黄湘源:资本市场不能老是“不蒸馒头争口气”

　　阿里巴巴赴美上市的成功，不仅让擦肩而过的香港反思，A股乃至整个中国资本市场其实更值得反思。对于资本市场来说，发展才是硬道理，岂能“不蒸馒头争口气”？！

　　迄今为止，中国在海外上市的大型互联网公司，总市值达到了3.1万亿元人民币。同期数据显示，目前A股的总市值是32.12万亿元人民币，而包括阿里巴巴在内的海外上市互联网公司约占到A股总市值的9.65%。也就是说，中国资本市场原来由于水太浅而容不下IPO大船的时代早已一去不复返了。目前，中国国内前10名互联网公司悉数在香港或者美国上市，如此巨大规模的上市资源流失，固然是中国资本市场极大的遗憾。而这种“国内赚钱、境外分红”模式一再被复制，令国内消费者只有为这些企业贡献盈利的义务，却没有分享成就的权利和机会，这对于中国投资者乃至全体中国人民来说，更是难以溢于言表的深深的痛。

　　目前中国资本市场的发展总体上之所以仍然受制于法律和市场制度建设的滞后，根本原因在于行政化手段的强化超越或阻碍了市场化的进程。在新股发行体制上，无论是之前的额度制还是目前还在实行的核准制，实质上是证券监管机构对上市公司进行信用增级和背书，这使市场无法不面临一个突出的“公地悲剧”。一方面，中国经济的发展和转型升级需要更好地利用资本市场的力量为包括未来的阿里巴巴这样创业企业的发展保驾护航；另一方面，新股发行的决定权在证监会和发审委，而不是市场投资者，势必难以使市场在资源配置中发挥基础性作用。“不蒸馒头争口气”，这是一句民间歇后语。整句的原话为：“卖了孩子买蒸笼，不蒸馒头争口气。”这种单纯为了“不为五斗米折腰”的所谓士大夫精神，跟“别人越说你做不好，你就越要做得好”的争口气精神，显然不可同日而语。就不缺市场而缺馒头的中国资本市场而言，有识人士认为，阿里巴巴赴美上市，对中国资本市场的最大启示并不在于如何避免优质上市资源的流失，而是市场到底能够为新兴的创业企业做些什么。新股上市如果依然还是一如既往地像现在这样一边用行政审核将大批的优质上市资源排斥在外，一边又依靠政府的地方保护主义支持圈钱套现，则非但不能给股东带来持续的回报，反而将令市场氛围越来越整体上趋于短期化投机，这反过来必然将制约资本市场在更宽广和更纵深层面上更深入持久的发展。这对于资本市场来说，根本就不是什么争气，而只能是说败气或败家子气。

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　　阿里赴美直戳中国股市“痛点”

　　如无意外，来自中国本土的电商巨头阿里巴巴将以“史上最大IPO”的身份，于美国当地时间9月19日登陆纽约证券交易所。

　　这是阿里之幸，也是A股之痛。总市值已跻身全球资本市场前列，却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬，这无疑值得深刻反思。

　　阿里赴美上市背后的无奈

　　绝大多数的中国百姓经由“万能的淘宝”认识阿里巴巴。但今天，他们只能遥望阿里在大洋彼岸登陆。

　　阿里巴巴于美国时间本月8日在纽约启动IPO路演。招股书显示，其IPO拟发售3.2亿股，最多融资243亿美元，对应的估值高达1627亿美元。这意味着阿里有望成为美国，甚至全球资本市场史上规模最大的科技股IPO项目。

　　14年前在杭州创立的阿里巴巴，15年间发展成为一个庞大的互联网巨头。一家以本土庞大客户群体为主要服务对象的互联网企业，为何最终选择在地球另一端上市？背后的曲折和无奈令人回味。

　　现行证券法规定，设立股份有限公司公开发行股票，应当符合公司法规定的条件。公司法则将调整对象明确设定为“依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”。

