打破中国式摘牌困局 A股期盼退市常态化

　　编者按：在A股新版退市制度实施后，连续四年亏损，已暂停上市的*ST长油，正在等待上海证券交易所对其是否退市的最终决定。业内人士认为，*ST长油成为上交所首家退市公司概率较大。A股退市制度虽已推行多年，但由于以前退市程序冗长，执行不严格，导致一些公司成为“不死鸟”频频重组，市场投机炒作垃圾股风气颇盛，严重扭曲市场价值。退市制度改革之后，退市标准更加清晰，预计未来退市规则将被严格执行，退市将制度化、常态化。

　　*ST长油面临退市风险

　　3月22日，*ST长油发布2013年年报，净利润巨亏59.22亿元，期末净资产-20.97亿元。因2010年、2011年和2012年连续三年亏损，*ST长油自2013年5月14日起被暂停上市。根据上交所的规则，公司暂停上市后，最近一个会计年度的净利润为负值，将会退市。

　　3月31日，*ST长油公告表示，根据《上海证券交易所股票上市规则》的相关规定，预计2014年4月23日之前公司股票进入退市整理期交易，期限为三十个交易日，期间涨跌幅限制为10%。退市整理期结束后，公司股票将从上海证券交易所摘牌。

　　虽然*ST长油退市与否，还要等待上交所最后裁定，但由于连续四年亏损的事实，退市概率较大。*ST长油公告，将在收到上交所关于终止公司股票上市的决定后及时公告具体交易日期。*ST长油一旦退市，将成为2012年退市制度改革以来，上交所第一家因财务指标不达标而退市的上市公司。

　　与以往退市案例不同，持有*ST长油股票的投资者未来在A股市场仍有30个交易日的交易机会。*ST长油将在上交所对公司股票作出终止上市的决定之日后的5个交易日届满的下一个交易日起，进入退市整理期，并在风险警示板交易30个交易日后终止上市。此后，公司股票将转入全国中小企业股份转让系统(即“新三板”)挂牌。

　　虽然*ST长油的控股股东南京长江油运公司承诺，在长航油运股票进入退市整理期交易期间，不减持所持有的长航油运股票。有业内人士表示，设置退市整理期的目的，是为了释放风险，建立投资者退出机制。在退市整理期交易阶段，一定要谨慎地作出投资判断，同时也给上交所的监管提出考验。

　　公开数据显示，截至2013年末，*ST长油的股东总数为14.9385万户，在2013年年报披露日前五个交易日末股东总数为14.9442万户。

　　垃圾股炒作风气或扭转

　　我国证券市场于2001年开始推行上市公司退市制度，由于原有退市制度标准较宽松、退市程序冗长、执行并不严格，导致一些长期绩差公司成为“不死鸟”。从统计数据来看，截至今年4月1日，因连续亏损而退市的上市公司不足50家，占A股上市企业总数不足2%。

　　垃圾股“博重组”的投机心理严重，A股市场对垃圾股炒作成风，扭曲了市场价值，导致资源错配，危害市场交易秩序。2007年，经营状况一塌糊涂的*ST金泰因为新恒基系的重组，在二级市场连续拉出42个涨停板，从3.16元一口气涨到26.58元，涨幅高达741%，刷新当时沪深两市个股涨停纪录。

　　ST宏盛因2007至2009年连续三年业绩亏损，从而被暂停上市。为了恢复上市交易，ST宏盛的控股股东普明物流四处寻找战略投资者，山西天然气恰好在寻找A股的壳，双方一拍即合。受利好消息影响，ST宏盛于2013年2月8日恢复交易，并受到市场资金的大力追捧，从每股9.84元一度涨至17.35元，区间涨幅达到126.77%。然而不久后重组却告吹。

　　4月3日晚，*ST二重发布公告称，根据《上海证券交易所股票上市规则》等规定，因公司2011年、2012年连续两年亏损，若公司2013年度审计报告最终确定为亏损，上交所可能暂停公司股票上市交易。暂停上市，意味着*ST二重未来也将面临退市风险，要摆脱退市命运，必须在一年内实现财务指标达标。

