任泽平：市场会现风格切换 从炒题材转向业绩为王

　　导读：我们提醒投资者重视近期的几大变化：经济从快速下滑期步入L型缓慢探底期，物价从滞涨幻觉到温和回落，货币从主动放水到挤牙膏式宽松，政策取向从上半年稳增长到下半年供给侧改革，房市从刺激加杠杆到抑制泡沫，股市从快熊到震荡市，风格从题材炒作到业绩为王，债市从大牛到小牛。这或许意味着一个时代的结束，另一个时代的开启。心无执念，适应新的环境变化。

　　摘要：

　　国际经济：美联储暂不加息，日本央行暂不降息。7月FOMC会议声明偏鸽，虽然6月非农数据超预期，但考虑到欧洲银行业不良暴露风险、大选不确定性、美元走强、联储内部鸽派占优等影响，维持全年仅1次加息判断。日本央行维持政策利率不变，但明显增加了ETF购买规模。由于负利率和QQE空间有限，日本近期可能推出“直升机撒钱”的财政刺激计划。本周美元指数走弱至95.6，纽油跌至41美元/桶，黄金走强，道指回落，纳指创新高。

　　国内经济：经济通胀下行，企业利润改善。地产销售低位徘徊，汽车消费强劲。7月发电耗煤当月同比高于6月，或因高温天气。菜价涨，猪肉和原油价格下跌，3季度末CPI可能降至1.5%左右。6月规模以上工业企业利润同比增长5.1%，增速比5月份加快1.4个百分点，主要受销售加快、PPI回升、去产能、财务成本下降等影响。2季度GDP增速L型走平与1季度天量信贷刺激的滞后效应有关，6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行， 3季度经济重回下行通道。维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落判断。

　　货币：货币市场利率和国债收益率下降，信用利差继续收窄。本周央行实现货币净投放3250亿元，缓解了银行间短期资金面的紧张，货币市场利率在周初达到高位后回落，7月29日7天期银行间回购加权利率2.4869%，较上周下降7.16个BP。本周10年期国债收益率下降了1.39BP至2.7768%。本周不同期限的信用利差均比上周缩小，1年期和10年期AAA企业债的信用利差分别收窄了4.84和0.14 BP。本周美元兑人民币中间价和即期汇率分别升值0.24%和0.23%，央行可能干预汇市，在6.7附近建立新的短期防线。

　　政策：供给侧改革破冰，抑制资产泡沫。7月26日政治局会议部署了下半年经济工作，对供给侧改革五大任务提出了具体要求，提出抑制资产泡沫。当天，国务院办公厅发布《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》。7月27日国务院常务会议部署建立法治化市场化去产能机制。媒体报导银监会正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》。证监会提出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。国务院办公厅印发《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》明确，规范网约车发展，明确网约车合法地位。

　　市场：股市区间震荡从题材炒作到业绩为王，经济通胀下行利好债市，抑制资产泡沫房市调控有望分化。我们在1月4日提出“休养生息”，A股随后大跌千点，主跌浪结束，进入震荡市。我们在3月9日春季策略报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”本周A股回调是震荡市下回升到区间上限后的正常调整，风格持续从题材炒作到业绩为王切换也符合我们前期对市场风格的判断。未来对股市过度悲观已无必要，趋势性机会尚需耐心等待，房市、股市、债市等大类资产中只有股市跌过了，货币超发背景下其他资产也都不便宜。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，但会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换，从市梦率到市盈率。操作的策略是波段和轮动.随着银监会对理财资金去风险资产去杠杆、证监会加强监管从严并购重组强化退市等，题材炒作的生态环境被破坏，股市开始正本清源，回归业绩和价值。随着资产回报率下降、长端债券收益率下降，股息率价值开始凸显。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股。

　　我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，帮投资者坚决地把握住了这波债市行情，我们维持看多利率债的判断。需要留意的是，考虑到货币从主动放水到挤牙膏式宽松、货币政策陷入流动性陷阱下半年可能更多依赖财政政策等因素，债市从2014-2015年的大牛步入2016年的小牛，波动性加大，择时和操作变得更加重要。

　　我们自2015年中以来推荐“一线房价翻一倍”，过去一年最好的大类资产毫无疑问是商品房。政治局会议提出抑制资产泡沫，预计下半年房地产调控政策可能会分化，三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，比如深圳、上海、北京、合肥、厦门等，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