　　而注册于海外的阿里巴巴集团，不得不因其“外资企业”的身份与A股市场失之交臂。

　　此外，为了保证管理层以少量资本实现对公司的控制，阿里巴巴集团采取了成熟市场较为普遍的二元制股权结构。这种同股不同权的合伙人架构，也为强调同股同权的中国股市所不容。

　　优质上市资源流失成中国股市之“痛”

　　对于这种“墙内开花墙外香”的尴尬境况，中国股市并不陌生。

　　过去的十几年中，腾讯、百度、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择了海外上市。

　　天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资接近1200亿元。今年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。

　　而在有着“中国硅谷”之称的北京中关村，截至2013年底共拥有230家上市公司。其逾2万亿元的总市值中，在海外上市的公司贡献过半。

　　急切寻找优质投资标的的中国股市，为何错失众多拥有良好成长前景的本土企业？

　　7年前，身为“海归”的刘兴胜博士在中科院支持下创办炬光科技有限公司，专业从事激光光源的科研与生产。经历了创业初期的摸索之后，已经拥有成熟产品和商业模式的炬光科技在继续发展道路上遭遇资金瓶颈。

　　“银行融资成本高且需要抵押物，这对于轻资产的高科技企业而言‘高不可攀’。”刘兴胜说，如果能够公开发行上市，企业不仅能获得高效的融资途径，还可借助资本市场的溢价功能实现可持续发展。

　　然而，新股发行审核制下上市通道不畅的现状，令刘兴胜的梦想变得遥遥无期。

　　“如果因为无休止的排队错过了企业做大做强的关键机遇期，那么两三年后，企业在国际市场的竞争力就会荡然无存。”刘兴胜无奈地说，如此拖下去，自己只能选择海外上市，或干脆把公司卖了。

　　这不是刘兴胜一个人的无奈。以着眼创新型企业的创业板为例，目前在审企业已经超过200家，多数企业审核时间在两年以上，有些甚至长达四五年。据业内人士估算，按照目前的新股发行审核节奏，仅在审企业完成上市就需耗时两至三年。

　　事实上，除了无法忍受漫长的上市周期之外，还有大批拥有创新性商业模式和盈利模式的本土新兴产业企业，因为在盈利性、股权结构、组织架构等方面不满足现行发行上市条件，被A股“拒之门外”而最终选择海外上市。

　　优质本土上市资源的流失，已然成为中国股市难以言说的“痛”。

　　A股已经到了不得不改的地步

　　“拘泥于‘同股同权’的原则和历史财务数据的遴选标准，中国股市可能继续错失阿里巴巴这样的优质企业。”华鑫证券投资总监仇彦英说。

　　值得注意的是，证监会相关负责人在8月1日举行的例行发布会上表示，支持尚未盈利的互联网、高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

　　这无疑为众多尚处于成长期的新兴产业企业提供了想象空间。部分业界专家呼吁，借助证券法再度大修的契机，从股权结构、发行上市条件、激励机制等方面放松管制，为新兴产业企业进入资本市场提供更为宽松的制度环境。

　　更深层次的包容或来自于新股发行核准制向注册制的转变。注册制模式下，企业能否成功上市，真正交由市场决定。作为市场化程度最高的股票发行制度，注册制与强调“市场在资源配置中起决定性作用”的改革精髓高度契合。

　　上海证券交易所发展研究中心顾问周勤业说，要实现新股发行从审核制向注册制的转变，首先要建立完备的信用制度，即“卖者有责”前提下的“买者自负”。其次是通过完善做空机制实现较强的市场约束。此外，健全的责任追究机制、成熟的机构投资者、顺畅的退市渠道，也是必不可少的条件。

　　虽然注册制仍任重而道远，但中国股市的市场化改革方向已不可逆转。人们有理由期待，未来的中国股市不再坐视优质上市资源的流失，更能迎来“海外游子”们的欣然回归。 （南宁晚报）