申万宏源：英脱欧后全球资金大迁徙 弃股投债明显

　　结论或者投资建议

　　从大类资产来看，7月MSCI指数表现抢眼，债券收益表现良好，而现货金和大宗商品表现最差。7月，英国脱欧的影响逐渐减弱，避险情绪经历了从高涨到趋于消散的过程。MSCI新兴市场指数和发达国家指数大涨，收益率分别为9.59%、8.54%。同期债券表现良好，特别是高收益公司债券和新兴市场国家债券收益率上涨较多，涨幅分别达3.70%、2.95%。相应的，6月涨势较好的避险类资产现货黄金和CRB在7月均表现较差，收益率大幅回落。

　　7月多数货币兑美元下跌，发达国家和新兴市场股市均表现较好。7月份，美国重要经济数据表现良好，美元指数有所上涨，上涨幅度为1.13%。随着避险情绪逐渐趋于消散，日元、巴斯雷亚尔和新加坡元等均出现不同程度的贬值，其中日元对美元贬值幅度较大，达到2.14%。而随着英国脱欧事件的平息，英镑贬值幅度有所降低，英镑兑美元汇率下跌1.33%。6月底，受脱欧事件的影响，全球股市大跌，资金纷纷流向美元、日元、黄金和国债市场。整个7月份，随着脱欧事件的平息，股票市场开始从低位回升，发达市场和新兴市场股指都有不错的表现。发达市场中，英国涨幅最大，达到12.4%，加拿大涨幅最小，为6.28%。整个7月份新兴市场股市的表现也是非常抢眼，巴西、阿根廷股指涨幅最高分别为15.31%、14.41%。

　　7月长债与短债利差缩窄，大宗商品表现较差。7月份，随着英国脱欧事件的逐渐平息，国债收益率有所回升，但偿债与短债利差依然维持缩减态势。美国和欧元区10年期国债和1年期国债的收益率在7月份均有所上升，但是二者之间的利差仍逐渐收窄，利差分别为102bp和50.9bp。在大宗商品方面，对着英国脱欧的影响逐渐趋于平息以及美元指数出现上涨，大宗商品在7月份均表现较差。其中NYMEX天然气下跌2.01%，COMEX黄金下跌0.35%，大宗商品CRB指数下跌3.38%，布伦特原油下跌1.15%，WTI原油下跌8.85%。由于下半年全球经济增长仍将低迷，金融市场面临较多的不确定因素，主要大宗商品因受生产中断、去产能等因素影响使得供应过剩的局面有所缓解，预计国际大宗商品价格涨势趋缓，小涨的可能性较大。

　　正文

　　1 大类资产7月表现

　　7月份，经过英国脱欧后，避险情绪经历了从高涨到趋于消散的过程。MSCI新兴市场指数和发达国家指数大涨，债券中高风险类型的收益率上涨较多；相应的，之前涨势较好避险类资产现货黄金、CRB在本月有不同程度的回落。

　　7月份，MSCI新兴市场指数和发达国家指数表现较好，收益率分别为9.59%、8.54%，年化波动率分别为22.24%和34.37%。债券指数方面：高收益公司债券指数收益率为3.70%，年化波动率为1.76%；新兴市场国家债券指数收益率为2.95%，年化波动率为1.39%；投资级公司债券指数收益率为1.15%，年化波动率为0.49%；发达国家主权债券指数收益率为-0.82%，年化波动率为1.2%。美元走强，美元指数收益率为0.69%，年化波动率为0.57%。现货金收益率为-1.00%，年化波动率为16.56%。CRB收益率为-3.38%，年化波动率为4.11%。

　　世界经济处于复苏前的调整期，主要经济体复苏进程不一，货币政策继续分化，美国加息周期放缓，欧洲政策保持稳定，新兴市场增速放缓。此时，资产配置应遵循债券>现金>股票>商品的规律。

　　2 全球经济景气度

　　欧元区4月份PMI为53,5月份PMI为53.1,6月份PMI为52.1,7月份PMI为52.9，变化程度不大，均位于枯荣线以上，说明经济较平稳；美国综合PMI3月为51.3,4月为52.4,5月为50.9,6月为51.2，稍微有所改善，景气度变好；英国4月PMI为51.9,5月PMI为53,6月PMI为52.4,7月PMI为47.7，受脱欧的影响，经济下行预期明显；日本综合PMI3月为49.9,4月为48.9,5月为49.2,6月为49，均位于枯荣线以下，日本经济持续走低。

　　从新兴国家PMI指数来看，中国、俄罗斯、印度均维持平稳，变化不大，说明经济发展保持稳定，而巴西PMI指数一路走低，远远低于枯荣线，景气度下降明显。

　　从OECD领先指标来看，美国领先指标2月份为110.3,3月份为110.4，英国领先指标2月份110.9,3月份为111，日本领先指标2月份为103.21,3月份为103.25。从短期来看，发达经济体OECD指标变化程度都不是很大，而且有一定程度的波动性，但长期一直保持着增长趋势，说明经济预期呈现平稳向上的态势。