　　风险提示：信用和债务风险；货币宽松低于预期；改革低于预期；十次危机九次地产；地缘政治；英国退欧；美国11月大选；美联储加息。

　　目录：

　　1、国际经济：美联储暂不加息，日本央行暂不降息

　　1.1 日本货币宽松力度不及预期，或财政刺激直升机撒钱

　　1.2 美联储继续放鸽子

　　1.3 全球主要股市涨跌互现

　　2、国内经济：经济通胀下行，企业利润改善

　　2.1 供给侧改革破冰——下半年经济、政策和市场展望

　　2.2 地产销售低位徘徊，汽车消费强劲

　　2.3 菜价继续回升，猪价回落

　　3、货币：货币市场利率和国债收益率下降，信用利差继续收窄

　　4、政策：供给侧改革破冰，抑制资产泡沫

　　4.1 适度扩大总需求，推动供给侧改革——解读726政治局会议精神

　　4.2 利好债市利空股市，委外或快速增加——点评《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》

　　4.3 国务院办公厅印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》

　　4.4 国务院部署建立法治化市场化去产能机制

　　4.5 证监会：房企募集资金仅可用于房产建设

　　4.6 国务院办公厅印发《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》

　　5、市场：股市区间震荡从题材炒作到业绩为王，经济通胀下行利好债市，抑制资产泡沫房市调控有望分化

　　正文：

　　1、国际经济：美联储暂不加息，日本央行暂不降息

　　1.1 日本货币宽松力度不及预期，或财政刺激直升机撒钱

　　日本7月29日当周日本央行政策利率为-0.1%，预期-0.15%，前值-0.1%。日本央行货币基础年增幅目标80万亿日元，预期80万亿日元，前值80万亿日元。与此同时，日本央行委员会以7-2的投票结果决定扩大ETF购买规模至6万亿日元。日本央行将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元。决议公布后，日经225指数应声下跌1.6%；日元对美元快速上涨2%。

　　核心观点：出乎市场意料的是，日本央行维持政策利率不变，但明显增加了ETF购买规模。日本当前的两大重要难题是经济的持续疲软以及通缩风险。自日央行施行负利率之后，日元走强，严重抑制了日本国内的投资活动和企业的盈利空间。核心机械订单的意外下滑表明了疲弱的需求抑制了日本企业投资的意愿。日央行扩大ETF购买规模和美元贷款计划，旨在提升商业信心和刺激海外投资。该举措也为下一步的财政刺激铺平道路。开出“负利率”药方之后，日本央行对宽松的态度趋于谨慎。由于日本通胀与滞后的大宗商品价格增速高度相关，过去几个月的大宗商品价格回升降低了日本通缩加剧的风险。CPI的短期下行压力减弱也就降低了日央行继续宽松的必要性。考虑到日本央行当前持有日本国债和股市的份额日趋加大，QQE的政策空间和效果也将变小。近期祭出“直升机撒钱”的可能性非常大。

　　日本央行推行负利率后，日元显著走强，抑制了企业投资。今年1月29日，日本央行意外推出负利率，市场开始担心日本央行手中已经无牌可用，进一步宽松的空间和可能性渐微。美元兑日元在当日达到年内最高，开始逐渐走低，至今日元已经累计升值了13.1%。日元走强严重影响了日本国内制造业的出口和企业利润情况。今年上半年日本出口同比增速下滑8.7%，远低于2015年上半年和全年的出口增速7.8%和3.4%。日本5月核心机械订单年率为-11.2%，低于预期值-8.7%。核心机械订单的意外下滑预示了疲弱的企业投资。

　　日本CPI水平短期下行压力减弱。日本央行QQE的一个重要目标是将日本通胀水平提升至2%的目标水平。然而从数据上看，无论是QQE1还是QQE2，似乎都没能帮助央行完成这一目标。疲软的全球大宗商品价格抵消了日本央行刺激计划的效果，甚至让日本核心通胀率水平在今年3月由正转负。根据我们的经验测算，在2000年-2016年，全球大宗商品(特别是原油)价格增速领先日本通胀率同比4-6个月。在过去的几个月内，尽管大宗商品价格和原油价格震荡，但同比增速保持上行态势，因此短期内日本国内通胀水平并无太大的下行压力。29日公布的日本6月央行口径全国CPI(除生鲜食品及能源)同比0.8%，高于预期的0.7%。日本央行一直将这个指标的走势作为宽松与否的一个重要依据，只要该指标没有明显下滑，日央行进一步宽松的必要性就下降。

