向松祚：社会融资成本高 企业很难再加杠杆

　　6月24日，广州金交会举办南方金融峰会，人民大学国际货币研究所理事兼副所长、前中国农业银行(601288)首席经济学家向松祚发表了题为《我们需要什么样的金融》的主旨演讲。

　　向松祚在演讲中表示，目前企业高负债已经导致了投资结构的畸形，信贷结构的畸形、社会成本结构的畸形或失衡，依靠信贷扩张来拉动经济增长的方法已经不现实。社会融资平均成本长期居高不下，尤其中小企业融资难融资贵的问题长期得不到解决。

　　他表示，国有大企业、制造业大企业和房地产大企业对信贷市场和社会融资市场具有极其严重的“挤出效应”。信贷资源的低效配置导致全社会整体真实投资回报或财富积累回报持续下降，而社会公众却要追逐不切实际的高收益，于是导致一波又一波的各种“资产炒作”和资产泡沫。

　　他提到，在前述背景下，整个宏观经济政策将面临更加困难的抉择，去杠杆和稳增长之矛盾，我们的杠杆很难再加了，特别是企业的杠杆。我们今天认为个人家庭的杠杆还可以再加一些，政府的杠杆也许还可能再加一些，但是企业的杠杆已经很难了。

　　他认为，我国需要改变以往重发展轻监管的发展思路，重新设计金融监管的理念和制度架构。

　　以下是其经记者删节整理的演讲实录：

　　中央和国务院几乎每天都在讲要守住不发生系统性金融风险的底线，风险是所有金融的底线。这个问题不是一个惯常的普通性说明性问题，如果我们处理不好将会付出极其沉重的代价。现在的金融能否更好的服务实体经济，特别是服务创新驱动发展吗？

　　我从来没有否认过金融创新在中国过去二三十年中取得的巨大成就，没有人会否认，但是我们也必须要正视今天我们所面临的根本性大麻烦。我简要讲三个方面的问题：第一，我们的债务规模究竟有多大。第二，如何去杠杆，我们能不能避免债务危机。第三，我们需要什么样的金融推动转型和创新发展。

　　有一个很大的问题要引起我们今天的思考，2009年以来我国信贷增长推动经济增长的弹性系数在显著下降。我们要创造1块钱的GDP需要多少的信贷推动，2009年以前这个比例是1:1，现在已经到了创造1块钱需要至少4块钱的信贷推动。2015年GDP净增量4万亿，社会融资总额新增近20万亿，最新估算是26万亿。银行贷款去年新增近12万亿。今年1季度，GDP净增量1.12万亿，但是银行贷款新增近5万亿，社会融资总额新增近7万亿。

　　在这样的背景下，就要回答一个根本性的问题，银行不良贷款我们能不能守得住？今年一季度全国商业银行不良贷款额1.4万亿，不良贷款率达到1.75%，两年内这个数字翻番了。我们一直说“双降”，但是挡不住，许多人根本不相信这个数据反映银行不良贷款的情况。昨天我看到最新的官方数据，已经达到了5.8%，一些地方股份制商业银行的不良率已经达到了8%-10%。根据压力测试结果，如果全国银行不良率达到7.64%，则全部资本金都会被坏账吃掉，全国银行体系“技术上”破产。中国银行(601988)体系坦率来说，在90年代末期、21世纪初期我们确实有技术性的破产，我们不是真的破产，但是这并不意味着我们不会为此付出巨大的代价，代价总是要付的。

　　过去主要是靠我们的分母做大，资产规模急剧扩张。商业银行很多都是表外贷款、委托贷款，贷给企业，企业还不了钱了，贷给他然后再还给我，装扮一下，倒一下帐，改一下帐，这样来掩盖真正的不良。这样高债务从另外的数字可以看到，全国2800多家上市公司，利润总额不过2.4万亿，其中十几家上市银行就占了全部利润的近60%，这是企业高负债、高杠杆的必然结果。那么高的负债，银行也是要收利息的，很多企业的负债都是数百亿、数千亿，这是难以执行的。

