QFII频繁抢筹 海通：增量资金刚进(2)

　　海通证券：增量资金刚进场牛转乾坤 价值成长唇齿相依

　　导读：本文为海通证券首席策略分析师荀玉根发布的海通二季度股市策略报告

　　我今天的题目就是牛转乾坤。讲的什么意思呢？我们讲市场去年就发生了变化，2014年的变化不在于指数本身涨多少，而更主要的意义在于这个市场的生态环境已经变了，不再是一个苦逼的存量资金在里面博弈的市场，而是增量资金入市的市场。

　　有人对这个市场有信心愿意进来了，就会改变这个市场的规则，不再是以前大家都是博弈的思维来看这个市场，认为你想赚预期差的钱，预期去做别的反向的钱。这很难做。如果有预期的钱进来的话，大家一起是顺应这个市场一起往下走。

　　这点又让很多人很疑惑，明明去年七月开始经济不行，我们过去分析的框架，粗放地来讲，认为经济形势好的时候，才会有股市好的表现，所谓经济好，股市才好，经济不行的时候，股票也不行。但这一点过去半年市场跟经济没有很直接的关系，为什么会出现这样的情况呢？这也是我一直思考的问题。

　　我当时就提出了一个观点，我们投资框架恐怕要重新完善。我们站在过去十年的框架里面，的确你始终看起来是有很合理的解释，但是把时间轴拉的更长一点来看，恐怕不是这样子。这也是我去年一年很重要的体会，去年六月底，我明确看多这个市场，我们在写下半年的策略的时候题目是拨云见日。2014年的上半年是乌云密布的市场，2014年下半年我们可以看到太阳，也就是市场迎来新的希望。2014年3月底开始有一批股票，比如四大国有行，国投电力(600886)，格力等小碎步开始涨，因为他们有共同的特征，都是股息率很高的高分红的股票。他们的股息率在那个点达到7%或者8%，银行的理财收益率才5%，作为场外资金衡量各种大类资产就会比较，我到底买5%的收益率的银行理财还是买高分红的价值股呢？从市场的表现就给出了答案。

　　这种现象会不会往A股市场蔓延，我找很多人聊这个问题，发现大家给出的答案不一样，每个人分析问题的框架起点不一样。我去年写的一个系列报告叫《海外牛市基因探秘》，美国、日本、英国、德国、香港、台湾等所有的股市看了一遍，站在十年看这个市场很短，我们想在更长的历史长河看这个市场或许意义更大。我们花很长时间，研究过去七十年的历史，其实是想研究两三百年的历史，但很多的数据很难获得。

　　但从七八十年的历史中得出了三个结论。第一个结论，所有的牛市都有共同的必要条件：利率下行，或者是利率本身在底部。第二个是企业盈利的扩张不一定依赖GDP的增长，企业盈利可以受供给，受成本、效率技术等等因素的影响，我们发现改革、转型、技术进步同样影响了盈利增长。第三个是股市本身的制度建设会改变市场偏好和运行趋势。比如1980年代的时候，美国养老金入市对于股市有很强的推动力，70年代日本牛市也有放开外资管制的因素，以及90年代台湾牛市的时候也有很强的QFII入场的制度的红利。

　　有了这些，我们就没有必要纠结GDP，A股历史中也出现过经济不行、股市涨停的情形。我们恐怕需要对过去自上而下的分析框架做一些完善，以前我们有点唯GDP论，或者对于GDP赋予太大的权重，现在我们对于流动性，对于制度，对于改革的权重要上升。这是我们研究很重要的心得。

　　回到当前，我们讲新常态中只有思路改变之后才会看到新的出路。如果现在回头去看2014，为什么能够上涨，为什么会有增量资金进来。2014年我认为最重要的日子，不是11月21日降息这一天，而是7月29日这一天。为什么7月29日很重要？这一天有三件大事发生了：第一件是周永康立案，第二件事是四中全会的时间确定，第三件事是中央政治局的会议对于未来宏观经济政策的定调叫稳中求进，发展中解决问题，GDP保持一定的发展速度，防止金融风险。前面两个偏政治层面，周永康立案审查，标志着改革的路上没有任何人被阻挡，如果在性命前利益又算什么？改革的潮流就是没有任何人能够阻挡的。标志着中国的改革进入了加速期，改革的前景我们可以更乐观一些，包括依法治国，又给了一个新的防护拦，改革有东西去保障你。后面一个就是经济政策的定调，包括市场热议的财政三万亿置换地方政府的债务的问题，我认为都是起源于7月29日的定调，是具有非常深远的意义的。