　　安倍可能推“直升机撒钱”财政刺激。当前，日本央行大约持有320万亿日元的日本国债，占现有国债存量的38%。考虑日本金融机构的资产配置需求，日本央行所能持有的国债比例不可能无限制上升。另一方面，日本央行目前持有的ETF份额占市场总量的一半。日经225指数中90%成分股的前十大股东都有日本央行的影子。未来进一步购买ETF的空间也不断缩小。由于单一的宽松货币政策的效果减弱，安倍政府的政策焦点可能转向财政刺激，通过扩大财政支出并配以宽松的货币政策，也就是推行“直升机撒钱”。

　　1.2 美联储继续放鸽子

　　北京时间7月28日凌晨，美联储公布利率决议，维持联邦基准利率水平在0.25-0.5%不变，符合市场预期。美联储重申经济形势只允许缓慢加息。本次会议没有新闻发布会。

　　核心观点：7月FOMC会议声明偏鸽，在市场的预期之中。7月会议声明公布后，市场对9月、11月和12月美联储加息的预期小幅上升；美元指数收跌0.39%；离岸人民币大幅上涨91BP至6.67；COMEX黄金上涨1.46%；布油下跌3.12%；美股收盘涨跌不一，纳斯达克收涨29.76点报5139.81点创年内收盘新高；2年期国债收益率跌3.2BP至0.73%。虽然6月非农数据超预期，英国退欧对市场的冲击已消退，美股近期甚至屡创新高，但考虑到欧洲银行业不良暴露风险、大选不确定性、美元走强、联储内部鸽派占优的影响，维持全年仅1次加息的判断。

　　本次声明的主要内容和变化：第一，强调劳动力市场改善，声明中三次提及劳动力市场的改善，6月会议表示“劳动力市场改善的步伐有所放缓”，本次会议认为“劳动力市场表现强劲”。第二，通胀率仍在低位，描述变化不大，同样认为在能源和进口价格等暂时性因素消退后，中期通胀能上升至2%的目标水平。第三，认为经济风险已经减少。本次会议增加了“经济前景带来的近期风险已经减少”的判断。

　　经济短期改善，中期仍有不确定性。美国7月Markit制造业PMI初值52.9，为2015年10月来最高，预期51.5，前值51.3.6月核心CPI同比2.3%，高于预期和前值0.1个百分点，受房租继续上涨推动，为2009年以来最高。6月核心PPI同比1.3%，预期1%，前值1.2%。6月非农就业28.7万，预期18万，前值1.1万。但5月份非农就业的大幅下滑，给中期经济带来不确定性。

　　全球经济脆弱、金融市场波动、美联储加息空间小，维持全年仅1次加息的判断。虽然英国退欧对市场的冲击已消退，美股近期甚至屡创新高，6月非农数据超预期，但6月非农数据是对上月罢工消退后的修复，美联储密切关注的PCE核心通胀率近期一直稳定在1.6%左右，低于2%的通胀目标。考虑到欧洲银行业不良暴露风险、大选不确定性、美元走强、联储内部鸽派占优、美联储表示密切关注金融市场波动的影响，维持全年仅1次加息的判断。

　　1.3 全球主要股市涨跌互现

　　本周全球主要股市涨跌互现。标普500指数本周累计上涨2.98%，纳斯达克综合指数本周累计上涨4.38%，德国DAX指数本周上涨1.87%，法国CAC 40指数本周上涨1.34%。英国富时100指数本周下跌0.09%，日经225指数下跌0.35%，恒生指数下跌0.33%，上证综指下跌0.50%，创业板指下跌5.67%。

　　英镑、欧元、日元升值，美元贬值。美元指数跌1.85%至95.5534，欧元兑美元升1.82%至1.1175，美元兑日元跌3.88%至102.03，英镑兑美元升0.95%至1.3230，澳元兑美元升1.93%至0.7599.