　　企业产权结构的畸形和经济增长战略的畸形导致投资结构的畸形，信贷结构的畸形、社会成本结构的畸形或失衡。银行贷款和社会融资总额越来越大，社会融资平均成本却长期居高不下，尤其中小企业融资难融资贵的问题长期得不到解决。国有大企业、制造业大企业和房地产大企业对信贷市场和社会融资市场具有极其严重的“挤出效应”。信贷资源的低效配置导致全社会整体真实投资回报或财富积累回报持续下降，而社会公众却要追逐不切实际的高收益，于是导致一波又一波的各种“资产炒作”和资产泡沫，导致社会融资骗局或庞氏骗局时刻发生。经济学简单原理告诉我们，一个社会的真实投资汇报不取决于金融，取决于实体经济的创造力。

　　上面的数据至少告诉我们两个结论，依靠疯狂信贷扩张来拉动经济增长已经是不现实的办法了。我们当然还可以继续“放水”，因为这太简单了，现在钞票都不用印了，记帐就行了。为什么不行了？一个是效果已经很差很差，二是代价已经很高很高。中国政府明确提出供给侧结构性改革，“三去一降一补”，要实现这个目标目前的银行信贷创造体系根本是不行的，我们需要思考究竟需要什么样的金融来支持结构性改革。

　　面对目前的问题我们有一些办法，债转股、不良资产证券化、短期贷款转变为长期贷款(展期)、建立更多坏账处理机构(资产管理公司)、让僵尸企业破产等等，但是这些代价是不容低估的。化解债务风险，从去杠杆的角度来看，我们仍然有条件，只是我们需要警醒过来。我们非利息收入占总收入也在稳步上升，商业银行流动性比例较高，大约资产的一半是流动性的资产。坏账损失拨备依然很高。所以我们还是有空间的，但是我们不能再走原来的老路了。

　　中国不太会爆发美国和欧洲那样的债务危机和金融危机。我们的与众不同在哪里呢？中国政府同时拥有和控制着几乎全部的银行、金融机构和最大的债主(国有企业)，肉反正烂在锅里。中国没有像美国那样稀奇古怪的金融衍生品，发生次贷危机的可能性不大。中国依然对资本帐户实施相当严格的管理，所以出现亚洲金融危机这样的情况可能性也不大。外国投资者持有中国金融资产的比例仍然很低。全国商业银行资本充足率目前很高。但是这个结论仍然不足以让我们安心和高兴，我确实不太同意今天一些官方语言所说的话，我们有风险、我们有债务，但是风险总体可控。金融风险凸现、高杠杆、高负债本身就意味着投资扩张难以为继。

　　有人说中国经济是L形，但是我认为不会是，现在我们唯一可以指望的是基础设施建设。但是谁在融资呢？我们又下不了这个决心。更重要的是，为什么中国上市银行的估值这么低，面对日益恶化的金融风险，稳定市场信心，变成了核心难题，任何的风吹草动都会引发人们对汇率、房地产市场、股票市场、债券市场的担忧，尤其是汇率，深受信心和预期的左右。坦率来说，总理一直说维持人民币汇率的相对稳定，我们又不希望我们的外汇储备拿来大规模干预汇市、稳定汇率，又要马儿跑的快又要马儿不吃草，难度是越来越大。

　　无论政府采取哪种方式救助，最终的结果就是等于国家向所有纳税人征收一笔隐性税收，最终金融风险由广大人民一起承担。那些借钱越多的大企业、富人们则可以轻松逃避债务负担。贫富分化将进部加剧，国际经验每次信贷和金融泡沫及其随后的破灭都将导致贫富悬殊的进一步恶化。如果国家最终被迫为银行和金融机构补充资本金，意味着财政赤字将大幅增加。大家听了之后可能心情沉重，但是心情沉重也是好事，我们需要一起思考这件事。