　　正是因为垃圾股重组中不乏乌鸦变凤凰的传奇，ST股从来不乏投资者的青睐。因此，每年年报披露时期，都会掀起一波ST板块投资行情。今年以来，截至4月8日，ST宏盛、*ST中华、*ST联合、*ST山水和*ST北生等个股均有大幅上涨。与此同时，*ST钢构、*ST大荒和*ST京城等个股，则未能走出暴跌的怪圈。

　　对于难以通过改善自身经营状况达标的ST公司而言，保壳的主要方式是重组、出售资产或股权、豁免债务、政府补贴，其中并购重组的摘帽个股案例较多，不少牛股出于此类。2月份以来，*ST国发、*ST大地、*ST株冶、*ST黑豹、*ST兴业和*ST宝硕等个股已经先后公告摘帽，其中*ST兴业、*ST黑豹和*ST宝硕均在摘帽前夕上演强势的短期行情。

　　为了实现市场优胜劣汰的机制，正确配置证券市场资源。2012年4月，深交所发布修订后的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，明确了创业板退市的具体条款；6月，沪深交易所分别发布了完善主板、中小企业板退市制度的方案；12月底，沪深交易所发布退市配套规则，使退市机制进一步完善。2012年12月24日，深圳证券交易所宣布，＊ST炎黄、＊ST创智两家公司选择直接退市，而眼下*ST长油或将进入退市整理期交易，给上交所的监管带来考验。

　　退市制度将进一步完善

　　一边是退市制度化、常态化的呼声此起彼伏，一边是各方利益博弈不断，阻力重重，地方政府、上市公司、大股东以及普通投资者总是希望设法保住上市地位。

　　回顾*ST长油暂停上市前的交易表现，最后一个交易日，公司股票被大量买单封至涨停，博重组的投资者大有人在。这些投资者的预期落空后，常常会有一些针对性动作，包括对股价走势施加影响，以及对上市公司及监管层施加压力。2013年11月2日，中国证监会主席肖钢在“中国上市公司协会年会”上明确表示，严格执行退市制度，优化资源配置。

　　退市制度的严格执行将会带来短期冲击，但是如果操作得当，建立良好市场秩序，反而能够提振市场投资信心。而对于投资者来说，需要正面理解退市的股票。

　　与以往退市案例不同，持有*ST长油股票的投资者未来仍有三十个交易日的交易机会，就是退市整理期，这也是监管层在2012年退市制度改革中，为保护投资者特别是中小投资者权益而推出的创新举措。上交所近期还发布了《关于上市公司股票进入退市整理期交易有关事项的通知》，上交所会针对退市整理股票异常交易行为加强重点监控，对即将退市的股票加强预警，加大投资者保护力度。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，放在国企改革的大背景下，*ST长油案例也具有重要的示范效应，政府将不再为类似绩差企业埋单。目前我国不少行业都存在产能过剩问题，不少上市央企都面临转型。在这一轮改革中，资本市场将发挥更重要的作用，*ST长油退市将是一个信号。

　　业内人士表示，如果*ST长油最终真的退市，能够起到教育投资者的目的，投资者对于一些垃圾股不应再存有幻想，能够抑制投机心理，培养健康的价值投资理念。而对于投资者来说，需要正面理解退市行为，遵守资本市场交易规则，加强风险防范能力。

　　中信证券资深理财顾问樊宗翔表示，以后实行注册制之后，ST壳资源将贬值。如果*ST长油最终退市，也为目前已经暂停上市的企业敲响了警钟。

　　也有业内人士表示，*ST长油未来有重返A股市场的可能，其母公司中外运长航集团正在做实质性业务整合，对长油业绩扭亏将有重要促进作用。根据退市制度，上市公司股票终止上市后，达到规定重新上市条件的，可以向交易所申请重新上市。