　　2、国内经济：经济通胀下行，企业利润改善

　　地产销售低位徘徊，汽车消费强劲。7月发电耗煤当月同比高于6月，或因高温天气。菜价涨，猪肉和原油价格下跌，3季度末CPI可能降至1.5%左右。6月规上工业企业利润同比增长5.1%，增速比5月份加快1.4个百分点，主要受销售加快、PPI回升、去产能、财务成本下降等影响。2季度GDP增速L型走平与1季度天量信贷刺激的滞后效应有关，6月份以来房地产销售、民间投资、制造业投资等指标持续下行， 3季度经济重回下行通道。维持经济短期W型中期L型、通胀见顶回落判断。

　　2.1 供给侧改革破冰——下半年经济、政策和市场展望

　　我们中期宏观展望报告的题目是《供给侧改革破冰》，在上半年经济短期企稳之后，下半年供给侧改革有望破冰，近期相关政策有加速迹象，这对下半年经济和资本市场将产生较大影响。7月26日政治局会议部署了下半年经济工作，对供给侧改革五大任务提出了具体要求。当天，国务院办公厅发布《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》。7月27日国务院常务会议部署建立法治化市场化去产能机制。媒体报导银监会正在研究制定《商业银行理财业务监督管理办法》。证监会提出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。

　　上半年稳增长发力，下半年供给侧改革破冰。由于去年下半年经济下行压力较大，今年上半年政策主要着力点是稳增长，1季度放了4.61万亿信贷。一二季度经济增速均为6.7%，呈L型走势。在经济短期走稳、全年6.5%-7%目标有望完成之后，下半年可能政策着力点在供给侧改革。

　　不搞强刺激.2015年12月18-21日中央经济工作会议提出“明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。主要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。”今年上半年稳增长发力对于稳定短期经济起到了一定作用，但也付出了不小的代价，比如大量货币投放、房价大涨、落后产能复产、杠杆率攀升等，增加了供给侧改革的困难。

　　新华社发布当前经济形势系列述评之二称，“面对下行压力我们要稳住宏观政策，不能自乱阵脚再搞强刺激，否则功亏一篑、后患无穷。要迎难而上，坚定不移推进供给侧结构性改革。特别是在去产能问题上，不能因为部分产品价格的一时回暖就动摇决心。要重点突破，以激发民间投资活力增强发展动力。要抓住根本，用重大改革举措落地增强发展信心，要深化国有企业、金融、财税体制改革。”

　　货币政策落入流动性陷阱，适度扩大总需求，下半年可能以财政政策为主，货币政策为辅。2014-2016Q1货币宽松，经济增长一路下行，超发货币未流入实体经济，先后推涨股市、房市等资产泡沫。近期企业囤积现金，M1大幅回升，并与M2裂口不断张大，货币流通速度下降，呈流动性陷阱迹象。财政部楼继伟部长表示，货币政策的边际效益在下降，要实施更多增长友好型的财政政策，有财政空间的国家要加大财政支出力度。央行盛松成认为，目前企业有流动资金而不进行投资的局面等同于某种形式的“流动性陷阱”，在实施稳健货币政策的同时，还需要实施积极的财政政策，通过降税降低企业成本。

　　下半年可能更加重视财政政策作用。政治局会议强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要落实各项减税降费措施，保证公共支出能力和力度，发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。预计下半年轨道交通、海绵城市、地下管网、水利等基础设施投资有望加强。

　　3季度随着猪价、油价等回调，以及翘尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度经济通胀再度下行，为货币宽松打开了时间窗口，但与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松，配合财政政策稳增长。政治局会议强调要引导货币信贷和社会融资合理增长，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展。

　　抑制资产泡沫，房市调控有望分化。政治局会议指出，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。预计下半年房地产调控政策可能会分化，三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，比如深圳、上海、北京、合肥、厦门等，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

　　去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革。下半年，装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组有望加快，提升行业集中度。大力化解过剩产能，以钢铁、煤炭行业为重点，大力压缩过剩产能，加快淘汰落后产能，多措并举，确保完成今年化解过剩粗钢产能4500万吨左右、煤炭产能2.5亿吨以上的硬目标。

　　供给侧改革可能是影响下半年大类资产的主要逻辑。大势研判关键是化繁为简、抓住主要逻辑。2014-2015上半年主要逻辑是改革预期和货币宽松，股票是表现最好的资产(5000点不是梦，改革牛、水牛).2015下半年-2016年Q1主要逻辑是刺激房市和货币宽松，商品房是表现最好的资产(一线房价翻一倍).2016年商品和债市跷跷板，上半年商品价格涨，债市调整，6月以来商品价格调整，债市走出一波行情，我们在2季度市场争论滞涨还是通缩时判断3季度经济通胀下行，鲜明坚定看多债市，帮投资者把握住了这一波行情。展望未来，供给侧改革可能是影响下半年大类资产的重要逻辑。