　　相比较发达国家的波动性，新兴经济体的OECD指数更加平稳，几年以来，受通胀的影响，俄罗斯和巴西的OECD指数几乎没有变化，经济预期平平；中国和印度由于近些年的经济高速增长，OECD指数一路上升，中国更是突破了160，经济预期呈现良好的态势。

　　3 资产分类表现

　　3.1主要股市表现

　　6月底，受脱欧事件的影响，全球股市大跌，对股票市场造成重大的负面影响，资金纷纷流向美元、日元、黄金和国债市场。整个7月份，随着脱欧事件的平息，股票市场开始从低位回升，成熟市场和新兴市场股指都有不错的表现。英国涨幅最大，达到12.4%，加拿大涨幅最小，为6.28%，可见，市场反弹比较迅速。而年初以来的的成熟市场表现却是喜忧参半，美国道琼斯指数上涨14.96%，加拿大、英国、澳大利亚也都出现不同程度的上涨，而欧洲国家和日本股市则出现下跌，意大利的跌幅更是超过22%。主要原因为全球经济缓慢复苏，缺少基本面的支撑，加上美国各项经济指标不及预期，美元加息延后，尤其是英国公投脱欧等“黑天鹅”事件，资本纷纷流出欧洲，市场避险情绪高，纷纷涌上美元日元黄金，对股票市场造成负面影响。

　　新兴市场股市年初至今股票市场指数上涨居多，整个7月份新兴市场的表现也是非常抢眼，巴西、阿根廷股指涨幅最高分别为15.31%、14.41%，但其如此高的涨幅并不是经济强劲的表现，而是高通胀，高利息的产物。随后为香港股指上涨9.79%，印尼涨幅为9.23%，随着英国公投脱欧的影响平息，以及全球大的宽松政策，流动性增加，股市出现上涨趋势。

　　根据EPFR的数据，新兴市场股票型基金在7月14至7月20日期间呈现39.99亿美元的净流入，是过去1年以来最大规模的资金净流入。相反地，全球资金持续仍欧洲市场撤离，发达欧洲股票型基金在7月14至7月20日期间呈现60.43亿美元净流出，是自2008年以来最大规模的资金净流出，截至7月27日已经呈现连续22周资金净流出。

　　分国别来看，美国股票型基金在7月7日至7月13日呈现133.06亿美元净流入，是自2015年9月以来最大规模的资金净流入，这反映出投资者正逐步对于美联储因全球经济脆弱性而很难在二季度加息的观点达成共识。英国方面，受脱欧事件影响，6月末至7月末期间的单周资金净流出规模均处于过去10年以来的高位，截至7月27日已经呈现连续14周资金净流出。另外中国的股票型基金在6月30日至7月27日的资金流出量在金砖四国中规模是最大的，在过去20周中共经历13次资金净流出，全球资金对中国经济仍然保持谨慎态度，更关注于债务的积累和最近人民币的贬值趋势，部分投资者选择离场观望。然而随着后续包括人民币正式加入SDR、沪港通等利好相继落地，资金存在回流的可能。

　　出于对多重不确定性的担忧，投资者对全球股市短暂反弹的持续性存疑。2015年中期起，全球资金承受风险的意愿下降，债券类资金的投资力度加大。从年初至7月27日当周，全球债券基金累计净资金流入1091.35亿美元。除了利润增速疲软外，美联储加息、英国脱欧后的冲击、欧洲银行危机、欧洲各国大选以及美国总统大选等风险隐患及不确定性都是股票市场面临的潜在风险。市场及政策方向的不确定性仍然较大，待政策方向趋于明朗，辅以基本面改善，资金才会重返风险性资产，投资者风险偏好才会重新增加。

　　VIX指数和V2X指数又称为恐慌指数，用于衡量市场风险和投资者的恐慌指数。可以看到7月份VIX和V2X指数均出现下降，VIX从6月27号的23.85下降到7月27号的12.62，V2X指数从6月27号的31.0147下降到7月27号的19.7363。英国公投脱欧以后，市场的恐慌情绪下降，股市、债市均出现反弹，市场信心上升，避险资产在经历上升以后也出现回落，这些都表现在了VIX和V2X指数上。

　　3.2主要债券市场表现

　　受脱欧事件的影响，债券市场表现抢眼，充当了避险资产的角色，但随着事件的平息，国债收益率有所回升。美国10年期国债7月份波动幅度较大，脱欧以后迅速下跌，后来有反弹，但年初至今收益率仍下行，1年期国债收益率从6月底的0.45%上涨至0.55%，利差由年初的167bp缩小为7月份变为102bp。欧元区混合10年国债利率收益率今年持续走低，混合1年国债收益率也处于下降趋势，二者利差从年初的100.7bp逐渐收窄为7月份的50.9bp.

