李稻葵：三大元凶导致暴跌 中国股市如何拯救？

　　要解决中国股市低迷的问题，短期内一个重要抓手是实现银行股的逆转，这就必须在银行资产证券化上下大功夫。通过把银行手中部分房贷资产打包上市，可以让银行获得现金补充资本金，减少再融资需求，让资本市场放心。中国房贷的特点决定了其质量较高，初步测算，1万元的房贷，经过合理的风险控制，打包上市可获得1.1万的售价。特别需要强调的是应该设立国家担保机制、简化交易环节、确保银行承担部分房贷风险，杜绝美国式资产证券化的风险。

　　如今，中国股市仍然处于过去8年以来表现最低迷的时刻。

　　截至2014年1月中旬，A股市值与中国GDP之比已经降到了36%，为2005年以来的最低点，150多家上市公司股价跌破净资产。上证综指也在2000点左右徘徊，同样几乎是2009年底以来的最低点。这一切与中国经济仍然保持较高增长速度的大背景完全背离。与此同时，饱受金融危机冲击的美欧日三地，股市表现极为突出，其中，美国股市2013年升幅高达30%，股指创下历史新高，也是过去30年以来单一年份最高升幅。显然，中国的股市出了问题。

　　股市低迷影响全局

　　中国股市低迷的全局性影响非常严重。首先，它影响了中国固定资产投资的融资进度，乃至整体的经济增长速度。固定资产投资是中国经济增长的关键，在相关融资方面，股市可以发挥较大的作用，但是由于股市低迷，新股发行停顿一年多之后才恢复，已经呼吁多年的中国进一步打开直接融资渠道的进程受到直接影响。

　　更重要的是，股市的低迷，直接影响着十八届三中全会所描述的中国金融体制改革蓝图的贯彻执行。其原因在于，政策决定者难以放开利率市场化，担心由此会导致利率大幅攀升，从而给整个股市带来更不利的影响。低迷的股市也使得国内投资者信心偏低，从而导致决策者不敢以较快的速度推进资本账户的开放。

　　从社会角度看，由于中国投资者以中小散户居多，广大股民是活跃的各方人士，其情绪稳定与否直接影响着社会的舆论环境。所以股市问题极其重要，亟待拿出更多措施加以提振。

　　股市低迷的原因

　　毫无疑问，股市低迷有着深层次的原因。正如中国人民大学证券研究所所长吴晓求教授所表示，由于文化、法律法规的安排对资本市场发展不利，中国的证券市场如在雾霾般的制度环境中生存。而监管和法律体制尚不完善，也导致一些违规行为屡禁不止，公司内部人往往不能兑现招股发行时的承诺，大股东对小股民的利益屡有侵犯。国务院办公厅最近出台的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(新国九条)，正在于从根本上扭转这一痼疾。

　　股市低迷的第二个原因来自中国经济转型的压力。在经济转型升级的过程中，已经上市的成熟企业往往比新兴企业压力更大，转型更难。比如说，建材、煤炭、有色金属、钢铁等行业面临着产能过剩的困境，而这些领域的企业正是当前股市的主力军。

　　以上两个原因并不能完全解释股市的低迷现象，因此，这里特别需要强调的、导致股市低迷的第三个原因，是银行股的萎靡不振。银行股是占到整个A股市值20%以上的高权重板块，但其表现又怎样呢？过去两年以来，银行股的价格不断下降，整体降幅在20%以上，截至2014年1月10日，几乎所有银行股的股价都已跌破净资产值，市盈率降到了5倍以下。

　　银行股的下跌不能完全用其业绩来解释，这与钢铁、有色金属等板块完全不同。中国商业银行近几年的盈利基本上占了全部中国企业盈利总额的一半，也就是说，中国的企业很大程度上是在为银行打工。而银行在如此之高的利润下也进行了分红，分红部分约占其总利润的50%左右。按照这一分红率以及当前的银行股股价计算，银行股的股息可以达到6%。可是，为什么如此之高的股息还不能带来银行股价格的逆转呢？

　　究其原因，在于银行自身的发展难以为继。银行一方面赚足了大量利润，另一方面它又面临着资本金不足的压力，一旦股价上行，银行就有可能减少分红，将利润留在内部补充资本金。

　　当前，中国商业银行的核心资本充足率在10%左右，按照新巴塞尔协议，其资本充足率至少还要再高1-2%。当前，广义货币M2的增速约为14%，就算银行总资产的质量不恶化，同时广义货币、银行总资产、风险加权资产成比例上升，那么银行也必须以核心资本14%的力度补充资本金。只有银行的盈利超过这一数额，才能给股民分红。因此，理性的市场人士都在质疑银行高分红的可持续性，由此带来了今天银行股的低迷，这是理性的市场反应。

　　房贷资产证券化是复兴银行股的关键

　　根据以上的分析，要解决中国股市低迷的问题，短期内一个重要的抓手就是实现银行股的逆转；而要实现银行股的逆转，必须在银行的资产利用机制上下大功夫。

　　银行的机制怎么转变？很简单，就是把银行手里大量被低估的资产释放到证券市场上，转化为现金，让银行用此现金来补充资本金，减少再融资需求，让资本市场放心，这样银行股价才能够重拾升势。