　　因为我们知道，在2013年底资本市场在讨论什么问题？讨论中国经济结构的调整和转型要先破后立，不破不立破才能立。很多人把08年美国的所有东西跌到底，经济出清说事，美国经过这样的阵痛之后09年以来股市和经济都一路向上，也把朱镕基的政策拿出来说事。但我们不同意这样的观点，我认为看待中国的宏观经济政策，不能单纯是从经济角度来看问题，要从政治角度来看问题。

　　从纯粹西方经济学上来说经济有波动有上下，出清才会更干净。但中国就不是完全市场经济的社会经济体，而且中国遇到的更大的问题不是经济的问题，而是民族的信仰问题。我相信在中国的国土面积中，大陆但凡能力强一点的人，财富多一点的人，他想的事情就是能不能把自己的财富转移到海外，能不能把自己变成一个美国人，变成一个澳洲人，或者是做美国人爹娘，或者是澳洲人爹娘。说明你在这个阶段经济先破后立，恐怕不是经济前行，而是整个社会信仰和社会稳定都没有了。这也是2012年王岐山推荐的一本书《旧制度的大变革》里讲到的法国在大变革时期碰到的问题。当时情况跟中国很相似，各个阶层都没有对话，大家追求的是思想的开放，包括言论包括经济的自由化，最终的结果是一放开更加乱了，因为没有民族的统一的信仰，在这种背景下我们需要把大局稳住。所以从政治的角度来理解经济，一定不会走先破后立的道路。

　　中国要走出困境有两条路，第一个是通缩，让所有的东西都差下去，差下去之后，跌到底自然就会好，出清，就像是身上得到了一个肿瘤溃烂到底把它挖掉。第二个方法就是通胀，通过中医疗法，通过自身新陈代谢去消化这个东西。其实去年我们7月29日定调就是通胀，降息、降准、积极财政来去担保或者是置换债务，干的所有的事情都是很清晰的。

　　财政部干的事情，央行干的事情，本质是落实国务院提出来的降低企业融资成本，解决融资难融资贵的问题，也是落实中央政治局会议的基调。那个时候市场风险偏好在发生变化，总会有一批聪明的资金看到这种变化和趋势会第一时间进场，从利率到风险偏好到盈利。在这些政策的定调之后风险偏好变化，所以就出现了市场上的上涨。这张图是去年6月底放的图，我们当时讲了市场的结构性的变化已经出现。所以站在这个时间点，GDP没有太大必要关注。日本70年代GDP下台阶，ROE并没有下降，产业结构调整仍然可以把企业盈利维持在较高的水平。

　　而且A股市场的盈利结构也在发生变化，不再是单纯的笨大粗的行业占比高。我们今天早上的报告也提到了成长股，一提到成长股，大家就说小票小票，但要知道创业板里面的乐视网(300104)市值700亿，东方财富(300059)500亿市值，很多股一两百亿的市值，所以市值大小本身也发生了变化。我们排序来看，各个行业的市值银行排第一，非银排第二，石化排第三，第四是医药，然后是计算机和传媒都排在十名左右，不再是小弟弟和小妹妹，市场的结构已经发生，所以盈利结构也发生了变化。不能因为钢铁、煤炭、建材等等传统行业不行，A股市场就肯定不行。这些行业的占比，在过去几年也变小了。

　　而且我们也看到一个现象，虽然需求不行，但成本下降也非常厉害。去年七月的时候，油价是110美金，跌到现在50美金，同比的降幅50%以上。这会使企业的毛利率出现了明显的扩张，带动了盈利的改善。以及费用的下降，会助推毛利的回收，费用的下降主要体现在利率的下行带动财务费用的下降。