　　2.2 地产销售低位徘徊，汽车消费强劲

　　下游：地产销售低位徘徊，汽车消费强劲.7月前29日30大中城市地产销量面积环比上涨8.9%，其中一线上升4.8%，二线上涨15.6%，三线下滑2.9%；地产销售面积同比8.9%，高于上周的8.8%，低于6月同比13.2%。一二三线城市全线下滑。本周100大中城市住宅土地成交面积环比上升45.5%，其中一线本周零成交，二线环比下滑81.8%；三线在7月最后一周逆势上涨340.4%。7月拿地规模同比上涨19.7%，较上周提高了9.2个百分点，其中一线成交仍低迷，同比下降66.6%，降幅较6月扩大了29个点，二三线拿地面积同比较6月提高了67和55个百分点。

　　乘联会7月第3周数据显示，零售同比为39.2%，批发同比达37.1%，高于上周的31.4%和28.7%，7月累计同比皆为29.6%，超过了6月同比24%和7.5%，表明7月乘用车销售仍保持强势增长趋势。暑期档电影放映火热，电影放映场次7月同比36.7%，持续高于5月和6月增速，但票房整体比去年暑期弱。上周电影票房收入环比增速1.4%，7月同比增速-19.1%，观影人次同比亦下滑15.5%，均弱于6月的数据。

　　中游：发电耗煤同比高于6月，螺纹钢价格回升。本周6 大发电集团日均耗煤环比大幅上升13.1%。截至29日，7月6 大发电日均耗煤64.4万吨，高于6月均值59.5万吨。发电耗煤同比为5.8%，较上周提高了5个百分点，亦明显高于6月增速2.1%。由于7月份暑期为用电量高峰期，而且今年7月热于往年同期，多地数据显示，今年7月的高温天数要比2000年以来的平均水平要偏多一些。

　　盈利钢厂比例较上周回落0.8个百分点，高炉开工率也回调了0.6个点。7月下旬螺纹钢价格重新抬头，本周价格环比上涨1.5%，7月同比17.4%，持平上周，高于6月的1.1%。7月中旬全国粗钢日均产量持平上旬，占总产量四分之三的重点企业粗钢产量环比连续两周下滑，预示需求侧疲弱。全国水泥价格指数本周环比上升0.51%，月化同比-3.7%，较上周同比降幅扩大0.1个百分点，但高于6月同比-5.6%。

　　上游：CRB指数和原油价格下跌。本周CRB工业原材料指数环比下滑0.36%，7月同比1.18%，高于6月值-3.22%。国内工业品继续走高，7月同比为14.5%，高于上周的14.4%和6月同比-3.0%；农产品价格本周有所回调，7月同比为10.4%，略低于上周的11.5%，高于6月的8.6%。

　　美元指数本周环比下降1.85%，布伦特原油价格本周继续下挫，周环比-6.5%，7月同比-17.7%，降幅较上周扩大1.6个百分点，但仍高于6月增速-21.7%。有色金属中LME铜和LME锌价格环比回调-2.1%和-1.9%，同比分别为-11.0%和9.1%，高于上周的-11.4%和8.0%。LME铝周环比上涨1.0%，月同比-0.5%，低于上周的0.5%。

　　2.3 菜价继续回升，猪价回落

　　全国蔬菜价格普遍上涨。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨4.9%和3.6%，山东地区的蔬菜价格环比亦上涨4.7%。受生猪存栏量上升影响，猪肉价格高位回落。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比下降0.74%和0.00%。7月同比增速分别为15.0%和16.0%，低于6月的35.6%和23.4%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.60%和-6.10%，增速基本持平6月同比。7月水产品价格同比增速较6月提升，草鱼和鲢鱼价格7月同比0.85%和1.20%，明显高于6月的0.14%和0.43%。

　　3、货币：货币市场利率和国债收益率下降，信用利差继续收窄

　　本周央行实现货币净投放3250.0亿元，缓解了银行间短期资金面的紧张，货币市场利率在周初达到高位后逐步回落，7月29日1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.0368%、2.4869%，较上周分别下降6.42个BP和7.16个BP，表明银行间市场短期流动性趋于平稳。本周1年期国债收益率下降2.35BP至2.2394%，10年期国债收益率也下降了1.39BP至2.7768%；票据直贴和转贴利率继续下行。上周珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率分别下降0.5BP和0.5BP，票据转贴利率维持不变。本周不同期限的信用利差都比上周缩小，1年期和10年期AAA企业债的信用利差分别收窄了4.84和0.14 BP。本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别升值0.24%和0.23%，离岸人民币亦升值0.04%。

