民生证券：货币宽松远没完 疯牛是理想慢牛是现实

　　国家统计局11日发布的数据显示，2015年1至2月，我国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，比2014年12月份回落1.1个百分点；从环比看，2月份比上月增长0.45%。

　　超预期的PMI、CPI让市场从经济下行的一致预期到走向分歧，但2月的工业、投资数据再次提醒市场，理想与现实终究还是有差距的。

　　宏观经济

　　反弹是理想减速是现实

　　此前，先是2月PMI触底回升，然后是出口和CPI超预期反弹，导致期待经济复苏的声音越来越多，但这恐怕只是美好的愿望。

　　目前中国经济的增长引擎仍处在新老交替、青黄不接的阶段，过去货币宽松带动经济复苏的逻辑链条已经失效，在宽松政策的托底下逐步减速才是现实。2月的经济数据再次印证我们的判断。

　　首先，房地产投资面临库存高企和中长期的人口压力，1~2月房地产销售大跌16.3%，投资下滑至10.4%，这和今年1~2月万科、保利等企业的销售额大幅下滑以及春节之后30个大中城市销售的下滑趋势完全吻合。

　　其次，制造业投资仍面临产能过剩压力。从需求端看，房地产下滑的滞后影响正在加速体现，尤其是在房地产投资见底之前，制造业投资还有下行空间。从供给端看，去年产能不仅没有收缩，甚至还有所扩张，再加上中央对环保愈发重视，今年去产能的压力有增无减。

　　第三，基建投资独木难支。反腐和官员考核制度的变化导致地方政府不再任性，1~2月基建投资也有所放缓。未来中央会继续加快基建项目投放，但基建投资钱从哪来的问题没能解决。仅靠基建也难以对冲地产和制造业的下滑。

　　第四，外需难再承担更多拉动中国经济的压力。2月当月出口大增主要受春节错位和低基数影响，1~2月累计增速只有15%。全年来看，出口很难有增量。加上人民币对美元弹性不够，只能对其他货币被动升值，这已经直接拖累到对应国家的出口。

　　资本市场

　　疯牛是理想慢牛是现实

　　在资本市场上，随着经济走势的波动以及近期市场的调整，投资者的心态也在发生变化。局外人庆幸自己没有追高，局内人则开始心急如焚，甚至开始幻想不切实际的利好。这个时候，我们更应该认清现实：去年催生疯牛的条件已经不再，不应抱过多的奢望。

　　一是市场相比去年涨幅已经超过50%，很多股票已经翻倍，估值远高于去年，而且未来同样涨幅需要的增量资金越来越大。

　　二是去年央行的降息超出市场预期，所以反应强烈，而今年的降准降息很大程度上已经被预支，增量也将不如去年。

　　三是去年资金带着杠杆野蛮进场，今年以来，中央出于对杠杆风险的担忧，多次发文规范杠杆融资，使增量资金的杠杆效应大幅减弱。

　　四是今年IPO的抽水效应将大于去年，除了例行的发行规模加大，注册制也有望破局，这对股指来说并不是什么好消息。

　　综合来看，今年的市场很难重演去年的疯牛行情，但从资金面、情绪面和基本面三个核心因素来看，市场的机会仍然大于风险，结构性的慢牛行情依然可期。

　　从资金面来看，货币宽松远没有走到终点，无风险利率有望再下台阶，市场不缺增量资金。这一轮牛市和过去几年最大的区别在于改变了过去的存量玩法，增量资金大量入市，这种资产重新配置的过程还没有结束。

　　从情绪面来看，改革进入落地阶段，市场风险偏好有望保持乐观。这一轮改革之所以让人期待，关键在于从中央层面看到了更加完善的顶层领导和设计。如果说2013年是改革的序曲，2014年是改革的开篇，那么2015年才是改革逐步攻坚落实的主体阶段。对资本市场来说，改革热点主题依然是牛市最确定的催化剂。

　　从基本面来看，企业盈利能力虽然难有明显改善，但有较强的安全边际。此外，全球能源革命以及经济增长低迷带来的大宗商品低价冲击也有助于降低企业的原材料成本，提升企业盈利能力。

　　(作者为民生证券宏观研究员)