新股发行体制改革深水区：注册制推进暗礁重重

　　不得不推的注册制

　　博鳌亚洲论坛2014年年会刚刚过去一周，但来自三亚的中国经济领域的众多重大敏感信息显然热度未减，中国证监会主席肖钢接受媒体采访时关于IPO注册制改革草案年底出台的表态，再一次刺激了市场敏感的神经，激起各方对注册制推进时间表的关注。而就在4月11日证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上也表示，注册制改革已进入调研阶段。

　　事实上，从去年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，正式明确提出“推进股票发行注册制改革”的要求以来，加快推进注册制改革步伐的呼声不断。

　　中国股市诞生至今25年以来，始终充满了动荡、虚假和不安，其背后充斥着各种金钱和权力的交织，乱象丛生。究其根本，中国资本市场股票发行长期采用的核准制，在市场化程度越来越高的情况下，权利的过度集中已经表现出弊大于利的特征，其对于资源配置的有效性开始大打折扣。因审核制给中国资本市场带来的种种弊端，已经绝不能无视和逃避。

　　近年来，A股市场持续低迷，各种恶劣问题层出不穷，企业“带病”上市，粉饰业绩，利益输送……种种无奈现实已经让核准制已经越来越多的受到各方诟病。中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军接受媒体采访时就曾表示，“大量案例和现象表明：现行的审批制度是万恶之源，是毒瘤。如果不取消审批制，中国证券市场的乱象无法消除，所有问题的根源都在于此。”

　　核准制最受关注的焦点问题还是政府对市场的过多干预，这不仅不符合市场经济的发展趋势，容易搭建权力寻租的空间。一旦出现上市公司财务造假，对核准制的批评就接踵而至。此外，在核准制下，政府为企业背书，令市场的风险责任错位。

　　金钱的巨大诱惑，又滋生了企业寻租的空间，造假案频频。现今，中国的证券市场陷入恶性循环：越是不好的企业越有动力去造假，正因为有这个审批制度，越是造假企业越舍得花钱去寻租，越是花钱去寻租上市的概率就越大。

　　由此可见，核准制并未能真正杜绝垃圾公司上市，相反却成利益集团寻租的工具。同时，核准制导致监管层控制着股市发行的节奏，人为导致股票供求关系扭曲，从而出现市盈率过高的现象。中国股市之所以被诟病为“圈钱市”，与发行市场的“三高”密不可分。高发行价格、高市盈率、高超募额，不仅令新股发行成为“暴富游戏”，更导演了狂热炒新、业绩变脸等诸多市场怪相。

　　在核准制下，真正受益的是两类人，一个是拥有权力的人；第二类就是那些想方设法拿到上市资格的公司，因为只要公司上市了，就可以圈到一笔。最终结果就是，中国证券市场已经不再是一个有效市场，而是一场“掠夺游戏”，获利的是发行上市过程中利益链上的各方——上市公司、原始股东、中介机构，甚至是监管者。在这样的市场中，受损失的自然是普通投资者们，以及没有机会上市的大量优质企业。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为注册制好处多多，其一，证监会不再直接干预股市涨跌；其二，证监会不再干预IPO节奏，更无权暂停IPO；其三，证监会监管重心将从IPO后移至二级市场，严厉打击违规者及证券犯罪行为；其四，投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这是真正意义上的还权于市场，还权于投资者。注册制的推行，将会迎来A股市场“慢牛短熊”的新格局、新时代。

　　要解决这些问题，彻底扭转中国资本市场的本质，从坏人转变为好人，制度性的改革是必然的要求。十八届三中全会已十分高调、明确指出：要充分发挥市场的决定性作用。“去行政化”已成为当前中国股市最重大的改革任务，而一级市场IPO则是过度行政干预的重灾区，因此，推行IPO注册制将是唯一解决方案。

　　推进：暗礁重重

　　尽管对推进注册制改革，主管部门态度明确与坚决，但相比其他政策的推进与落实的顺风顺水，新股发行的市场化改革之路无疑是风雨兼程，股票发行要从核准制过渡到注册制，更是“短期内难以实现的愿望和要求”。当前，新股发行体制改革中“按下葫芦浮起瓢”的复杂局面，让市场各方甚至监管层自身，都不得不重新审视，要实现发行制度市场化改革的终极目标——“注册制改革”的艰难程度。