　　这一机制的根本就是银行资产的证券化。具体而言，就是银行手中大量的房屋贷款资产必须尽快地实行证券化。在当今银行133万亿元的总资产中，至少有10万亿元是房屋贷款。而中国房屋贷款的三大特色，使得中国房贷的质量远远高于国外，具有非常高的市场价值。

　　第一，中国房屋贷款的利率较高而且是浮动的，一般为5.5-6.2%，而且与基准贷款利率挂钩，可以上下浮动，这在国际上是不多见的；第二，中国的房贷有比较高的首付比率，第一套房的首付比例一般在30%左右，第二套房在40%甚至50%以上；第三，由于中国家庭储蓄率远远高于欧美国家，与英美相比，中国的房贷不太容易出现恶意的违约行为，一般老百姓的房子都是举全家之力而投资的，一旦供款困难也一定是举全家族之力想方设法保证还贷的持续，相反，美国等西方国家由于家庭之间的联系不如中国多，因此往往容易断贷，一旦房地产价格下降，银行就会成为最主要的直接受害者。

　　在这种情况下，每1万元的商业银行房屋贷款，如果通过恰当的方式打包上市到债券市场(下面会具体讨论)，其溢价应当是比较高的。根据笔者的初步计算，其价格应该能够达到1.1万元以上【这里假设有一定的担保机制，目的是减少房贷与国债的风险差价，同时假设银行实际房贷期限是10年(比较保守的假设)，不考虑房贷利率浮动及未来中国通胀上行的可能(否则房贷的市场价格会更高)，那么按照国债利率4.4%折现，1万元的15年期房贷按照6%的利率计算，其对应的净现值为1.11万元；按照现行利率6.55%，净现值为1.15万元；按照现行利率的85折即5.57%计算，净现值为1.08万元】。原因是当前的债券市场上，2014年记账式附息(三期)国债的利率为4.44%，而3年期国债为固定利率，与通胀不挂钩——这与房屋贷款不一样，因此，相比之下房屋贷款是有一定吸引力的，应该有比较高的溢价。

　　如果商业银行可以每年将相当一部分的房屋贷款打包上市，它不仅能够获得可观的溢价，而且能够通过把房贷转换为现金，减少自身对资本金的需求。这种机制，能够让银行的资产和负债同时下降。

　　银行资产证券化需要解决的三个问题

　　提起银行的资产证券化，一部分金融从业人员往往不寒而栗，原因是他们看到了资产证券化是美国金融危机的一个背景因素。但是必须看到，资产证券化并不是金融危机的必然诱因，不合理的资产证券化加上金融资产的违规操作才是美国金融危机的罪魁祸首，恰如不能由于一次严重的飞机失事而彻底否定长途旅行依赖飞机的合理性。中国实行资产证券化的过程中，完全可以汲取前车之鉴，避免美国式错误。

　　第一，需要国家出台相关的条例，最好能够确立一个具有一定权限或额度的国家担保机制。比如说，成立一个上限为5000亿元的证券化保险机构，类似于美国的房地美或房利美，由该机构把银行的房屋贷款买过来，再加上政府的部分担保，卖到债券市场；一旦债券市场的违约率达到一定程度，它能够提供一部分的担保。通过这个机制，房屋贷款将会成为资本市场上一种炙手可热、流动性极强的资产，吸引保险基金以及个人购买，银行的部分存款就会通过购买房屋贷款，再回流到银行，成为银行的现金资产。中央汇金公司过去5年以来不断增持银行股，据估计花费应该在100亿元以上。这不如专门成立担保机构，用于担保银行房贷。

　　第二，在证券化的过程中，交易环节必须简单，必须由银行通过中介机构直接卖给投资者，交易链条仅此两段。而且，不得再以证券化的房贷为基础创造金融衍生产品。过长的交易链条必然会带来很多不确定性，使得交易风险放大、资产包的透明度下降。

　　第三，银行必须继续持有部分房贷资产。对于每笔房屋贷款，至少每个区域的房屋贷款，银行必须持有一部分，以便让银行和投资者共担风险，减少其道德风险。如果银行将自己在某一地区或者每一笔房屋贷款全部在市场上转售的话，那么，其可能在未来审批房屋贷款的过程中不考虑风险，因为风险已经完全转嫁给证券市场。

　　当前，国内每年资产证券化的份额仅在500亿元左右。相对于133万亿元的银行资产以及10万亿元以上的房屋贷款，这一规模微不足道。因此，应该大声疾呼，将此规模放大10倍甚至20倍，变成5000亿到1万亿元。同时，由政府出台相关的条例，并推动相关中介机构的设立，来加快房屋贷款证券化的进程。一旦这一机制形成，银行股的股价完全可望大幅反弹，并带动中国股市走出可观的行情，中国金融改革的整体步伐也可以全面地加快。（新财富）