荀玉根：市场不是新一轮下跌 没涨高就调不深

　　核心结论：①市场回调源于担忧理财新规，银监会称《办法》处于征求意见阶段，国内外宏观政策偏暖期、国企改革推进的宏观背景没变，无需过虑回撤空间。②近期价值股占优源于债券利率快速下行时价值股吸引力上升。历史上看，价值搭台后终将走向成长唱戏。③短期事件性利空消化后，市场仍处于机会期。消费和高股息类价值股为底仓，继续看好上海国改股。

　　不必过虑　　

　　7月27日媒体报导银监会发布《银行理财监督管理办法(征求意见稿)》，引发了当天市场的大跌。上周上证综指下跌1.1%，创业板指下跌5.7%，市场近两周的调整引发投资者担忧，我们认为不必过虑，短期事件性利空消化后，市场仍处于机会期。

　　1、不是新一轮下跌，没涨高就调不深

　　市场下跌源于事件性利空，宏观背景未恶化。27 日市场大跌诱因是网传的“史上最严的银行理财监管方案”，28日银监会称《办法》处于内部研究论证和征求意见阶段。我们认为，市场大跌本质上是获利回吐，行情上涨主逻辑没破坏，即国内外宏观政策偏暖期、国企改革推进。今年来对政策更敏感的债市一直领先于股市，债市不断新高说明政策偏暖逻辑未变。短期事件性利空消化后，市场仍处于机会期。与15年查配资不同，当时是已入市资金必须撤出，理财新规如果出台只是限制未来部分理财资金入市，市场有机会时从来不缺钱，理财新规只会影响入市的渠道和速度，以前没有银行理财也有储蓄搬家。根据网传版本测算，如果新规落地，其中“分类管理”和“限制性投资”条款影响未来入市的资金，即银行理财中基础类理财产品都不能投权益类资产，综合类理财产品中一般个人客户购买的不能投权益类资产。依据2015年底银行理财产品规模23.5万亿、权益类资产投资比例7.84%做静态测算，在新规要求下，未来理财产品自然到期后不能滚动进入股市的资金分别为1500亿、3700亿，合计5200亿。前者测算的假设是，银行理财中5-10%为基础类理财产品，后者测算的假设是综合类理财产品中一般个人客户购买比例20%左右。

　　短期调整不必过虑，没涨高就调不深。27日的大跌让投资者心存疑虑，担心再来一次大跌，经历15年6月来的3次大跌，1次回调后，投资者的不安全感加剧，回顾15年6月来的4次下跌可见，跌的深源于前期涨的高，且有自上而下的利空，15年6月15日、8月中、16年初、16年4月中市场下跌之前，上证综指最大涨幅(之后最大跌幅)分别为70%(-35%)、24%(-32%)、29%(-28%)、17%(-10%)，创业板指分别为137%(-41%)、29%(-38%)、64%(-34%)、27%(-15%)，个股中位数分别为142%(-55%)、51%(-40%)、82%(-40%)、39%(-20%)。看看这次，5月中下旬来，上证综指最大涨幅(目前最大回撤)为10%(-4%)，创业板指为16%(-8%)，个股中位数为24%(-13%)。在没有宏观背景恶化的利空出现前，目前回撤幅度与前期上涨幅度的对比关系比较合理，不用太担忧短期调整的深度。

　　2、回归价值源于利率下行，是健康的节奏

　　6月以来价值股明显占优，源于债券利率快速下行。1月底上证指数2638点以来，大量低估值、高股息率的蓝筹股涨幅超过30%，如美的集团、贵州茅台、双汇发展、伊利股份、上汽集团等。尤其是6月24日英国宣布脱欧之后，外围环境不稳定叠加国内宏观经济疲弱、通胀压力减轻，债市无风险利率再次下降，10年期国债收益率从6月初3%降至目前2.77%，上证红利指数涨幅4.8%，明显超过上证综指的3%和创业板指涨幅-0.7%，家电、医药、食品饮料、零售等行业涨幅居前。今年以来股市和债市联动性更强，债市领先股市。当前债市上涨趋势未变，中证全债指数已经创年内新高，10年期国债收益率接近年内新低，债券市场收益率降低，使得低估值、高股息、业绩稳定增长的价值股投资价值凸显。按最新的股息率统计，目前股息率在3%以上，且2016年预测净利润持续正增长的个股仍有47只，主要分布在汽车、地产、银行、纺织服装、电力与公用事业、交运等行业中。此外，6月下旬以来，国企改革加速推进，国改股表现突出，详见《国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值-20160623》、《掘金大上海——风口上的上海国改-20160723》。