　　暗礁之一：与注册制配套的法律法规尚不完善。注册制的实施，必须建立在与之相配套的法规制度的完善基础之上。肖钢曾表示，证监会2014年的任务是研究新股发行注册制改革的方案，方案今年可以完成，但注册制正式实施要待《证券法》修改之后。如果2015年《证券法》修改完成，那么注册制就能实施。无论是从法理基础上还是从监管部门的表态来看，《证券法》的顺利修改，都是中国证券市场注册制实施的基本前提。

　　暗礁之二：证券执法力度不够，市场监管不足。注册制以信息披露为核心、淡化行政审批。监管部门的监管力度和模式都要跟上。如果没有司法制度的密切配合，贸然推行就相当于提供公开且合法的行骗机会。当前，监管、发行等大权被管理层垄断。监管部门的大量精力放在了股票的审核发行上，监管的力度跟不上。但是一旦实行注册制，在监审分离的趋势下，管理层理应将更多的精力放到监管上来。随着市场的准入门槛得以降低，未来企业进入市场的概率就大大增加了。若盲目推进发行市场化，而缺乏市场的监管，则股票注册制等于为大量的垃圾企业开通了绿色通道。

　　暗礁之三：股票退市问题始终未决。股票估值不合理的重要原因是存在所谓的“壳价值”。如果符合退市条件的上市公司立即退市，壳就不存在价值了。当前的A股市场存在着这样的怪象，即上市企业庞大，而退市企业却寥寥无几。根据数据统计，当前A股的上市企业家数高达2500家，而退市的企业总数仅为75家。其实，自2001年以来，管理层就针对企业的退市问题展开了深入的研究，之后还推行了一系列的退市制度。然而，由于政策的朝令夕改以及相关退市制度的执行效率低下，企业的退市问题始终得不到本质性的解决。若股票发行注册制得以建立，则未来A股市场的股票供应量将大规模地增加。届时，A股“只进不退”的现象将会更加严重。

　　暗礁之四：A股市场将迎来短期阵痛。在发行审批制向发行注册制过渡期，扩容对于市场带来的压力不可小觑。这主要反映在占沪深上市公司绝大多数的中小盘股票上，其股价将面临激烈波动，受到冲击较大。”另外，中国资本市场长期扭曲发展，投机风气已经慢慢形成A股市场的投机文化。因此，一旦制度和生态发生变化，带来的市场调整，不仅难以避免，而且会相当剧烈。可以预见，很多中小盘股股价会在调整中发生惨烈下挫。如何扭转投资者惯常的“炒高、炒小、炒新”思维定式，同时也要保护中小投资者的合法权益成为监管层在推进改革过程中的又一大难题。

　　2014年年初，肖钢表示，“股票发行注册制改革是“牛鼻子”，牵一发而动全身”。在真正执行注册制之前，监管层必须解决好这最后一公里的重重暗礁。众所周知，改革最大难点是过渡期平稳落地，过渡时期的改革最需要智慧。驶向改革深水区的注册制改革正在最大程度考验着监管层的智慧，步步惊心。

　　改革试水：建议

　　一、法律法规制定先行。

　　注册制下的市场更需要完备的法律法规来约束。证券法、公司法等一系列法律法规是IPO制度得以形成的法律基础，因此相关法律的修订将对此次改革起到至关重要的作用，甚至影响着整体改革的进度。推进注册制，要有配套的法律、制度建设，这是一个复杂的系统工程。

　　二、尽快加大监管力度，加大对违规企业的惩罚力度。

　　实行注册制并不是没有政府监管，而是监管的重心后移，由原来的前端审核，后移到诸如信息披露、财报质量等方面是否违规，并匹配严格的惩治措施、退市制度。实行注册制还应该给监管者更大的权力，证监会不再管理发审，可以腾出手来肃清市场秩序。证监会的行政执法权限有必要增加，建立着眼于民事赔偿的股票案件集体诉讼制度，未雨绸缪，建立投资者保护赔偿基金。

　　三、加速推进退市制度。

　　实行注册制意味着必须有正常的退市机制，只吃不拉后果严重。市场不相信眼泪，唯一的价值就是给空头提供做空标的。现实的选择是，大幅降低退市条件，但“光荣达标”者非退不可，没有商量，否则，还不如没有游戏规则。

　　相关背景：注册制的前世今生(摘自证监会网站)

　　1993年，中国证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。

　　一、“额度管理”阶段(1993-1995年)