　　对于退市制度的完善，肖钢表示，下一步证监会将继续研究改革完善退市制度，重点解决上市公司重大违规如何退市这一难题。如重大违规退市的法律依据、出现重大违规行为要不要退市、什么样的情形属于重大违规、如何退市等问题都需要明确。总体而言，未来要使退市变成一个市场化、常态化的机制。

　　不仅如此，完善退市机制也很重要，退市以后还要有场所进行一定的交易，需要一个过渡阶段。另外，退市以后经过重组、改造变好的企业，还可以比较顺畅地恢复上市，形成正常化的机制，使得企业有进有出。

　　*ST长油：当退市来敲门

　　央企*ST长油正面临可能退市的命运，这与其登陆资本市场时顶着“国油”光环的形象相去甚远，也让近15万股民如坐针毡。

　　长航油运曾因出身央企，为其筑起了一道“护城河”。长航油运与主营干散货运输的长航凤凰一起，曾是长航集团资本市场上的“两驾马车”。许多投资者正是看中了*ST长油的央企身份，认为其控股股东实力雄厚，最终不会退市，押宝重组。

　　然而，*ST长油2013年年报发布后，出现59.2亿元的巨亏。近四年的成绩单已触及退市“红线”：2010年至2013年，分别亏损0.19亿元、7.54亿元、12.39亿元、59.2亿元，4年合计亏损79.33亿元。截至去年12月31日，长航油运资不抵债，净资产为负20亿元。在近期的公告中，会计师事务所向*ST长油出具了无法表示意见的审计报告。

　　在面临退市风险之时，部分投资者开始行动。3月31日，20多名投资者到上海证券交易所门前打出横幅“维权”，要求上交所采取措施“保护中小投资者利益”，并对*ST长油退市提出质疑，认为其有诸多问题未解释清楚。

　　投资者“维权”的一个重要理由是，*ST长油最初的2010年年报中，公司盈利883.46万元。但到2011年年中，*ST长油对2010年财务报表中“售后回租账务处理差错”和“燃料费成本及跨期收入差错”进行了追溯重述，导致2010年亏损1859.47万元。因此*ST长油在2013年巨亏之后，形成连续四年亏损，达到退市标准。

　　曾经被称为最牛散户的陈庆桃，此番也折戟在*ST长油。他曾对媒体表示，将在合适时间提请召开临时股东大会，要求对相关财务数据进行详细解释，同时要求大股东到场。

　　投资者还对*ST长油提出了资产减值过度的质疑。2013年，*ST长油对部分船舶计提资产减值，对长期期租VLCC计提预计负债。其中，新加坡子公司对长期期租合同确认了21亿元的预计损失，对VLCC船舶资产计提减值准备22.8亿元。而*ST长油2013年年报显示，其2013年营收为73.06亿，同比增长10.22%；其营业成本为77.17亿，同比增加8.53%；资产减值损失为46.53亿元。

　　投资者仍在为*ST长油奔走呼号，但市场留给最终决定*ST长油的时间已经不多了，4月23日便是关键时刻。根据退市规则，如果最终退市，未来*ST长油会经历为期30个交易日的退市整理期，其后会退至全国中小企业股份转让系统(“新三板”)挂牌。

　　部分投资者开始担心这30个交易日的退市整理期，会出现投资者大举抛售，会出现“血流成河”。而等到退至新三板，股票流动性差，股价可能更低。

　　一旦*ST长油退市，对于实际控制人中国外运长航集团来说也是一大挫折。该集团旗下两家上市公司*ST凤凰和*ST长油，均出现连续亏损的困境，*ST长油即将面临退市大考，而*ST凤凰已进入破产重整程序，暂时或可艰难保壳。

　　不过有专家指出，即使*ST长油退市之后，只要达到要求仍可重新上市。虽然理论上存在恢复上市的可能，但改变*ST长油的经营情况，重新上市尚需时日。

　　*ST长油也曾表达了未来重新上市意思：为了消除终止上市情形，尽早实现公司盈利和净资产为正，为重新上市创造条件，将采取措施：一是通过减值、处置老旧船舶等方式，调整资产结构；二是通过剥离亏损资产、债务重组、引进战略投资者等方式，调整资本结构；三是通过多种途径，优化船队结构，适应未来市场竞争；四是立足主业进行相关多元化发展，优化业务结构，减小市场周期影响。