　　大类资产的配置发生了变化，就是潜在因素发生了变化。而且这些变化过去几年发生了。过去十一年前，大家主要是配什么？大家主要是配房地产和艺术品等实物资产。我自己的同学当中，我说我打工这么多年，抵不上我同学买几套房子，不读研究生也不读博士，就到银行里面，2000年初的时候，那个时候上海买房子，大家都不愿意买，政府各种政策刺激大家买房子，有的时候是零首付，他一个人买了十一套房子，大几千万我打工不知道多少年才能赚到这样的钱。大类资产的配置可能会比你的工资的上涨的不是一个量级的。所以过去这种大类资产的配置在2011年后发生了变化，这种变化体现为从实物资产转向金融资产。

　　但这个金融资产转的是股市的金融资产。银行理财、信托都是从2万亿左右涨到现在，银行理财涨到16万亿，信托13万亿。而股票市场才涨了半年的市值，肯定不会这么快结束，我们说大类资产的配置的转移到股市才刚刚开始。

　　从静态的数据表看到，居民财富的配置中，股票的配置中国是3%。美国是30%。我们的空间仍然非常大。从这个角度来讲，我们之前写过一个报告，场外的资金有5万亿。所以说规模还很大，资金的入场刚刚开始而已。

　　这是一个中期的方向。但最近可能受到很多的挑战。第一个挑战，市场几个认知的信息，市场认为近年来不是增量的市场，重新回到了存量的博弈，但我们认为还是增量。我们为什么说是增量呢？看几个角度。

　　资金的来源无外乎几个角度，第一个我们主要的资金的主体是散户，A股市场，虽然在座的都是机构投资者，但我们在这个市场中是少数人，A股市场自由流通市值，真正拿出来买卖股票的市值，散户手上拿了75%。我们机构在座的公募、保险、券商资管、私募所有拿起来就是20%多，还有一些是一些企业，有些企业是炒股的。基本上是这样的比例。

　　散户才是我们中国股票市场的主力。中国跟美国不一样。美国投资者当中75%是机构投资者，当然美国从30%提升到75%，花了七十年才走到这个历程。我们才刚刚开始而已。美国特别是80年401K的计划，推动养老金入市，过去四十年机构投资者快速增长。中国才刚刚开始，还是散户市场。过去两个月还在增长，小两千亿的增长规模。这里面的增长主要是大户和超级大户，500万以上，一亿以上，500万以上是小散户才刚刚开始进入的。中国的股市的资金入市还没有完全蔓延，才开始而已。

　　另外是机构和基金，无论是混合型还是股票型的基金，过去都是扩张的，过去两个月内新成立的基金的规模和去年十一二月相差不大，去年十一二月的火爆还是和现在差不多。

　　此外虽然有银监会的控制券商融资但我们融资余额还在增长，增长到2400亿的规模。

　　所以我说从数据来讲，我们就不是一个存量博弈，仍然是增量资金入场。

　　第二个认知的陷阱，成长盘里面很多都是大盘的，过去两个月，增量资产计算机是排第一，传媒业排名很靠前。这里面有很多大股票，融资的钱在过去没有买蓝筹和金融地产，买TMT为代表的成长股而已。

　　第三个怎么看这种风格的变化，有很多人把这种风格对立，非大即小，非蓝筹就是成长。我们不太同意这种观点，市场既然是增量资金入市就是轮涨的过程，不是谁切换掉谁的过程。就是轮涨，交相辉映的过程。

　　我们统计去年七月以来的涨幅发现很有意思。各个维度的指数的涨幅基本上趋同，都是60%左右。无论是上证50，中小板、中证800、中证500、万得权益指数，都是这样的涨幅。表现上来看过去两个月是创业板涨的多，去年七月为起点，大家的涨幅差不多。只不过2014年11月、12月，上证股票，成长股涨的多一点而已。

　　此外一种观点是说现在有没有可能回到2013年，所谓2013年，从3月4月开始，创业版一路绝尘，主板不行，甚至剪刀差，越拉越大。我们认为不会。2013年这种股市差异的拉大因为刚刚十八大结束，意味着习李开始进入到新的篇章，中国进入新常态，我们未来是转型和创新的道路，可以给成长股的溢价。相当于一个人进入到12岁和18岁的青少年阶段的生长发育期，他的身高长的非常高。这是我们拉开的，但是不可能永远这个阶段。2014年他们之间的估值溢价趋于平台振荡，因为蓝筹股的利率下行的因素也出现了，我们可以看到经过这样的阶段之后，不会出现2013年的持续的溢价。

