宋国青：股市要钱还是要命？ 拿钱买路扩容

　　4月19日，北京大学国家发展研究院20周年庆典在北京大学百周年纪念讲堂举行。2014年是北京大学国家发展研究院(前身中国经济研究中心 CCER)成立20周年，国家发展研究院安排了一系列的庆祝学术活动，4月19日为特别庆典日。林毅夫、张维迎、姚洋等参加了庆典活动。

　　在庆典的第三个环节“中国宏观经济与金融论坛”，参与论坛讨论的嘉宾有央行副行长、国家外汇管理局局长易纲，中国社会科学院学部委员余永定，国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员宋国青，国民经济研究所所长樊纲，论坛由国家发展研究院副院长黄益平主持。以下为宋国青发言选录：

　　主持人：我想问宋老师一个问题，我们现在很多人说中国人金融体系的问题，一个方面是说有很多金融风险，但另外一个特殊的现象，杠杆率很高，这里面是不是会有一个潜在的矛盾？

　　宋国青：我在想这个事情。这首先还有一个量上的估计，从数量上来看情况是挺紧迫的。我们去年的情况，我们净储蓄的概念下，中国有一些间接的数据 推算有20万亿国民净储蓄，人均是14000人民币，大概2300美元。美国去年的国民净储蓄一共是3700亿美元，按人均计算是1200美元。中国的 GDP总量上和美国大幅度缩小，但是总量上还有一定的差距，去年是美国的55%，但是人均指标的差别更大了。

　　但是我们有一个人均指标，而且是非常重要的金融指标，人均国民净储蓄率，是美国人均的近两倍。

　　这样就出了一个很大的难题，能不能通过控制投资把储蓄率给控制下来？经过这么多年看下来，储蓄率和宏观经济景气不景气、投资多少，没有太大的关 系。但是长期来看储蓄率一直在上升，而且我们看不出有储蓄率明显下降的现象。这20万亿怎么办？你不投资？投资，一个是对内投资，一个是对外投资，对外投 资就是外汇储备，国际上利润很低，这和国内的投资报酬率存在很多的问题有关系。

　　这样金融体制改革怎么办呢？我在想这个事情。我记得1980年代的时候，改革的时候，就有一个带电操作这个概念，就是不能停电搞改革。我们现在 不但不能停电，而且还得提高电压，还要带电抢修，所以这是一个很大的难题。我想金融改革、建设各方面都是非常重要，但是还得强调具体问题的重要性，就是储 蓄量上是不是等不下去？去年是20万亿，如果今年比较正常的增长，差不多将近22万亿，21万多亿，这个情况下怎么办？我们现在说地方债务融资，把这个问 题要改进，怎么样解决这个问题？企业债要扩大，直接融资的比例要扩，但是20万亿的储蓄，股票融资融了多少？2200亿！他们说这是占国民净储蓄的1%， 我们股票按市值算，能占到10%几，按照股票的发行价算也能占到小10%。总储蓄余额是这么多，股市增量占1%，所以这个情况在快速的恶化。

　　前些年企业利润增长得非常高，用企业利润来作为企业资本金，现在企业利润增长率一下下去了，利润增长率已经低于经济增长率，往后可能更低。所以 企业资本金的来源下降，所以杠杆率是眼看着没有办法往下走。当然这里面要解决各种方面的问题。我在想一件事情，能不能股市上用非常规的办法，解决股市融资 的问题？股市融资比美国小好几分之一，这有不可比的因素。

　　比如说几年以前，我们用了一个对价机制来解决股权分置改革，花钱买一条路，这个里面的道路不知道对不对，很难讲，但是有一条：非流通股流通了。 现在股市一方面融资太小，另外一方面企业上市又排大队，特别热。企业已经是花了很多很多的成本去上市，还要排大队。经过这么多折腾以后，完了以后议价还很 高，所以股市是严重的供不应求。这里面有共同利益就好办，股民怕上市压力大了以后估价下跌，政府决策方面也在考虑这个因素，怕影响稳定。所以股市融资还一 直人为控制住了。

　　还是要采取一些特殊的办法把门打开，就像上一次交买路钱一样，把路买下来。发行新股，不受限制的给它发了？当然不一定用这样的办法。股民怕估价 下跌，这个毕竟是要钱的，但是股市如果像我们刚才讲的情况，再扩大萎缩下去，在一定程度是要命的。要钱要命?我看还是交一点钱买个路过去就算了，长期看这 是真要命的事情。

　　柳传志：刚才宋老师谈的事，其实对我触动还是很大的。股市好坏，确实对企业的发展，像我们做投资等等，确实有太直接的影响。因为金融必须得研究 资本市场。我告诉你一个情况，比如我们投资一些好的公司，它上市了以后，我能保证它利润持续增长的话，就不太愿意让他上市，为什么呢？就是因为换手率太 高。凡是能被炒得动的，虽然表面上上市的时候国内A股的市盈率高，但是到后面，股价跟你做得好坏没关系，这其实真的就是大问题。那谁还愿意做好？

　　在香港，尽管市盈率低一点，但是做好了以后，人家还是买账的。我希望你们经济学家做完研究以后，作为智库往上反映。

　　宋国青：股市上的制度建设，让企业怎么样追求利润、照顾股东的利益，这是一个非常重要的话题。柳总谈的这一点很重要，股票市场上要把企业的内在价值给它突出来，也不要盲目的炒。我们过去曾经干过炒到6000点这样的事情，后面就很难办了。

　　我们现在把股市的融资渠道要扩大，原则上来说就是萝卜卖萝卜价，白菜卖白菜价，它是什么价格的问题。希望市场在比较长的时间里面，给它一个公平 的评价。为什么说这块权力很大？因为现在上市大家是抢着上，抢着上了以后首发价，第二天市场发行价，还有一个很大的差价，说明这个里面的供求是有严重问题 的。当然后面的估价的变化有各种各样的情况，向这个方向发展、向那个方向发展都有可能。所以应让市场去做这样一个判断，以后犯了错误，或者做不对，这是市 场的事情。

　　柳总做企业，我们说，企业和股民，包括证监会代表政府，大家来谈判一下这个事情。我刚才说的买路钱的事情，很多企业都要上市，好的企业反而不愿 意上市。这样的一个情况下，大家坐在一起，只要有共同利益，就能找到一些分配机制，就是怎么样照顾各个方面的利益，在蛋糕做大的时候，在分配上找到一些合 理的机制。上市公司的治理、怎么样保证股票市场的发展，我觉得跟这个是一个互相辅助的关系。