中信证券：英国退欧公投 我们要关注什么？

　　要点

　　● 最新民调显示，英国退欧公投结果的不确定性很大。最近民调显示，支持与反对退欧的民意基本上势均力敌，有的甚至显示退欧民意更占上风，退欧风险上升。比如，最新一期的ICM权威民调显示48%的受访者支持退欧，而支持留欧的比重为43%。那么，英国退欧公投因何而起？关于公投，我们要关注什么风险呢？如果英国决定退欧，对英国乃至国际金融市场与经济有怎样的影响，对我国市场又有何意义？

　　● 临近公投，需密切关注国际汇市与股市波动对国内市场的传导。英镑的贸易加权指数以及兑美元汇率在过去半年时间里都出现了较大跌幅，近日甚至出现加速贬值现象。欧元区与英国股市近期也出现下跌，并传导至美国。 在退欧风险上升的情况下，英国与欧元区的股市与汇市在公投前仍有下降与贬值空间。在国内市场情绪已经比较脆弱的情况下，海外市场波动将传导至国内市场。

　　●一旦决定退欧，中短期内英国经济与金融遭受的冲击可能较大，国际市场也会受到冲击，长期来看，影响将趋于温和。海外机构多数认为英国退欧可能导致英镑兑美元贬值10-20%，而今年已经有较多企业由于英国公投结果的不确定性而延缓或冻结了在英的投资。一旦决定退欧，在公投后与欧盟谈判的这段时间里，由于谈判时间可能较长，谈判结果的不确定性将促使贸易结构变化，影响英国出口。移民或流出英国劳动力市场，抑制其生产和需求。金融业由于经济下行将出现不良率与受监管成本上升，受冲击较大。主权评级面临下调风险，全社会融资成本上升和信用紧缩状况或将不容忽视。长期来看，贸易环境的变化、退欧后经济政治独立性加强、对欧盟财政负担解除，意味着退欧对英国经济的影响将渐趋温和。

　　● 英国退欧对我国的影响表现为：短期内金融市场可能受到干扰，我国投资者在英国的地产投资或遭受损失，而贸易和FDI方面的直接影响预计较小。国际金融市场波动或加剧，人民币汇市与股市也将受到干扰。由于退欧阴云笼罩，目前英国房价的上升势头受阻，近3个月的英国平均房价增速已跌至2015年2月以来的最低，市场预期未来三个月平均房价的下跌幅度亦可能扩大10%。相关数据显示，在2012年英国所有的购房者中有27%来自中国。由于英国在我国双边贸易和直接投资中占比很小(2015年以来双边贸易平均比重为1.5%，FDI比重大约为1%)，英国退欧的直接影响不大。

　　引言

　　近日英国退欧风险上升。实际上，1975年英国曾就是否退出欧共体[1]进行公投，结果是留欧；四十多年后相似事件再度上演。英国虽为欧盟成员国，但未加入欧元区和申根区，拥有独立央行和货币。英国始终坚持较高的政治经济独立性，在欧盟中处于被边缘化的尴尬地位，而欧洲一体化进程的加速成为退欧情绪萌芽的土壤。2013年打着鲜明反欧旗帜的“疑欧派”英国独立党发展势头迅猛，保守党领袖卡梅伦为赢得选举承诺称，若赢得大选将会举行退欧公投。此次公投一方面是卡梅伦履行政治承诺，另一方面在于增加英国与欧盟谈判的筹码以获取更大政治和经济利益。

　　四月中旬的民调显示支持，留欧者数量多于支持退欧者，但最近民调显示支持与反对退欧的民意势均力敌。最新一期的ICM权威民调甚至显示，48%的受访者支持退欧，而支持留欧的则只占到43%，这是近5次民调中第4次支持退欧的比率超过留欧(图1)。另一权威民调Yougov亦显示出相同趋势，最新结果显示留欧与退欧概率相差不多(图2)。这意味着最终结果尚存较大不确定性。英国退欧公投因何而起？关于公投，我们要关注什么风险？如果退欧，对英国乃至全球金融与经济有怎样的影响？

　　英国为何要公投退欧？

　　实际上，英国与欧盟谈判结果已经对英国比较有利。第一，英国明确获得在欧盟中的“特殊地位”，无需承诺加入欧盟政治一体化，将继续保持其高度政治主权。第二，卡梅伦争取界定英国和欧元区之间的新型关系以获得经济利益保障，包括不歧视非欧元区、不限制英镑作为独立货币继续存在以及不干涉英国金融监管机构。第三，对欧洲移民限制发放福利年限由此前的4年延长至7年，意味着新移民在英国工作7年以上方可申请移民福利。第四，欧盟移民劳工在英领取并输回母国的儿童福利或将削减，2020年起儿童福利将根据儿童居住地生活成本而定。欧盟方面承诺此次谈判协议将在下一次条约修订中正式写入，同时卡梅伦宣布将于6月23日举行退欧公投。

　　但目前退欧民意依然高企，其中一个主要原因是欧盟内的移民问题对英国经济与社会造成一定冲击。英国民众认为移民抢占了自身的工作机会以及医疗、教育等公共服务资源，去年爆发的难民危机和恐怖袭击事件亦激发英国反移民情绪。2012年以来，流入英国的欧盟移民数量迅速增长，2015年新增欧盟移民数量与非欧盟移民数量几乎持平(图3).