　　有一种进步叫以退为进

　　不出意外的话，*ST长油将成为首家退市的央企上市公司，这或使那些重金博弈公司重组的投资者损失惨重。为此，他们在网上网下抱团维权，到公司讨公道，去媒体诉委屈，至上交所要说法。其情可悯，其行可议，其诉求却似难如意。

　　应该说*ST长油连亏四年进入退市程序，大大出乎市场预料，毕竟它是家央企。尽管其连年巨亏，但外部投资者总以为瘦死的骆驼比马大，相关惯性思维如藤蔓缠树般深入人心：一是央企“大而不倒”，二是“老子一定救儿子”。在此思想指导下，有投资者下重注赌*ST长油能够咸鱼翻身，要么靠大股东援助盈利而保壳，要么凭第三方介入重组而蜕变，总之“以时间换空间”必有厚报。

　　如果严格执行现行退市规则，退市“黑天鹅”降临到*ST长油头上已无悬念。这对那些持有*ST长油股票的中小股东而言的确是种煎熬，对此我们深表同情。但对A股市场整体而言，其退市却是股市真正向市场化迈进的一种进步，对此我们深信不疑。

　　从大背景来看，我国经济结构调整和转型升级时不我待。当前A股市场乃至整个中国经济，正在进行一场艰苦的简政放权运动，让市场无形之手“亮剑”，在资源配置中起决定性作用，已成共识并正在切实付诸行动。在此过程中必定会“不破不立”，打破以往的某些思维定势和路径依赖，建立真正符合市场规律的游戏规则。

　　资本市场作为中国经济市场化进程中的“排头兵”，势必率先做出调整，以更好地发挥经济发展“助推器”的作用。新股发行注册制的推进，退市常态化的实现，无疑是A股市场真正走向市场化的“两条腿”。有进有退，乃市场有效配置资源应有之意，与市场化发行改革相对应的，就是市场化退市制度必须严格执行。

　　A股市场成立至今，无论是强制退市还是自主退市都是“稀罕”行为。对此监管部门有关负责人表示，“退市难、退市少”的原因是多层次、多方面的，退市制度设计不够完善、方法不够务实、执行不够有力是直接原因之一。

　　客观上看，迄今公司强制退市仍集中于净利润连续亏损这一种情形，市场对强制退市的理解和共识亟待提高，自愿退市机制和配套规则尚不健全，市场对退市的较高关注和诸多期待需要重视并回应。而且，在市场发展和监管转型的新形势下，随着投资者保护体系逐步法治化、机制化以及股票发行体制等相关制度改革的不断推进，退市制度也具备了进一步改进的空间。

　　据了解，今年证监会深化退市制度改革主要将做好三方面工作，一要增强强制退市的确定性，严格执行现行退市标准；二是增大主动退市的可选择性；三是改善退市环境，优化退市公司股票交易、资产重组、重新上市等制度安排。强化对上市公司从市场准入伊始的全程监管问责以及对高管人员失职行为的责任追究力度，探索退市保险机制，建立补偿、赔偿、和解等机制，将退市过程中的投资者权益保护事项有机纳入资本市场投资者保护体系中去。

　　若投资者面对退市能见惯而不怪，或者投资者能够合理合法地获得救济或补偿，说明资本市场更加成熟而理性。在欧美成熟证券市场，无论是强制退市，还是自主退市，都属常态化现象。上市公司是否退市，是市场参与者与市场组织者各自选择或者要求的结果，并不是评判一家公司好坏的绝对标准。

　　从欧美市场的经验来看，我国证券市场要实现退市的制度化、市场化和常态化，必须要有顶层设计和法治保障，比如集体诉讼、司法和解等制度必须跟上。否则不论监管责任是否到位，中小投资者的矛盾焦点及诉求，还是会投射到监管部门身上，难逃“费力不讨好”的尴尬。