　　4、政策：供给侧改革破冰，抑制资产泡沫

　　4.1 适度扩大总需求，推动供给侧改革——解读726政治局会议精神

　　中共中央政治局7月26日召开会议，决定10月在北京召开中国共产党第十八届中央委员会第六次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究全面从严治党重大问题，制定新形势下党内政治生活若干准则，修订《中国共产党党内监督条例(试行)》。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

　　十八届六中全会重点研究从严治党。新一届中央领导集体主政以来，整饬党风，惩治腐败，清明吏治。

　　适度扩大总需求，强调发挥财政政策作用。会议强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要落实各项减税降费措施，保证公共支出能力和力度，发挥财政资金效应，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。1季度受益于大规模信贷投放、房地产投资触底回升、去库存进入尾声等，经济小周期企稳。2季度受益于政策滞后效应，GDP增速“L”型走平。但3季度经济再度进入下行通道，商品房销售、土地购置、房地产投资、民间投资等出现明显回调，因此3季度稳增长压力再度凸显。在货币政策落入流动性陷阱情况下，下半年可能更加重视发挥财政政策作用。预计下半年轨道交通、海绵城市、地下管网、水利等基础设施投资有望加强。

　　货币政策强调支持实体经济发展。会议强调要引导货币信贷和社会融资合理增长，着力疏通货币政策传导渠道，优化信贷结构，支持实体经济发展。2014-2016Q1货币宽松，经济增速一路下行，超发货币未流入实体经济，先后推涨股市、房市等资产泡沫。近期企业囤积现金，M1大幅回升，并与M2背离，而民间投资大幅下降，呈流动性陷阱迹象。3季度随着猪价、油价等回调，以及翘尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度经济通胀再度下行，为货币宽松打开了时间窗口，但与2014-2015年主动放水不同，未来可能更多地是衰退倒逼式宽松，庞大的债务杠杆滚雪球对流动性十分渴求。

　　全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”供给侧改革五大重点任务，抑制资产泡沫，房市调控有望分化。会议强调通过有效的市场竞争，提高资源配置效率，实现优胜劣汰和产业重组，提升产能过剩行业集中度，积极推进科技创新，增强核心竞争力，加快推进新旧动能转换。要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。预计下半年房地产调控政策可能会分化，对三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，比如深圳、上海、北京、合肥、厦门等，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

　　去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，下半年传统行业有望加快兼并重组，行政和市场手段相结合去产能。国务院办公厅发布关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见，提出重组整合一批，推进强强联合，稳妥推进装备制造、建筑工程、电力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组，集中资源形成合力，减少无序竞争和同质化经营，有效化解相关行业产能过剩。鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游中央企业进行重组，打造全产业链竞争优势，更好发挥协同效应。清理退出一批，大力化解过剩产能，以钢铁、煤炭行业为重点，大力压缩过剩产能，加快淘汰落后产能。

　　4.2 利好债市利空股市，委外或快速增加——点评《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》

　　21世纪等媒体报导银监会新的银行理财业务监督管理办法意见征求稿，对监管新规的担忧可能引发了7月27日股市大跌。新版银行理财业务征求意见稿相比2014年12月旧版明显趋严，政策对金融进一步去杠杆控风险的管控继八条底线之后再次增强。

　　新政一：新的银行理财业务监督管理办法拟对银行理财分基础类和综合类，对于基础类的银行，其理财业务不能投资非标及权益类资产。而划分综合类及基础类银行的重要标准是银行资本净额，如果商业银行的资本净额低于50亿元的话，将被划分至基础类银行，其理财业务不得投资权益市场及非标产品。

　　据我们估算，50亿元的资本净额红线整整划在了农商行的区域。公开公布财务数据的60家城商行的资本净额中，只有7家的资本净额不足50亿；而在已经公布的32家农商行中，有16家(占一半)的资本净额不足50亿。因此，股份制商业银行、城商行应该基本都在综合类银行里，而农商行则有一半在综合类，另一半在基础类。

　　从理财产品的募集资金来看，国有商业银行和股份制商业银行发行的理财产品占比大约是90%左右，再加上城商行和部分农商行，应该有超过90%的理财资金被划分到综合类银行理财中，资产配置不会有太大的影响，而仅有不到10%的理财资金不得投资于权益市场及非标产品。据2015年年报显示：全市场理财产品余额为23.5万亿元，而投资于权益资产和非标资产的比例分别为7.84%和15.73%，影响非标及股票市场配置规模分别为3697亿和1842亿。以此测算，新政一对非标及股市资金面的影响估计不大。