　　而且从资金的结构可以验证。2013年最开始的溢价的起点，股票型基金市场结构来讲，那个时候股票型基金中小板、创业板只有20%左右，很低，拼命加到最后2014年年终45%左右。现在是什么样的水平？现在的数据可以参考去年年终，从去年年终到现在的指数都一样。如果这样来看，成盘结构中至少45%到50%是在中小板和创业板中，跟2013年完全不一样。我们也认为不会出现2013年的溢价的前景。

　　这种线索中我们怎么找投资的机会呢？

　　三条线索。

　　第一个还是低利率的框架中讲金融地产。

　　所有的历史的背景中，利率下行，金融和地产利率敏感度高，这里面就是银行股息率比较高，去年之所以在三月底，四大国有企业，先于指数先涨。地产股也是敏感的行业。

　　券商除了受股市热起来的因素之外，还有一个因素就是我们进入到股权融资的时代，降息降准只是在银行系统里面解决一个总量的问题，把资金融资成本降低。去年11月19日，国务院常务会议中讲到解决企业融资成本难和资金利率高中有十条措施，前三条是关于银行里面的利率，这些政策，后面七条都是关于非银的，我们要发挥互联网金融的作用，多管齐下把利率降下来。这里面的券商的作用更大，真正的进入到大投行时代，迎来的就是包括股权质押，融资融券，直接投资，股权投资等带来大的环境变化。

　　第二个我们觉得是站在全年的角度就是创新的主线。

　　这一点在去年和前年已经改变了我们的生活的方式，科技创新已经改变了我们生活方式，出行、交通、社交等等领域都随着移动互联的发生了改变。这些改变其实不是偶然的现象，或者我们现在看到的中国的现象，很重要的就是国际的背景。

　　我们回过头来看，2008年全球金融危机爆发的时候，所有的都跌到底部。08年底开始，09、10年，所有的国家的措施都是一样的，开直升机撒钱。09年10年所有的东西都在涨价，资产价格都在涨，我们潮水起来不知道东西是真的好还是假的好，不知道谁在裸泳。2012年开始整个资产发生了分化，体现在美国好，新兴市场欧洲不行。美国好就是与科技相关的行业和产业好，纳斯达克是领涨的，而中国也好，印度也好，都是TMT为代表的股票更好。

　　因为驱动经济增长力两大动力，第一大类就是技术进步，第二大类就是要素投入。90年代的时候，美国干的就是技术进步。当年克林顿竞选总统就说要走信息高速公路这个经济繁荣的道路，所以当时把很多军用设备投入商业化应用，通过PC普及带动桌面互联，那个时期美国经济腾飞了，造就了后面的互联网泡沫，2000年的这样一轮泡沫，当时的台湾在这个过程中，是参与了这样一个全球产业链的分工，所以台湾经济转型成功，经济腾飞了。

　　2000年后，美国采取了另外一个驱动经济增长的道路，把房地产的泡沫吹起来，利率压的很低就是传统的要素投入。这个泡沫中跟中国对接了，中国当时是拼命搞自动化，搞投资。所以中国和美国G2进入了蜜月期。但是08年金融危机爆发后，美国寻找新的经济增长的道路的时候，从01年道路开始慢慢清晰了，以苹果、Google、face book为代表的这些公司，标志着技术进步和技术创新又是新的时代，通过创新的方式来推动经济增长。美国人提出了互联网制造，通过互联网来改造整个的社会，不仅是改变我们生活方式还改变我们的生产方式。它讲到的互联网智能制造，讲的是互联网渗透到生产领域，因为现在已经渗透到我们生活领域。

　　美国提出这个东西时候，德国提出什么样的概念呢？工业4.0，因为德国是老牌的制造业的强国，在工业3.0的时代他自动化很强，想自己为主导。工业4.0是3.0的先进制造和高端的制造，和现代的互联网融合起来就是工业4.0，如果一个是相当于一个男人，一个是相当于一个女人，两个人结合才能产生新的升级下一代。美国想从互联网入手，德国想从制造业入手，中国哪个都不强，想弯道超车，所以工业4.0代表着中国未来真正想实现转型成功要有苗头的，因为有的人讲，股市要总牛，形成牛市，不能单纯依靠货币，不能单纯依靠资金，最终一定要有实体的改善。

