深交所:创业板酝酿制度变革 支持未盈利企业上市

　　据新华社报道，走过五年历程的创业板正在酝酿制度变革。深圳证券交易所有关负责人30日说，创业板将坚持服务创新型、成长型企业的定位，坚持市场化改革的方向，不断打破制度藩篱。

　　支持尚未盈利企业上市

　　近年来，以互联网、高新技术等代表的新兴产业公司不断涌现，成为助力我国经济转型升级的关键因素。“作为国内资本市场服务创新经济的重要平台，创业板理应重点支持这类企业的发展。”深交所有关负责人说。

　　然而，中国资本市场目前的体系架构和制度设计更多地考虑了传统产业特点，对新兴产业的包容性不强。

　　“目前，创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面，包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。”上述负责人说，尚未盈利企业如能实现在创业板上市，将大幅拓展创业板支持创新经济关键领域的覆盖面，对实施创新驱动发展战略，推进经济转型升级具有重要意义。

　　为互联网企业回归扫清障碍

　　早期的互联网企业，因其商业模式、技术等方面的新颖性，获得的创业资金大多来自海外，同时受制于我国ICP牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制，一般采用协议控制(VIE)架构，这成为其登陆A股的最大障碍。

　　随着境内资本市场环境的改善，国内资金对互联网企业认可度的提升，不少互联网企业开始考虑回归A股上市，如启明星辰、二六三、朗玛信息等等。

　　但目前，VIE架构下企业经营时间和业绩的连续计算问题大大延缓了其回归进程。“随着资本市场改革步伐的加快，特别是创业板市场化改革措施的推进，如允许尚未盈利企业在创业板上市的政策落地，将会推动更多符合条件的VIE架构企业回归A股上市，并选择创业板作为的首选市场。”深交所有关负责人说

　　“创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。”该负责人说。

　　让重组制度更加市场化

　　今年以来，上市公司并购重组迎来重大改革。然而，较长的行政许可程序还是难以满足部分企业并购的时效性要求，海外并购尤为明显。另外，发行股份作为支付对价须经证监会核准的要求，使得企业在小额并购中倾向于现金支付，不利于创业板公司利用股份支付实现协同效应。

　　“创业板作为独立板块，将发挥资本市场创新试验田的优势，进一步研究深化并购重组制度的改革措施。”深交所有关负责人说。这些措施包括：一是研究优化分道制评价指标体系，适当提高分道制中“快速通道”公司的比例，加大对企业并购重组支持力度；二是考虑允许再融资募集资金可以用于未来不特定标的资产的并购，同时延长核准批文有效期；三是在创业板试行小额快速换股并购，制订股份支付方式下的创业板小额并购的特别审核流程，加快审核速度。

　　放开股权激励限制

　　创新驱动实质上是人才驱动。截至2014年7月31日，已有170家创业板公司推出股权激励计划，占比44%，其中已有36家公司推出多期股权激励计划，总规模已超过10亿份。股权激励已成为创业板公司吸引和留住人才的重要手段。

　　然而，我国资本市场现有股权激励的制度规定过于严格，给予市场主体的空间较小，约束太多，影响了这一机制作用的充分发挥。

　　深交所有关负责人表示，创业板将针对创新型企业特点和需求，制订并完善更加市场化的创业板股权激励制度，研究IPO前员工期权的合法性问题，推动在IPO审查中一并对已有员工期权进行事后审查并核准。同时，放开激励方案核心条款的强制性规定，给予公司更大的自主空间，并推动完善股权激励税费计征，外籍人士开设A股账户等配套措施。

　　创业板个人投资者户均盈利5.5万

　　日前，深圳证券交易所金融创新实验室发布《创业板五周年投资者结构与行为分析报告》。《报告》分析认为，五年来，创业板投资者结构日趋优化，参与投资者数量不断增加，持股结构逐步完善，机构投资者和个人大户持股占比和交易占比上升，创业板"散户市"的局面已经得到较大改变。机构投资者和个人大户扮演越来越重要的角色，投资理念更加成熟。创业板投资者整体盈利，投资者通过创业板分享了我国经济转型的成果。

　　同时，仍待改进的包括个人投资者仍为创业板投资者主体；投资者仍存在较强投机性，尤其近两年创业板投资者整体对小市值、低净资产收益率(ROE)股的偏好度有所增加；中小投资者表现出"处置效应"(指投资人倾向于卖出盈利的股票，继续持有亏损的股票)特征，投资收益不及机构和个人大户，投资者教育有待进一步加强。

　　散户市局面得到较大改变

　　《报告》显示，投资者数量不断增加，创业板吸引了越来越多的投资者参与其中。五年来，创业板投资者数量不断增加，截至2014年9月末，创业板累计签约户数达到2436万户。参与交易户数从2009年的155.3万户增加到2014年的716.0万户，持股户数则从2009年底的155.3万户增加到2014年9月底的745.4万户。