　　新政二：即使是综合类银行理财，非标及股票市场投资也受到了不小的约束。新规规定：除了具有相关投资经验，风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品之外，商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受(收)益权。

　　按照14年理财产品募集资金的统计，一般个人客户产品占比为69.48%，而机构客户及私人银行客户专属产品的占比各为23.16%和5.32%，仍然照投资于权益资产的比例为7.84%来计算的话，影响股票市场配置规模为1.15万亿。综合来看，对综合类银行理财和基础类银行理财的限制，可能对股票市场及非标市场的影响规模分别达到1.33万亿和3697亿元。如果对存量理财资金严格执行，新政二将对股票市场资金面构成明显利空；如果新老划断仅适用增量，影响可能不大，具体待评估。

　　新政三：对理财产品降杠杆，禁止银行发行分级产品。所谓分级产品，就是银行将某只理财产品划分成不同等级的份额，并按优先及劣后的顺序进行收益分配。分级产品属于一种场外杠杆，对分级类产品发行的禁令，相当于金融市场的“去杠杆”的政策一环。

　　在理财产品的操作上，未来场外杠杆也很难被挤向场内。新规规定：理财产品总资产不得超过净资产的140%，该规定使理财产品受到了与公募基金杠杆问题的同等对待。在去风险资产和去杠杆的新规下，理财产品的收益率可能会出现明显下降。

　　银行理财需计提风险准备金。商业银行应按季从净利润中计提理财产品风险准备金，其中，除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理费收入的 50%计提；净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品管理费收入的10%计提。

　　这一条并非新规，自2014年12月的银行理财业务监督管理办法就推出了此规定，但综合来看，因预期收益类产品需缴更高的计提，因此反映出比较强的政策控风险心态。

　　在绝对收益的追求下，委外资金很可能未来会快速增加。银行理财资金是市场中对绝对收益追逐意愿比较强的一类资金，在市场刚性兑付的心理下，理财资金一直属于一块“未被充分认识”的风险市场。新规的推出一方面控制了理财资金投资在权益市场和非标市场的比例，另一方面也是在逐渐推行理财的去杠杆。但是对于理财产品来说，在短暂的去风险资产、去杠杆之后，很可能进而通过委外来追逐更高收益。目前来看，委外产品占理财产品的规模大概是5%到10%，相当于约有2万亿的理财资金在给基金或券商的投资做优先级的杠杆，委外资金很可能未来会快速增加。

　　利好债市，利空股市。该新规对股票市场资金面构成利空，具体影响程度取决于新规是适用于存量理财资金还是新老划断仅适用于增量。因为一些非标和股票市场的配置会被挤到债券市场里，因此对债券市场构成利好，考虑到理财资金追逐绝对收益的心态，尤其利好于长端债券及中评级信用债。如果远期理财资金加大委外的投入，考虑到委外资金中约有51%的比例投资于债券市场，对债券市场可能存在更为长期的利好。

　　4.3 国务院办公厅印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》

　　国务院办公厅日前印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》(以下简称《意见》)，对推动中央企业结构调整与重组工作作出部署。

　　《意见》指出，近年来，中央企业积极推进结构调整与重组，布局结构不断优化，规模实力显著增强，发展质量明显提升，各项改革发展工作取得了积极成效。但总的来看，中央企业产业分布过广、企业层级过多等结构性问题仍然较为突出，资源配置效率亟待提高、企业创新能力亟待增强。

　　《意见》强调，中央企业结构调整与重组要坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用，以优化国有资本配置为中心，着力深化改革，调整结构，加强科技创新，加快转型升级，加大国际化经营力度，提升中央企业发展质量和效益。要坚持服务国家战略、尊重市场规律、与改革相结合、严格依法规范、统筹协调推进的基本原则，到2020年，中央企业战略定位更加准确，功能作用有效发挥；总体结构更趋合理，国有资本配置效率显著提高；发展质量明显提升，形成一批具有创新能力和国际竞争力的世界一流跨国公司。

　　《意见》明确了下一阶段推进中央企业结构调整和重组的重点工作，即“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”。一是对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担国家重大专项任务的中央企业，要保证国有资本投入，保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。二是搭建调整重组平台、科技创新平台、国际化经营平台，推动产业集聚和转型升级，促进战略性新兴产业发展，增强中央企业参与国际市场竞争的能力。三是推进中央企业强强联合、中央企业间专业化整合、中央企业内部资源整合和并购重组，实现国有资本优化配置。四是通过大力化解过剩产能、清理处置长期亏损企业和低效无效资产、退出不具有发展优势的非主业、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题等措施，解决好“退得出”的问题。

