海通证券：经济下行风险增加 货币政策维持稳健

　　货币融资下滑，经济增长承压——5月金融数据点评(海通宏观姜超、顾潇啸、秦泰等)

　　6月15日央行公布2016年5月金融统计数据：5月新增社融6599亿，同比少增达5763亿；M2由上月12.8%持续回落至11.8%；当月金融机构贷款增加9855亿，同比多增847亿，环比多增4299亿。总体判断——货币融资下滑，经济增长承压。

　　一、社融大幅减少

　　社融大幅减少。5月新增社会融资总量6599亿，同比少增达5763亿，环比少增911亿。其中对实体贷款新增9374亿，同比多增864亿；5月美元走强，企业继续调整负债结构，外币贷款减少524亿元，延续此前几个月的趋势。而未贴现银行承兑汇票、企业债券融资大幅减少，是本月社融下降的主要原因。

　　严厉监管票据融资，未贴现汇票供给骤停。表外融资中，新增委托贷款1566亿，新增信托贷款121亿，两项合计同比多增1558亿，但未贴现汇票剧减5066亿，同比少增6027亿，主因央行与银监会月初公布126号文严厉监管票据融资，要求坚持贸易背景真实性审查，不得利用银行承兑汇票掩盖信用风险，并禁止“票据中介”活动。严格的监管措施令银行承兑汇票供给骤然停滞，单月出现逾5000亿的净减少。

　　信用债违约影响持续，短端成本上升，债市情绪谨慎，企业债融资持续减少。5月新增企业债融资由4月的2096亿进一步降为减少397亿，同比少增2072亿，成为新增社融下降的另一主要原因。4月以来信用债违约事件增加，对债市影响持续，中短期融资成本有所上升，债市情绪整体谨慎，过剩产业债券发行困难。5月短融存量减少逾1200亿，企业债存量也小幅下降48亿。

　　二、信贷显著反弹

　　信贷显著反弹。5月金融机构贷款增加9855亿，环比多增4299亿，同比多增847亿，主因居民中长贷持续高增。当月居民中长贷新增达5281亿，反映前期住宅销售高增的后续影响；非居民中长贷新增1825亿，环比多增2255亿，同比少增723亿，5月投资增速持续下降，制造业投资大幅放缓，基建投资独木难支，企业融资需求仍弱。

　　5月居民中长贷创新高，反映前期住宅销售高增的滞后影响。5月新增居民中长贷5281亿，同比多增3218亿，环比多增1001亿，创历史单月新增居民中长贷新高。居民中长贷主要为房贷，从房地产需求来看，5月30大中城市商品房成交套数和面积均较4月继续下降，但历史数据显示商品房销售到形成居民中长期贷款，约有1-2个月的滞后时间，5月居民中长贷反映前期商品住宅销量大增的滞后影响。预计6月以后居民中长贷将有所回落。

　　5月非居民中长贷反弹，但融资需求仍弱。5月新增非居民中长贷1825亿，环比多增2255亿，但同比少增723亿。一季度天量信贷对银行长期贷款储备项目的消耗仍有影响，同时5月固定资产投资增速回落至7.5%，制造业投资大幅下滑，房地产投资也继续回落，唯有基建投资增速维持高位，但独木难支，企业整体融资需求仍然疲弱。

　　地方政府债务置换对贷款数据的扭曲弱化。5月地方政府债券发行5271亿，仅为4月发行量的一半，地方政府债务置换对信贷数据的扭曲效应大幅减弱，5月贷款数据更接近企业实际融资需求。同时5月政府债券净融资规模也较4月显著下降。

　　三、M2持续下降，M1屡创新高

　　5月M2由上月12.8%持续回落至11.8%，主因基期M2高增的影响。当月人民币存款增加1.83万亿，环比多增近万亿，但同比少增1.4万亿；其中非银金融机构存款同比少增1.44万亿，显示去年同期央行为稳定金融市场进行被动投放令基期数据高增，这也成为本月M2增速回落的主要原因。由于去年7月央行也曾出于稳定金融市场的需要实施大规模被动投放，因此M2增速回落的趋势或至少持续至今年7月。

　　新增财政存款大幅下降，显示财政存款向企业转移，也部分对冲了基数效应。5月新增财政存款1619亿，环比少增7700亿，同比少增2233亿。5月11日财政部出台《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》(财库81号文)，以提升财政资金使用效率，其中对于已入库的公开发行置换债券资金，要求加速完成置换。81号文对减少财政存款具有显著作用，预计未来几个月财政存款增速仍将继续下降。

　　5月M1同比增速继续上升至23.7%，再创历史新高。主因新增企业存款反弹至5415亿，环比多增3240亿，显示前期天量信贷投放，项目在实施过程中的存款“活期化”仍在持续。

　　四、经济下行风险增加

　　5月信贷依然高增，居民房贷成为信贷增长的主要原因，但是企业融资需求疲弱，意味着5月投资增速的大幅下滑并非偶然现象，而社融的大幅下降也意味着未来经济下行风险增加。

　　五、货币政策维持稳健

　　5月CPI虽短期回落，但通胀上行风险未消。国际收支方面，近期英国退欧风险升温，推动美元走强，人民币贬值压力增大；5月贸易顺差有所扩大，部分对冲外储减少压力，但进口数据显示资本外流风险仍存。总体来看，货币政策宽松空间有限，近期仍将维持稳健。