　　1993年4月25日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模(额度或指标)，经国务院批准后，下达给计委，计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。对企业而言，需要经历两级行政审批，即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等作出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿发行额度，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。

　　二、“指标管理”阶段(1996-2000年)

　　1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的作法，开始了对企业的事前审核。1996、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。

　　三、“通道制”阶段(2001-2004年)

　　1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。1999年9月16日，证监会推出了股票发行核准制实施细则。随后，证监会又陆续制定了一系列与《证券法》相配套的法律法规和部门规章，例如《中国证监会股票发行审核委员会条例》、《中国证监会股票发行核准程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》等，构建了股票发行核准制的基本框架。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。

　　核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”(2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”)，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。

　　“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。

　　四、“保荐制”阶段(2004年至今)

　　2003年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，这是适应市场需求和深化股票发行制度改革的重大举措。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如两个会计年度)。2004年5月10日，首批共有67家证券公司、609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。

　　五、“注册制”，正在进行中(2013年开始……)

　　2013年11月15日，中共中央下发《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定中明确指出，完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。此举为“注册制”改革吹响了号角。

　　2013年11月19日证监会主席肖钢出席《财经》年会，表示将坚定不移地推注册制改革，真正还权于市场和投资者，同时表示注册制改革不是登记生效制，证监会将加强信息披露的监管，以防垃圾股遍地。

　　2013年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，正式明确提出“推进股票发行注册制改革”。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

　　2014年4月10日，中国证监会主席肖钢在博鳌亚洲论坛对媒体表示，IPO注册制改革草案年底出台。

　　*延伸阅读：注册制动了谁的奶酪？

　　首先，注册制实行之后，减少审批环节，也就减少了寻租空间。寻租链条被切断，腐败滋生的温床不在，监守自盗的行为将被遏制。另外，股票发行注册制改革将让那些无资产支持的好公司获得更强的融资能力，上市公司的好坏由投资者尤其是专业化的投资者来决定。好企业不用再担心无条件上市，“巧妇难为无米之炊”的困境将会改善，经营不佳的企业将面临摘牌的危险，那些想走歪门吸到，弄虚造假的企业将无处容身。

　　第二，注册制会将上市的蛋糕做大，但对证券公司的专业能力提出了较高要求，与此同时，也动了站在金字塔尖的保代们的奶酪。2004年，证监会引入保荐制，初衷在于将投行、个人、所保荐企业的责任绑在一起，给投行戴上“紧箍圈”，促其推动优质企业上市。但10年过去，实际情况却与初衷出现了一定程度背离。根据媒体的统计，截至2013年9月，2004年首批保荐机构获得资格以来，共有74名保代被中国证监会开出81张罚单，共涉及23家券商。

　　“保代一度是投行通道价值的集中体现，但一旦注册制实行之后，保代的稀缺性将下降，”华南一家大型券商保代对媒体表示，“注册制格局下，国内投行的盈利模式也会随之发生改变。过去IPO是稀缺资源，拿项目是最主要的，这也是保代值钱的原因，注册制实行后，发行方式将更加市场化，客户资源是一方面，定价和销售也会越来越重要。因此，未来只有两方面突出的券商投行才能脱颖而出。此外，投行增值服务也是未来的竞争焦点。”业内人士普遍认为，推行注册制改革必然会使得保荐人角色弱化，“金饭碗”将直接变色，而未来更多将考验承销能力的优劣。

　　第三，在注册制模式下，PE的奶酪也“在劫难逃”。现有的审核制下，PE的腐败也是最为突出的问题之一。注册制的到来，或许会压低PE们套利空间。注册制实施后企业的股价与其质量的挂钩将更紧密，以往质地不佳的项目只要上市仍有丰厚的退出回报，但未来这种空间的压缩一定是个趋势。实际上，过去不少企业申报上市申请前，存在不少PE机构突击入股的现象。很多时候，这些PE机构的控制人都与发行人存在关联关系，滋生不少灰色地带。国信证券的李绍武、招商证券的李黎明曾因突击入股保荐的公司被监管层处以“重刑”。如今PE机构布局到早期，突击入股的现象将得到遏制。同时，PE的投资估值也将有所调整。过去几年，质地较好的企业融资时常遭遇PE机构的“抬价”，进一步导致企业IPO询价期间发生高市盈率、高发行价、高超募金额等“三高”行为。