　　包括05年，当时股市的牛市也最终是实体的赶上，现在的实体靠什么？我认为有苗头的，这个苗头就是我讲的互联网或者是新一代的信息技术从消费端走向生产端，最终改变我们生产方式，提升整个社会的效率。05年6月6日，上证综指从998上涨，涨到06年的10月是6124点。02年到05年，指数从2000点跌到1000点，但有两类股票是涨的，第一类港口相关的，包括中集集团(000039)，港口都涨，甚至涨到200%。指数跌到50%，它涨200%，这是什么概念？还有一些机场股，因为从2001年12月17日中国加入了WTO，就标志着中国在那个阶段往后看经济增长的驱动力出现了，就是出口外贸导向。98年的商品房改革到2000年后的蔓延的商品房改革，标志着中国的城镇化和商品房驱动力出现。虽然这两个因素在02到05年没有形成了摇云之势，但已是星星之火，有了星星之火，自身的行业股票先涨，带动不了大盘。

　　2012年到2014年终，创业板疯涨，因为这些股票代表着未来，这些股票已经在他自身领域里面看到了景气的发展，先涨。这些领域随着时间的推移，会向全体经济扩张。所以这次在政府的工作报告里面讲了互联网+，这种全局扩张拉动整个的经济效率提升，是革命性的，就带动着未来转型，未来很多产业会起来。

　　当然现在来讲，还有一点早，就像你站在92、93的时候，你也不知道美国的互联网能走通，其实在09年的时候，Win95出现，我们才发现微软和戴尔等等伟大的公司才诞生了，那个时候才确认信息高速公路这条路美国走对了，但中国苗头也出现了，股市是一个指标，至少说明有这种趋势出现了。

　　如果从产业的角度来投资就是工业4.0，高端装备制造加互联网是我们长期投资的方向。

　　第三个是更短一点，更加从区域的角度来讲"大上海"。

　　很高兴的是一个星期前，上星期四，也是在这个会场里面，上星期四我们把隔壁打通了，当时有五百多人开会。一个星期前我们开大上海的主题会议的时候，过去一周里看到大上海的股票纷纷在涨，我们也期盼着今天开完这个会，未来真的是能够股债双牛。因为我们上个星期开大上海的会议就是讲为什么推进大上海的主题。因为研究的角度，上海的确有很多的催化剂和内涵存在。大上海股票占整个市场占比12%左右。催化剂包括本身上海的国企改革，产业升级，科技园以及迪士尼等等因素，而且上海过去十几年，每一年在全国的改革开放中以及创新中都有领头羊的作用，这也是国企改革中，上海最先提出了淡马锡模式，2013年自贸区也是我们首推的，自贸区作为全国改革的试验田，在2013年8月爆发，就是因为上升到这个高度。

　　大上海的推介有四个维度，国企改革，产业园区，迪士尼和产业升级这几个维度。国企改革这根主线近期来说更加热一些，因为从各个上海本地股的公告来看到，很多公司股权已经进行了划转以及上市公司的管理层做了一些变更，背后就是反映了上海国资委已经退到了幕后，让上海国盛集团及国际集团作为资本运作的平台，做一些资产的整合来带动混改，我们认为上海本地股才刚刚开始而已。

　　我总结一下我们对于市场的看法还是牛市的思维来看这个市场，是增量资金不断入市的市场，增量资金刚刚进场而已。另外怎么看这个市场的风格？因为是增量资金入市的市场，肯定是价值股和成长股交相辉映唇齿相依的过程。去年十一二月价值股涨的多今年成长股涨多，目前是二者更加均衡，短期因为财政部的3万亿的债的置换，改变了以银行为代表的金融股的估值的预期，阶段性就会有一些现利。最新的数据来讲，过去几天，融资就是代表风险最敏感的资金，在过去几天拼命地买金融股，标志着过去几个月的市场运行之后有微妙的变化，我们从配置的表现还是这两条不能偏的太厉害。机构来讲，大部分都是偏成长多一些，我们提示一下，价值和成长应该是唇齿相依的过程。(海通 荀玉根)