人民币需要避免重蹈80-90年代日元国际化的覆辙

　　摘要：

　　1)近日美元走弱带动人民币兑美元被动升值，但人民币CFETS指数其实稳中反降，维持整体稳定是首要目标；

　　2)短期来看，我们预计3季度人民币汇率保持稳定，但全年仍有一定的下行压力；

　　3)长期来看，人民币需要避免重蹈80-90年代日元国际化的覆辙：汇率贬值后推动货币国际化，在国际化过程中伴随着本币升值，国内资金被迫在海外“低抛高吸”，导致受损严重。

　　近日人民币兑美元汇率回升，但一篮子指数稳中有降

　　近日，人民币兑美元汇率出现了较大幅度的升值，截止8月1日，美元兑人民币汇率已下降至6.64，较7月18日的低点回升约1%。我们认为有两点值得注意：

　　1) 近日人民币汇率的升值受益于美元的大幅走弱，大幅低于预期的美国2季度GDP是原因之一；

　　2) 虽然人民币兑美元汇率升值，但人民币对一篮子货币的汇率指数反而稳中有降，主要受日元升值拖累。

　　整体而言，在央行和政府强调宏观审慎的环境下，人民币汇率的整体稳定可能是当前阶段的首要目标。

　　短期来看，3季度人民币汇率或保持整体稳定

　　短期来看，我们维持此前在6月30日微信《汇率“假摔”的背后》和7月21日微信《图说人民币汇率的回升》中提出的观点，从宏观环境、央行的兑付能力和意愿等因素来看，情况并未发生明显改变，3季度人民币汇率或保持整体稳定。而7月下旬以来的种种迹象(参见7月21日微信《图说人民币汇率的回升》)表明6.7对于美元兑人民币汇率而言可能是一个较为关键的位置。

　　长期来看，人民币需要避免重蹈80-90年代日元国际化的覆辙

　　长期来看，一个重要的关注点在于，人民币需要避免重蹈80-90年代日元国际化的覆辙。我们曾在《以史为鉴：贸易“被平衡”潜在的调整—日德历史经验对中国的启示》中分析过日本这段历史：

　　对于现在众所周知的广场协议，市场的关注点通常集中在日元升值破坏了日本经济的竞争力，但我们认为还有一个缺乏关注的重要影响是广场协议使得日本“低抛高吸”。80-90年代也是日元推进国际化进程最快的时间段。截至1985年，日本在美国的直接投资的存量已是1980年底时的4倍。在此背景下出现了众所周知的广场协议，1985-1988年间日元兑美元升值幅度超过40%。日元的快速升值直接打压了日本的出口竞争力。此外，更为重要的是，这使得日本在1981-1984年间日元汇率较便宜时建立的对外投资头寸直接缩水了40%。而出口竞争力的下降导致日本国内产业空心化，进而诱发资产泡沫快速出现又崩溃，最终拖垮了日本经济，同时也使得日本国内出现流动性匮乏。为了筹集流动性，日本被迫在资产估值的低点(也就是日元汇率升值40%之后)抛售对外的投资，这使得对外投资的浮亏变为实亏。

　　一个可以印证的例子是，我们看到1986-1988年日元升值期间，日本对外直接投资资产估值的损失(以日元计)平均每年达到名义GDP的0.6%。此外，我们也做了一个简单的测算，如果仅考虑日本在1981-1984年间日本对美国的直接投资，1985-1988年间日元升值造成的汇兑损失总计1.5万亿日元，约占1988年日本名义GDP的0.4%。而在整个日元国际化的过程中，日元的持续升值使得对外投资的损失持续发生，从1981年到1999年，日元升值的资产估值累计损失超过一年GDP的5%。

　　因此，对于中国而言，一种最需要避免的情形就是重蹈80-90年代日元国际化的覆辙：即在汇率处于低点时推动货币国际化，在国际化过程中伴随着本币升值，在这样的情况下国内资金将被迫在海外“低抛高吸”，最终导致严重的资本存量受损。

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