三大交易所力挺国九条 四大变化阻碍A股翻身(4)
新国九条最大利好在于以治市来救市
在沪市纠缠2000点和IPO重启的时点，新“国九条”被市场理解为救市。但新“国九条”不是简单地救指数，而是在治市的层面救市。其最大意义在于，以治市来救市，以制度变革激活资本市场。
每当指数下滑，市场就响起一片“救市”的声音，降低印花税、实施T+0、降准等释放流动性的言论就铺天盖地。从这种角度来说，部分投资者对新“国九条”多少有点失望，甚至感觉空洞没有新意、没有“实质利好”。
其实，投资者的疑虑是有道理的。这种疑虑，是多年来资本市场法治环境的映射，源自投资者对治市的信心不足。欺诈发行和内幕交易没有得到有效治理、题材炒作和投机盛行的市场，只能指望在关键时点释放流动性和政策性利好进行“电击”，然后指数发动一波脉冲性行情，这就是过去所谓的“救市”。但这种依靠外部刺激的救市行情注定短命，指数很快会重回原点，A股就在这种周而复始的市场循环中成为“时间的小偷”，偷走了一代代投资者的时间与金钱。
救市只能救得了一时，治市才是根本，才是资本市场长期繁荣的基石。从某种意义上说，新“国九条”就是我国资本市场治市的纲领性意见。随着A股在大金融格局中的日益边缘化，如果没有资本市场顶层设计的“救市”，没有相应的制度安排，A股自身已经很难成为具有吸引力和造血活力的新市场。二级市场的资金枯竭，一级市场融资功能的孱弱，揭示A股市场已经陷入“囚徒困境”。
“国六条”基础上的新“国九条”，意在打造强力资本市场。其实现路径是以注册制改革引航，通过发展主板、中小企业板、创业板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场，加快多层次股权市场建设。通过提高上市公司质量、鼓励市场化并购重组、完善退市制度，为股票市场建设提供制度保障。新“国九条”将大大拓展未来资本市场的广度与深度，为国企混合所有制改革和企业融资提供强力资本平台，同时拓宽居民投融资渠道，引领A股市场走出目前的“囚徒困境”。
我们先跳出资本市场，从宏观上关注大金融格局，在资金规模上通过数字直观目前资本市场的地位。很多成熟经济体直接融资比重在80%左右，间接融资只占20%。而我国恰好相反，间接融资的比重占了80%多，直接融资不足20%。金融业结构的不合理分布，其结果必然是银行业、保险业、证券业发展的严重不协调。截至2013年12月末，银行的总资产为151万亿元，保险为8.3万亿元，但证券却只有2.08万亿元。也就是我国金融业总资产现已突破160万亿元，其中93%归商业银行，5%是保险公司，证券公司只有2%左右。
可见，在整个金融格局中，证券行业为主的资本市场基本处于从属地位。金融业结构的不合理分布，如此微弱规模的资本市场，亟须提高直接融资比重。提高直接融资比重的方式，IPO恐怕只是杯水车薪，还得通过发展债券、期货及衍生品、新三板等场外市场、再融资以及推动兼并重组，建设多层次资本市场。间接融资比重过高，隐含太多的金融风险。通过建设多层次资本市场提高直接融资比重，也是防范金融风险的现实需求。
在多层次资本市场中，主板市场和作为二板的创业板是重中之重。而主板市场的低迷，使资本市场的平台作用大打折扣，沉疴日久的A股不通过制度变革已经很难走出低迷。2013年底，居民股票资产占其总资产的比例已降至2.5%的低点，这与一国国民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融资产占比不断走高的一般规律严重背离。
资本市场的“囚徒困境”，还表现在一级市场IPO的时断时续，形成蔚为壮观的新股堰塞湖。鉴于IPO在审企业积压严重，证监会鼓励新申报企业另寻境外上市等其他融资渠道。一级市场融资功能微弱状况下，提高直接融资比重的顶层设计很难实现，导致资本市场成为整个金融与国资改革大棋局中的短板。
资本市场低迷，国有企业大规模的混合所有制改革很难推进。新一轮改革从“管国企”转向“管国资”，以发展混合所有制为突破口，打破产权垄断和市场垄断，那么资本市场将成为国资改革的重要依托平台。在混合所有制下，国有控股股东没有必要占有目前高比例的股权。国有资本大量沉淀，使其无法实现资源的优化配置，也不利于优化股权结构。
新一轮经济改革需要借助强大的资本市场平台，而目前孱弱的A股需要制度变革来彻底激活。新“国九条”将以新的制度变革引领资本市场走出“囚徒困境”，为未来的资本市场勾勒美好图景。(作者为资深市场观察人士)(每日经济新闻)
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