　　《意见》强调，各有关部门要根据国家战略要求，结合行业体制改革和产业政策，加强组织领导和行业指导，加大相关政策支持力度，完善相关配套措施，确保中央企业结构调整和重组稳步推进。

　　4.4 国务院部署建立法治化市场化去产能机制

　　国务院总理李克强7月27日主持召开国务院常务会议，听取关于地方和部门推进重大项目落地审计情况汇报，完善奖惩机制；部署建立法治化市场化去产能机制，推动产业升级；确定有针对性加强小微企业金融服务的措施，缓解融资难融资贵；听取金融业营改增税负情况汇报，确保只减不增；通过《中华人民共和国测绘法(修订草案)》。

　　会议指出，缓解小微企业融资难融资贵，更好服务“三农”，是金融支持实体经济的重要任务，有利于推动大众创业、万众创新，促进扩大就业。会议确定，一是狠抓政策落实，确保小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速、贷款户数不低于上年同期户数、申贷获得率不低于上年同期水平。主要服务小微企业的地方银行在审慎经营前提下自主确定小微企业贷款规模。二是合理设定小微企业流动资金贷款期限，不得随意抽贷、压贷、断贷。推广无还本续贷。采取循环贷款、分期偿还本金等方式减轻企业负担。支持商业银行扩大应收账款质押融资规模，探索其他动产质押融资试点。三是坚决清理整顿融资过程中的各种不合理收费，支持金融、融资担保机构优化绩效考评指标，为小微企业和“三农”减费让利。四是鼓励金融机构创新大额存单、可转换票据、集合债券等产品，引导更多社会资金投向小微企业，拓宽直接融资渠道。支持各地建立应急转贷、风险补偿等机制，更好发挥融资担保和保险的增信分险作用。

　　4.5 证监会：房企募集资金仅可用于房产建设

　　证监会官员在2016年7月25日指出，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。根据证监会的指导意见，证券、保险、银行等机构可以将再融资所得全部用来补充资本金，但需要充分披露补充资本金的依据。

　　4.6 国务院办公厅印发《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》

　　近日，国务院办公厅印发了《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》).

　　《指导意见》共分5章15条，从明确出租汽车行业定位、深化巡游车改革、规范发展网约车和私人小客车合乘、营造良好市场环境等方面，全面提出了深化出租汽车行业改革的目标任务和重大举措。

　　5、市场：股市区间震荡从题材炒作到业绩为王，经济通胀下行利好债市，抑制资产泡沫房市调控有望分化

　　我们在1月4日提出“休养生息”，A股随后大跌千点，主跌浪结束，进入震荡市。我们在3月9日春季策略报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”本周A股回调是震荡市下回升到区间上限后的正常调整，风格持续从题材炒作到业绩为王切换也符合我们前期对市场风格的判断。未来对股市过度悲观已无必要，趋势性机会尚需耐心等待，房市、股市、债市等大类资产中只有股市跌过了，货币超发背景下其他资产也都不便宜。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，但会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换，从市梦率到市盈率。操作的策略是波段和轮动。随着银监会对理财资金去风险资产去杠杆、证监会加强监管从严并购重组强化退市等，题材炒作的生态环境被破坏，股市开始正本清源，回归业绩和价值。随着资产回报率下降、长端债券收益率下降，股息率价值开始凸显。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股。

　　我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，帮投资者坚决地把握住了这波债市行情，我们维持看多利率债的判断。需要留意的是，考虑到货币从主动放水到挤牙膏式宽松、货币政策陷入流动性陷阱下半年可能更多依赖财政政策等因素，债市从2014-2015年的大牛步入2016年的小牛，波动性加大，择时和操作变得更加重要。

　　我们自2015年中以来推荐 “一线房价翻一倍”，过去一年最好的大类资产毫无疑问是商品房。政治局会议提出抑制资产泡沫，预计下半年房地产调控政策可能会分化，三四线继续去库存，对一二线房价大涨城市收紧房贷政策，比如深圳、上海、北京、合肥、厦门等，同时加强对国企拼地王现象的监管，土地市场有望降温。

　　风险提示：信用和债务风险；货币宽松低于预期；改革低于预期；十次危机九次地产；地缘政治；英国退欧；美国11月大选；美联储加息。