　　创业板总股本持股结构五年来变化不大，个人(包括个人大户)投资者为持股主体，个人投资者和机构投资者持股占比基本维持平衡。至2014年9月末，个人投资者持有总股本比例为64.4%(其中，个人原始股股东持有34.2%的创业板总股本)，机构投资者为35.6%。相较于主板和中小板，仍然表现出明显的以个人投资者为持股主体的特征。2014年9月末主板、中小板个人持股比例分别为35.4%和52.4%。

　　2014年9月末，个人大户、机构大户和个人小户持有市值比重分别占47.7%、33.6%和10.8%，为主要持股群体。机构大户和个人大户合计持有81.3%的深市总股本，创业板"散户市"的局面已经得到较大改变。

　　从持有流通市值的比例来看，创业板开板五年以来机构投资者持有比例逐步上升，从2009年底的4.0%到2014年9月末的44.1%，主要以机构大户持有占比增加为主。个人投资者持股比例的下降主要来自于个人中小户，中户、小户2009年底持有流通市值比例分别为22.3%和51.8%，而2014年9月末相应比例为9.5%和17.7%。个人大户持有流通市值比例持续小幅上升，从2009年底的19.5%上升到2014年9月末的28.7%。截至2014年9月末，机构大户、个人大户和个人小户为主要的流通股持股投资者，分别占41.1%、28.7%和17.7%。

　　机构投资者成交金额占比上升(从2009年的2.1%上升到2014年的12.8%)，目前已经与主板(机构交易占比13.2%)和中小板(机构交易占比12.8%)大致持平。其中，机构大户交易比重明显增加，从2009年的0.3%上升至2014年的8.3%。个人大户交易比重也有小幅上升。

　　机构投资者及个人大户整体投资偏好更加成熟。以机构大户投资者为例，市盈率方面，2013年前，机构大户持仓加权市盈率比值均大于1，2013年后该比值显著下降至低于市场平均的水平；换手率方面，五年来机构大户的换手率偏好均低于市场平均水平，2014年持仓加权换手率比值为0.7；流通市值方面，机构大户普遍偏好大市值的创业板股票，但偏好度有所下降，持仓加权比值从2009年的1.93倍下降到2014年的1.05倍；ROE方面，机构大户持有股票ROE普遍高于市场平均，但近年来有下降趋势，其持仓加权ROE比值从最高峰的1.25下降到2014年的1.02。个人大户的投资偏好与机构投资者高度吻合。

　　机构投资者和个人大户投资者所持创业板股票相对于市场整体市盈率较低、换手率较低、流通市值较高、ROE较高，表现出更成熟的投资倾向。

　　投资回报丰厚

　　截至2014年9月末，考虑所有股本，创业板投资者合计盈利9137.5亿元(未扣除交易成本、利息成本及其他税费)。个人投资者整体盈利高于机构，分别为6066.1亿元和3071.4亿元，但从户均盈利金额来看，机构投资者(614.9万元)则远远高于个人投资者(5.5万元)。投资者资金规模越大，盈利金额越高，收益率也越高。

　　机构投资者收益率整体高于个人投资者，但收益率最高的投资者群体为个人大户(46.2%)。资金规模较小的中小户个人投资者也表现为盈利，其中个人中户合计收益率8.2%，小户7.5%。对于资金规模较小的投资者而言，交易活跃与否对收益率影响并不大。

　　投资者结构仍然存在不足

　　尽管机构投资者持股和交易占比均逐步上升，从绝对比例来看，个人投资者仍是创业板投资者的主体。至2014年9月末，个人投资者持有总股本比例为64.4%(其中，个人原始股股东持有34.2%的创业板总股本)，机构投资者为35.6%。相较于主板和中小板，仍然表现出明显的以个人投资者为持股主体的特征：2014年9月末主板、中小板个人持股比例分别为35.4%和52.4%。

　　资金规模较小的中小个人投资者投资偏好仍然不成熟，尤其是2013年以来，伴随创业板走势的强劲，个人中小户越来越偏好高市盈率、高换手率、小市值和低ROE的创业板股票，表现出对公司估值、市场风险缺乏理性判断的趋势，投资者教育有待进一步加强。

　　个人中小户，尤其是不活跃的个人中小户投资者，表现出明显的"处置效应"特征。在市场风格转换期间反向操作，当指数上涨时整体净卖出，下跌时整体净买入；而在市场风格确定后，落后于指数地追随价格同向操作。个人中户、个人小户投资者创业板投资收益率分别为8.2%和7.5%，远远不及机构和大户。