中国国家审计署(National Audit Office)于2013年12月30日公布了政府债务审计结果。该审计覆盖五级政府的债务情况，其中包括中央、省级、市级、县级和乡镇，审计范围要比在2011年更广。

　　截至2012年底，中国政府的债务总额估计为27.8万亿元；截至2013年年中，债务总额为30.3万亿元，约占GDP的53%。截至2013年年中，地方政府债务总额估计为17.9万亿元，低于市场预期。

　　有关报告中数字的准确性当然值得怀疑，但是我们认为，与政府有意传递给市场的信息相比，这个问题反而没那么重要了。中国政府想要借此告诉市场，政府的总体债务依然在可控范围内，而且地方政府背负着债务总额的六成以上。

　　中国大陆的决策者和分析师们普遍认为，只要GDP增速超过信贷增长，债务负担本身并不是一个问题，而且以信贷驱动的增长为投资带来了可观的回报。我认为，这种说法在很大程度上是站不住脚的，原因如下：

　　首先，债券发行人并非GDP增长的主要受益者。GDP增长的主要受益者是中央政府(通过税收收入增加)，同时，债券发行人大多数为地方政府(其主要收入来自土地买卖)。所以，经济增长和地方政府偿债能力之间不存在直接、机械的或者自动的关联，因为我们已经看到，自2008年以来，社会融资总量这个衡量信贷规模的的广义指标出现了爆炸式的增长。

　　当且仅当GDP增长能够提升债务人偿债能力时，有关中国靠增长克服信贷泡沫的说法会才说得通。由于GDP只是一个衡量经济活动的指标，而不是衡量经济运行效率或者说“挣钱能力”的指标，所以仅仅是GDP增长并不能保证地方政府可用于偿还债务的收入实现等比增长(这些债务是通过地方融资平台发行的).

　　但如果经济增长能带动土地升值的话，地方政府或许还是能间接从经济增长中受益。不过同样的，经济总量的增长与地方融资平台的偿债能力之间绝没有直接的关联性。

　　硬资产能够偿还债务吗？

　　据花旗集团(Citigroup)分析师称，2013年年中，中国地方政府对城市建设、土地储备、交通基础设施和保障性住房的投资分别占总支出的35%、11%、24%和7%。乐观派认为这些硬资产可以用来偿还债务。

　　然而，根据常理判断，地方政府融资平台所资助的那些有形资产，其财务回报能力在很大程度上是一个未知数，很有可能还是个负数。如果这些项目在财务上可以实现自我维持的话，那为什么地方政府不在2008年之前投资它们，而是等到全球金融危机爆发？

　　种种研究表明，如果将火车头、车厢以及轨道都计入资本成本的话，世界上只有为数不多的客运铁路可以实现盈利，其中包括日本和德国最长的几个铁路网。比如在英国，掌握铁路所有权的是一家独立公司，而不是火车运营商。那些同时运营铁路和火车的公司，很多都入不敷出。在西班牙，高铁的实际和或有营收连运营成本的一半都不到，更不用提收回资本成本了，根据佩德罗·卡萨雷斯(Casares)和Pablo Coto-Millán的研究表明。

　　显然，中国决策者们的关注点在于，在不造成剧烈的周期性放缓的前提下，引导使经济向增速有所放缓但却更加可持续的模式转型。从实证角度来看，在不造成信贷紧缩和短期衰退的情况下，能够逐步消化信贷泡沫的经济体，可谓屈指可数。

　　考虑到中国独特的政策工具和中央计划工具，比如定量信贷控制，它能否因此成为一个特例？我们将拭目以待。不过，政策干预是有代价的，而且多数要比预期想的更高。不过有一件事是肯定的：这些后果将给全球经济和投资者带来深远和长久的影响。

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　　中国将面临更大规模的希腊式危机

　　本周，当全球商界和政界的领袖齐聚瑞士达沃斯-克罗斯特斯(Davos-Klosters)参加第44届世界经济论坛(World Economic Forum)的时候，有一个问题会被正式或者非正式的提到：全球经济将要面对又一场希腊式危机吗？

　　我急于听到有关这个问题的一些回答，因为我相信，如果有一个国家是一场希腊式危机的合格候选对象，那它一定是中国。

　　多年来，中国和希腊一直存在一些特别的共同之处：帮助塑造现代世界的悠久历史文化。从上世纪七十年代末至今，两者又多了一个共同点——半苏联式的经济模式，即在很大程度上，他们的经济直接或者间接受制于中央和地方政府。

　　在这两个国家，政府都作为所有者、投资方、企业家和管理者涉足公用事业、电信、交通和能源，从而维持低效率企业的持续运营，这种现象在中国更为普遍——其政府是国有企业(SOE)和乡镇企业(TVE)的直接所有者——生产诸如钢铁、洗衣粉、铝和厕纸等各种各样的商品。

　　这两国的政府还涉足其各自的银行业——掌控几乎所有主要银行，并通过政治命令，而非市场力量，实行信贷配给。

　　政府在经济中随处可见的足迹——最为显著的是政府同时拥有银行、养老基金和一般企业的所有权——营造了一种特殊的环境，即无论是债权人还是债务人都归政府所有。这种情况将整个经济的风险和不确定性增加且放大——并分别表现在两个方面：

　　首先，政府对银行的所有权导致“算盘银行”——银行家们对资金进出银行的常规监测未能管理与传统银行相关的风险和不确定性。

　　后果是什么？银行最终将背负大量的不良的贷款——正如我在《日本和中国算盘银行的兴衰》(The Rise And Fall Of Abacus Banking In Japan and China)一书中所探讨的。

　　其二，政府同时拥有对债权人和债务人的所有权是集中信贷风险，不是分散，这可能会导致系统性信贷崩溃，希腊危机充分说明了这一点。

　　希腊债务的“减少”之所以对希腊经济造成广泛的影响，原因在于由政府掌控的银行和养老基金是一般政府和政府所有企业的债权人！

　　当涉及到系统性信贷危机的可能性时，中国的情况犹如雪上加霜。国有银行直接贷款给政府所有企业，通常会展开一些列的公益活动；以及房地产开放商，他们既是引发该国房地产泡沫的罪魁祸首，也是推动与之相关的强劲经济增长的驱动力。

　　简言之，就是政府的一个部门贷款给政府的另一个部门，大家皆大欢喜，直到有些人必须要付账。那么，这种情况就会变得不可收拾。

　　这就发生在2011年的希腊，当时，该国的半苏联模式崩溃，拖垮了一个规模庞大的腐败政府——缺少资源无力资助它在其经济中扮演的多重角色。

　　现在，想想希腊经济的规模，和中国经济的规模。你会明白中国金融危机可能会是更大规模的希腊式危机的原因。二者唯一的区别在于，此类事件的发生可能需要更长的时间——更长，因为中国是世界第二大经济体，并拥有自己的货币，而不是欧元区一个小国家。(福布斯中文网)

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