海通证券：对商品和债市齐涨现象要留个心眼

　　为何商品和债市齐涨？——总有些问题想不明白(海通宏观姜超、顾潇啸等)

　　自从英国公投脱欧以来，全球市场演绎了一场暴跌暴涨的悲喜剧，但是看着所有资产一起狂欢，我们感觉有些现象事后来看很有道理，但还是有一些问题想不太明白。

　　首先，最近一段时间出现了股市、债市、商品齐涨的罕见奇观。在过去一周左右时间，代表股市的上证指数上涨5%，代表商品的南华商品指数上涨7%，代表债市的10年期国债利率降幅大约10bp、折算成绝对涨幅大约1%。

　　股市和债市齐涨比较好解释，都是因为货币宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市，背景是央行持续放水，利率越来越低，而低利率一方面直接推动债券上涨，另一方面提升了股市的估值，所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。

　　在英国脱欧之前，市场普遍预测美国年内还有一次加息，而在英国脱欧之后甚至还出现了美联储年内重启降息的预期，年内加息概率也几乎为零，所以市场对美国加息预期的延后推动了美国股市和债市的上涨。

　　对于国内而言，之前由于权威人士的表态和对通胀的担忧，市场普遍预计短期降息降准无望，而英国脱欧使得美元大幅升值、人民币显著贬值，因而市场对央行短期可能会降准，所以宽松预期增强也是国内股债齐涨的重要原因。

　　而黄金和债市的齐涨也不难解释，都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降，而黄金和国债都属于安全资产，所以会同时受到避险资金的追捧。

　　今年以来，黄金的表现格外抢眼，我们也从年初以来坚定推荐配置黄金。然而对于很多价值投资者而言，投资黄金存在着巨大的心理障碍，因为价值投资之神巴菲特非常鄙视黄金，连带着很多人也讨厌黄金，认为黄金不创造价值。

　　我们完全认同黄金不创造价值，但问题是不创造价值的东西有很多啊，甚至有很多东西在毁灭价值，比如说产能过剩的钢铁，生产多了有什么意义呢？还有比如说在各大央行的伟大创造之下，全球出现了一堆的负利率国债，包括日本的10年期国债利率是-0.26%，德国10年期国债利率是-0.17%，你买这些债券相当于借钱给这些政府，然后过了10年人家还本金的时候你发现自己的钱还变少了，这不是在毁灭价值吗？黄金虽然不创造价值，但至少利息不是负的，难道不比负利率的国债强吗？如果连负利率的国债都能涨，那黄金上涨不也非常合理吗？

　　股市和商品在短期也可以齐涨，因为商品价格上涨可以改善相关行业和公司的盈利，但长期其实未必能共存。

　　比如今天A股出现了大涨，其中涨幅排名前五名的有四个跟商品价格有关，分别是煤炭、钢铁(基本金属)、贵金属和石油化工，分别对应近期在商品市场表现出色的焦煤、螺纹钢、黄金白银等商品。

　　大家发现今年股市里面确实也有不少赚钱的机会，但是无论是消费品的白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，工业品的煤炭、有色金属、金银贵金属，包括最近大家推荐的新能源汽车电池的原料钴等等，其实都是在讲涨价的故事。

　　我们最近做了一个消费的专题，发现在15年啤酒、葡萄酒、方便面等领域的消费已经全部出现了负增长，而其他食品饮料各行业也鲜有两位数增长的行业。而之所以股价能有表现，基本都是基于涨价的预期，比如说啤酒的竞争格局改善了、酒厂少了可能可以涨价了，白酒巨头终于不想扩产了，价格就可能可以涨了。

　　但是从历史经验来看，商品价格上涨对股市的影响并没有那么有利。比如在美国历史上，价格涨得最好的10年是1970年代，所有的价格几乎天天都在涨，但是整个股市10年都没有涨，原因在于单个的企业涨价对单个企业盈利改善有利，但如果所有的企业每天都只是涨价，其实等于什么都没干，因为大家都涨价的话通胀就下不去，央行就很难放水甚至还要紧缩，到最后大家都赚不到钱。