　　宏观政策面临的选择更加困难。货币政策的所谓“蒙代尔不可能三角”选择将更加困难，整个宏观经济政策将面临更加困难的抉择，去杠杆和稳增长之矛盾，我们的杠杆很难再加了，特别是企业的杠杆。我们今天认为个人家庭的杠杆还可以再加一些，政府的杠杆也许还可能再加一些，但是企业的杠杆已经很难了。中央提出去杠杆，但是又要稳增长。稳汇率和稳资产价值之矛盾，现在所有的人都明白这个问题了，我们的资产价格搞的如此之高，资本帐户如果现在全部开放，只有两种可能性，甚至是最坏的可能性，汇率贬值，资产价格大幅度下调，中国大城市所有房价比美国、加拿大、澳大利亚、新西兰贵的不是一点两点，就已经贵的离谱了。各位去美国、去加拿大看一下。地方政府和中央政府之间的矛盾。我确实有一个担心，弄不好就会出现最坏的局面，形势确实不容乐观。

　　目前银行金融体系主要是适合“投资驱动增长”，这在经济起飞初期也是非常合适的，也是中国奇迹之所以会创造出来的重要原因之一。过去我们的模式就是增长依靠投资、投资依靠项目、项目依靠贷款，项目也还会继续存在，但是边际效果已经大大降低。创新驱动发展的基本国策需要我们从一个全新的角度思考和改革银行金融体系，以风险投资、私募股权、IPO、企业债券、政府产业引导基金为主导的世界融资应该逐步成为社会融资的主流。最新的数据，全国已经成立了差不多900家政府引导基金，总额超过1.6万亿，这很好，但是这需要我们从根本上改革资本市场。我们要建立真正全球标准的资本市场体系，我们离这个目标还非常的远，坦率说我不知道我们有没有真正的信心往这个目标走。

　　今天的MSCI为什么没有将我们纳入，有人说没有将A股纳入进去你是不完善的，是你们自讨苦吃，我们不觉得有什么不好，是你们自己不好。但是也提醒我们，他说的主要原因是中国的股市不是法治监管市场，这必须引起我们的高度重视。政府控股和控制几乎所有商业银行的格局必须彻底改革，这个问题现在几乎不再谈了，但是它作为一个核心问题永远存在，我不反对政府控股这些商业银行，中央政府也好，地方政府也好，但是我们控股的方式、管理的方式应该要进行一些根本性的改革。我作为一个学者，今天对国有企业的改革是非常失望，也包括我们的国有商业银行，我们必须要改革，我们要下决心，这些问题不能不谈，我相信再过十年二十年还会再谈。

　　金融监管的理念和制度架构需要重新设计。我们现在确实也有一些很错误的监管理念，重发展轻监管，谁能想到自己的孩子养的越来越大，孩子越来越多，权力越来越大，不是我生的孩子我不管，铁路警察各管一段，争权力、争利益、争版图、卸责任，这也是为什么有惊天大骗局，害了几十万、上百万人，监管者就是不闻不问，我真的是莫名其妙。如何真正保护真正的创新，同时防止恶意的欺骗？坦率说P2P、互联网金融创新，最早我们的管理者非常宽容，希望好好发展，结果今天成为主要的风险源头。

　　几乎所有大企业都能够参与金融业务或者人人都想搞金融的现象值得认真思考并采取综合措施加以引导。我认为这个现象必须要采取一些办法，许多大企业都参股和控股银行和其他金融企业，许多大企业利用从银行得到的廉价信贷资源做资金二道贩子。许多大企业拿银行廉价信贷买卖理财产品、从事股票期货交易、房地产炒作，以及其他金融交易和投机业务。许多互联网企业都程度不同地参与金融业务。人人都想搞金融，人人都想搞投机，人人都与参与虚拟经济，这是极不健康的现象。这种金融格局刺激虚拟经济日益疯狂，最后会导致一切个国家丧失真正的创新活力。