　　价值搭台后，终将走向成长唱戏。最近价值股的明显相对收益，让投资者担忧风格转换的裂口会否越拉越大，出现14年11-12月的情景。风格切换有两种，第一是下跌时的相对收益，第二是上涨时相对收益、绝对收益均出现，第一种情景下降仓是最好的选择，结构调整意义略弱，第二种情景需要调仓。2010年来操作意义最强的第二种情景就是14年11-12月。目前出现这种风格裂口短期急速拉大的概率不大，当时有几个因素共振：蓝筹长时间大幅跑输、公募大幅低配蓝筹、超预期降息、年底排名的博弈心态非常浓厚。整体上，政策偏松推动的行情，节奏上往往表现为价值搭台，成长唱戏，如14年11月底、15年8月底、16年2月。这几次都是货币政策宽松后，以上证50为代表的价值股先上涨，并伴随沪股通资金流入(代表价值投资者)，之后成长股表现。6月来，高股息的蓝筹价值股及业绩稳定的消费价值股表现优异，源于利率下行和打击炒壳炒主题等监管从严。价值股的上涨有助于市场估值中枢的抬升，目前PE:上证红利/创业板指已经高于16年来均值，明显高于14年来均值。

　　3、应对策略：不必过虑

　　短期风险不大，心存希望。6-12个月的中期观点一直没变，上证综指从5178点跌至2638点标志着单边下跌的熊市已经过去，股市进入震荡市。短期观点有几次调整，1月底2638点时《A股见底了吗？》乐观，4月17日3100点附近《什么时候卖？》转向谨慎，6月初时《重启多头思维》提出短期回撤已到位，盘整蓄势中，6月底《天平倾向多方》再次明确看多，短期观点变化的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化。目前判断，短期事件性利空消化后，市场仍处于机会期，国内外政策再次步入阶段性偏松期、国企改革推进的逻辑背景没变。未来需跟踪的变量是，经济数据是否明显好转、通胀数据是否明显上升、海外政策环境是否从紧，如果出现这些变化需警惕国内政策环境因此变紧，此外如出现地缘政治等突发因素，则对市场不利。

　　消费和高股息类价值股为底仓，重视国改主题。中期而言，仍是震荡市的大格局，业绩为王，且7-8月是中报公布期，业绩稳定增长类股仍是底仓品种。普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型基金2季报披露的十大重仓股显示，消费类(医药、食品饮料、零售、家电、纺织服装、畜牧养殖、餐饮旅游)占比26.2%，高于A股自由流通市值中消费股占比8.2个百分点。用16年WIND一致预期每股收益增长率计算PEG，零售、食品饮料、纺织服装、家电行业PEG位于1倍左右，餐饮旅游0.59倍。对于低估值的高股息率股，按以下三个标准筛选：①连续三年有股息分红，按最新市值计算股息率仍在4%以上；②2016年预测净利润增速为正；③2016年预测PE值小于等于20倍。个股如格力电器、风神股份、宇通客车、上汽集团、双汇发展、光大银行、华域汽车、江铃汽车、鲁泰A、建投能源、东风股份、福耀玻璃、宁沪高速、金地集团、王府井、桂冠电力、长安汽车、招商银行、万科A等。6月下旬来全国国企改革加速，7月18日上海市国资委召开三季度工作会议，提出努力掀起新一轮国资国企改革新高潮。上海国企改革引领地方国企，在国资流动平台推动国资投资运营、混改、员工持股计划、市场化选聘经理人等角度不断推进。三爱富公告上海华谊与中国文发集团于 2016 年 7 月 29 日签署了《附条件生效之股份转让协议》，本次股份转让完成后，中国文发集团将成为公司的第一大股东，上海华谊为公司的第二大股东。三爱富停牌前收盘价13.86元，股权每股转让价20.22元，溢价55%。上海国改股热度望继续上升，相关公司如上海临港、兰生股份、隧道股份、氯碱化工、上港集团、强生控股、上工申贝、上汽集团、申达股份、申能股份、上海梅林等，详见《掘金大上海——风口上的上海国改-20160723》。