度设计上出了问题。这里危害最烈而至今又没有被人们所普遍认识的，就是20世纪90年代后期发展起来的所谓中国特色的资产重组制度。

　　首先是所谓的壳资源重组。我国壳重组的最大特色是既要让经营不善的原大股东金蝉脱壳、毫发无损地离场，也要让投资失败的股民通常不但不损失，而且还要借重组发财获益。这就完全颠覆了市场的投资理念。一个个垃圾股变黄金的实际案例推动市场形成了以丑为美、如蝇逐臭的投机氛围和文化。这几年来在漫漫熊市中，绝大部分股包括绩优股股价“跌跌不休”，腰斩者众，而股价成倍翻番的大牛股几乎全为垃圾重组股。这种铁一样的事实当然成为劣币驱逐良币最强有力的“投资者教育”。

　　有人说，国外上市企业经营困难时不也会资产重组吗？不错，但人家一般都是有产业背景的同行业兼并。而且和A股借壳重组的最根本区别是，陷入困境的被重组公司只会按其实际残值估价，即老股东们必须为自己的投资失败付出高昂的代价，在重组稀释后，原投资者通常都损失巨大。2007年中国平安投资200多亿人民币成为欧洲富通集团单一大股东，然而在全球金融危机中，富通集团重组分拆，中国平安的投资被稀释后几乎血本无归就是例证。

　　其次是关联交易的资产注入。这本来是当初帮助包袱沉重的大国企减轻负担的历史产物。当年许多国企负担重、包袱大，一般都不符合上市条件，所以就开了一个剥离上市的绿色通道，让国企可以剥离部分资产上市，从而形成了中国股市关联交易多、非整体上市的特色。同时，当初在股权分置、市场规模狭小的情况下，为了减轻大国企上市对市场的冲击，又开后门允许将国内外上市流通的股数归总计算，使得《证券法》关于最低上市流通比例的规定形同虚设(《中华人民共和国证券法》只适用于中国境内，怎么能把境外市场的股份算在A股上市的流通盘内呢？股权分置改革、市场全流通后又没有相应堵塞漏洞，这样就使得几块牌子、一班人马的非整体上市成为中国不论国企、民企的一大特色。非整体上市、尔后再不时地搞所谓资产注入的这种中国特色不仅造成A股上市公司关联交易普遍、内幕交易成风，而且也扭曲了投资理念，使人们忽略企业基本面而追逐所谓资产注入的概念。

　　其实，无论是鼓励壳重组还是放行关联交易的资产注入，都反映了政策制定者以邻为壑、投机取巧的指导思想。因为所有的资产重组和注入，都不是靠上市公司的内生成长，而是靠天上掉馅饼，希翼大股东将场外的优质资产廉价转到场内。由于并不是基于产业背景的购并重组，对实体经济本身来说，这其实都只是毫无意义而且通常是恶化资源配置的财务游戏。这种重组和注入于实体经济有害无益，于场内上市公司却似打了一针强心剂，好像做漂亮了已上市公司的业绩。但由于无缘无故让垃圾变黄金，辛辛苦苦的基本面研究和价值投资还不如押准重组赌博和冒险获取内部信息，从而助长了投资人赚大钱捞快钱的投机心理。因此从这个角度看，A股市场上的投机炒作之风不过是政府和监管者急功近利的机会主义思想的副产品。