　　因此股市和商品的上涨短期可以共存，但是如果商品价格一直涨，那么其实好日子并不会长久。归根到期，股市是经济的一面镜子，给大家增值的并不是涨价，而是生产出更好的产品、提供更好的服务、更好地改善我们的生活。比如说腾讯、苹果、谷歌这些公司，都是让我们的生活更加美好，股票也创造了巨大的价值。

　　所以我们在今年投资时钟的报告中总结，股市真正的朋友是“增长”，是效率提升和价值创造，而“通胀”并不是股市的好朋友，通胀无牛市，所以在涨价的时代并不能指望股市出现大牛市，而只有涨价类资产的结构性机会。

　　唯独我们不太能理解商品和债市齐涨，因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期，而商品价格上涨意味着通胀预期的上升。

　　怎么理解债券？大家通常说债券是发国难财，因为债券上涨需要什么都不好，最好是经济衰退，既没有增长、又没有通胀。

　　今年大家对经济增长低迷没有疑问，从年初到现在，除了3月份经济数据好一点，其他的时候包括最新公布的6月份PMI都很一般，经济没有明显起色。

　　很多人的逻辑是因为经济不好，所以没有通胀，所以债券要涨！但事实果真是如此吗？

　　确实最近一个月，我们发现菜价也跌了，猪价也跌了，所以官方即将公布的6月份CPI可能有所回落，但这是不是意味着通胀预期就下来了呢？

　　要不要多看一点东西呢，比如说最近两周螺纹钢价涨了20%，铜涨了10%，棉花涨了20%，聚丙烯涨了30%，豆粕涨了10%，糖涨了10%，已经不是某一个商品涨，而是出现了工业金属、石油化工、农产品等领域的价格普涨。

　　比如说今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了25%，其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数涨幅都在20%左右甚至以上，虽然说商品价格上涨不直接影响通胀，但是这么多商品价格都在涨，哪怕官方公布的CPI不高，那么真实的通胀预期难道就真的不高吗？

　　所以在大宗商品价格上涨和债市上涨之间，应该有一个涨错了，未来要么是大宗商品价格下跌、要么是债市下跌。

　　我们也不知道未来到底哪个涨、哪个跌，但是不妨做一个情景假设？

　　第一种情况是大宗商品价格继续涨，那么债市持续上涨的逻辑就有问题，而大宗商品价格上涨对股市短期有利，长期不利。

　　第二种情况是大宗商品价格止涨回落，那么债市持续上涨的逻辑就是成立的，而通胀回落对股市短期不利，长期反而可能有利。

　　问题是，为什么今年商品价格会涨呢？

　　首先，今年的全球经济依然低迷，中国经济也在继续下滑，所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。

　　从行业看，基本上所有涨价的商品都是在供给层面出现了显著的变化，比如说石油在过去两年低油价时代大量削减资本开支，导致目前和未来一两年的供应短缺，比如棉花过去价格持续低迷导致今年将出现大规模减产等等。而供给的问题在短期并不太容易解决，不管是能源还是农产品的供应增加都需要一年以上的周期。

　　但是还有一个不可忽视的重要因素就是货币超发，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环，但是目前全球金融市场已经极度泡沫化，债券利率都接近零甚至负利率，资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市场已经无法吸纳更多的资金，这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。

　　所以，归根到期，宽松预期的增强导致了这一轮从股市、商品到债市的普涨，但由于全球股市和债市处于相对高位，所以目前的宽松货币对股市和债市的推动力已经显著下降，而由于商品价格在相对低位，所以宽松货币对商品价格的推动效果更为明显，这其实是一个悖论，央行希望通过宽松货币来推动增长，但是其实宽松货币只会带来涨价，而过去几年涨得是金融资产价格，而今年涨的是实物资产价格。

　　总结来说，虽然央行都在放水，钱一直很多，但是钱多了也不应该什么都涨，多留一份心眼肯定没错。

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