　　从资金流向的角度来看，7月份(6月30至7月27日)EPFR追踪的全球能源板块和大宗商品板块股票型基金分别被监测到2.08亿美元的资金净流出和59.90亿美元的资金净流入。在7月，投资者质疑能源商品的实际需求，对能源商品股基投出不信任票。全球大宗商品板块股基在4月初起经历连续16周资金净流入后，在7月21至7月27日期间呈现首次资金小幅净流出，规模达到2.88亿美元。虽然全球大宗商品板块股基在过去一段时间内连续呈现资金净流入，但因英国脱欧不确定性导致的欧洲以及亚洲经济增速放缓，可能减少对大宗商品的需求。另外一方面，相比经济增长下滑，英国脱欧影响对于大宗商品更大的拖累因素可能来自于强势美元。投资者如今预计将英国和欧洲市场视为风险更大的投资。有鉴于此，他们正将资金投入以美元计价的避险资产。

　　市场期待欧日英央行扩大宽松政策，联准会不急于升息，资金大举流入新兴股债市。研究机构EPFR统计6月30至7月6日基金资金流向显示，全球债券型基金在这期间流入143.78亿美元，为2015年2月以来规模最大的一次净流入。全球债券型基金在过去20周有17周呈现资金净流入，其中以新兴市场债券型基金流入规模最大。7月14至7月20日期间呈现46.72亿美元净流入，刷新2004年以来最大单周流入规模。在7月的四周里的流入规模处于历史前四大，6月30至7月27日期间累计净流入138.16亿美元。市场热切期待主要央行将采取宽松货币政策，但随着工业国公债利率降至低档，具高债息的新兴债市相较之下更具有投资吸引力。

　　进入七月以来，围绕英国脱欧的担忧持续发酵，全球资金大挪移，渐渐出现清晰的脉络。资金从股票流向债券及贵金属等避险资产，美国、日本、德国、英国等国债收益率同创新低，反映英国公投脱离欧盟的结果对市场所产生的震撼。在高度不确定性之下，投资明显趋于保守，先求保本、再求收益。全球资产配置对避险与安全资产的需求上升。另一方面，脱欧效应使得全球新一轮货币宽松成为资金追逐的焦点，短期内或带来风险资产、避险资产的上涨。

　　3.3 主要货币表现

　　7月份以来，由于美国重要数据表现良好，美元指数有所上涨，上涨幅度为1.13%。韩元、澳元和印度卢布等都有不同程度的升值。人民币继续小幅贬值，贬值幅度为0.34%。随着英国脱欧的影响逐渐平息，英镑贬值幅度为1.33%，相较6月贬值幅度(6.46%)所有下降。日元、巴斯雷亚尔、新加坡元、俄罗斯卢布等则均出现不同程度的贬值，贬值幅度分别为2.14%、1.93%、0.8%、3.18%。

　　3.4主要商品表现

　　在大宗商品方面，NYMEX天然气下跌2.01%，COMEX黄金下跌0.35%，大宗商品CRB指数下跌3.38%，布伦特原油下跌1.15%，WTI原油下跌8.85%。

　　6月23日英国公投成功脱欧，全球金融市场对不确定性的预期增强，避险情绪上升。黄金在公投后暴涨，两周内上涨了8%。随着英国脱欧造成的市场恐慌逐步退去，市场认为英国退欧后事情并没有想象的那么糟糕，金价在七月中旬开始走弱。7月8日美国非农数据显示显示，季调后6月份非农就业数据大增28.7万人，远超市场预期的18万人。美国经济向好，导致黄金跳水17美元。目前英国退欧引发的系列反应还在持续，意大利银行又爆发了巨额坏账危机，其坏账率高达17%，2008年美国金融危机最糟糕的时期，银行业坏账率也只有5%，目前风险仍未解除。年末，美国大选也可能转化为金融市场的风险。由于这些因素，全球避险情绪将持续攀升，黄金将是保值的首选，国际金价下半年有望走强。

　　油价方面，6月底英国脱欧后，鉴于英国如何处理与欧盟的关系还存在很多变数，不确定性陡增令风险资产惨遭抛售，同时美元强势走高也令油价承压，油价一度下滑。随着市场恐慌情绪的修复，油价反弹至脱欧前。7月初，巴克莱银行警告金融市场的不稳定将拖累原油需求，且数据显示俄罗斯和伊朗的原油出口量创下新高，油价再度承压下行。美国汽油库存在夏季驾驶季节期间增加，炼油厂困难重重且来自亚洲传统消费中心的需求下降，油价持续下跌至三个月低位。由于美国原油钻井数的不断增加，美国原油产量有望迎来小幅攀升。而同时由于裂解价差收窄，今年美国炼油厂原油需求增速达到了5年最低。再加上秋季为传统淡季，下半年油价或承受巨大的下行压力。

　　由于下半年全球经济增长仍将低迷，金融市场面临较多的不确定因素，主要大宗商品因受生产中断、去产能等因素影响使得供应过剩的局面有所缓解，预计国际大宗商品价格涨势趋缓，小涨的可能性较大。