　　这种情绪在英国经济处于疲弱态势情况下有增无减。英国今年1季度GDP环比增长仅为0.4%，较去年4季度下降0.2个百分点。制造业和建筑业增长继续萎缩，环比分别下降0.3%和0.9%，只有服务业维持正增长(0.6% QoQ)(图4).5月英国服务业PMI达到53.5%，较4月增长1.2个百分点，作为对英国经济增长贡献3/4的重要产业，虽维持扩张态势，但是增长前景却为2013年以来最差(图5)。通胀方面，4月CPI同比增长0.3%，较上月增速降低0.2个百分点。

　　关于退欧公投，我们要关注什么？

　　临近公投，要关注什么？

　　英镑与欧元或继续贬值。汇率或最能体现出市场对于英国公投前景的担忧，英镑兑美元期权的隐含波动率飙升显示规避英镑波动的需求渐增，同时，英镑贸易加权指数在过去六个月跌幅高达5%，英镑兑美元在过去七个月亦跌6.2%，近几日亦加速贬值。

　　国际金融市场，尤其是股市波动可能加剧，将传导至国内股市。英国退欧对经济至少中短期有负面影响，将对金融市场有负面冲击。近日欧元区、英国股市下跌已经反映了投资者对英国退欧的诠释。在退欧风险上升的情况下，英国与欧元区的股市有下降空间。在我国市场情绪已经比较脆弱的情况下，海外股市波动料将传导至国内市场。

　　一旦决定退欧，中短期对英国经济有较大冲击一旦公投结果是退欧，预计中短期内英国经济遭受的负面冲击将较大。首先是金融市场波动会加大。1992年英国宣布退出欧洲货币体系之后，欧洲各大股指给出的反应并非大幅波动，反而趋于平稳甚至上涨。2005年，法国宣布《欧盟宪法条约》并未通过该国的全民公投，再次“重击”一体化进程，然而本该下跌的股指却平稳中上涨。因此，有人认为即使英国选择退欧，股市也未必遭受打击，但这种看法过于乐观。实际上，退欧是否触发金融市场剧烈波动，关键在于投资者如何解读这一事件。1992“英镑危机”前夕，英国和德国两国经济走势出现严重背离，固定汇率对英国不利，投资者认为退出不合理的汇率制度是好事，因此股市不跌，甚至上涨。但正如下面分析的，英国退欧对经济的影响至少中短期有负面影响，将对金融市场有负面冲击。多家海外投行认为退欧将使英镑继续贬值10%-20%，而一旦留欧，除了德银认为英镑仍将小幅贬值外，其余均认为英镑将保持相对稳定(图6).

　　金融行业(银行业)受冲击或较大。目前英国大型商业银行的主要业务和收入均来源自英国本土(图8)，在经济下行期间金融业或首当其冲。首先，退欧造成的经济下行会使银行利润受损，贷款不良率亦将上升。其次，或因监管框架变化导致银行在英业务发展前景受限。由于欧盟经济一体化和单一市场的存在，英国商业银行和开设在英国的非欧盟金融机构能够不在欧盟其他国家开设分支机构便在该国开展金融服务，同样，欧盟其他国家的金融机构亦可以在英国开设分支，受监管限制较少。然而，一旦退欧致使政策和监管框架改变，银行运营的跨区域性受到限制，则将直接提升银行自身的运营成本，加大其业务经营压力。

　　主权评级面临下调风险。考虑到未来英国可能退出欧盟造成的经济和政策风险，标普于去年夏天将英国的展望下调至负面，暂时维持AAA级主权评级，然而展望为负意味着未来下调其主权评级的可能性在逐渐升高。英国赤字率一直相对较高，2014年占GDP比例达到创纪录的5.4%，大于欧盟制定的3%的标准。同时，长期的贸易赤字和短期外债高企令英国的主权风险逐渐加剧，评级下调造成的全社会融资成本上升和信用紧缩状况将不容小视。

　　从实体层面来看，英国政府和央行高官近期纷纷表示，退欧可能致使本国经济进入衰退。英国财政部的一份报告则更直接指出，如果英国最终脱离欧盟，那么两年后GDP增长将较留欧下降至少3.6个百分点，失业人口增长82万人。IMF于今年4月亦发布报告称，目前退欧事件已经使其对英国2016年的GDP增长预测下降了0.3个百分点至1.9%。

　　实际上，退欧风险已经开始对英国实体经济造成了负面影响。英国的企业投资占GDP比例达到10%，1%的投资变化将影响GDP增速0.1个百分点。作为全球最重要的外商投资目的地之一，2014年英国吸引的FDI额度仅低于美国、中国香港和德国。同时，超过50%的FDI来自于欧盟国家。金融危机后，英国融资条件较为宽松，银行信贷逐渐由负转正，英国企业投资增长迅速。2015年上半年增速较去年上升0.8个百分点，为08年后最高。自去年下半年起，增速有所下滑，原因在于企业出于对未来英国退欧的不确定性延迟或分散在英投资。2015年1季度安永公司的一项调查显示，在没有明确是否退欧之前，30%的公司将冻结或削减当前在英的投资。

　　公投后与欧盟谈判的这段时间里，由于未来政策的不确定性最大化，英国经济遭受的负面影响亦最大。根据《里斯本公约》[3]第50条规定，自成员国向欧洲议会递交退欧决议书开始，与欧盟协商退出条款需在两年之内完成，期间欧盟各项政策将不再适用于该国。然而若两方提前达成一致，协商期限可超过两年。1985年，丹麦的格陵兰岛通过公投决定退出欧洲经济联合体，其谈判时间曾历时3年。鉴于英国加入欧盟的时间较格陵兰岛更早，同时作为欧洲第二大经济体，英国对经济和政治的诉求相对更多，因此，预计与欧盟达成协议的历时将更长，从而带给英国经济的不确定性冲击亦更大。

　　不确定性或促使贸易格局发生变化。由于单一市场致使欧盟成员国之间贸易自由化程度较高，欧元区为英国最大的出口目的地，占出口金额的43%(图7)，加上欧盟中非欧元区国家，欧洲占英国的出口金额超过50%。长时间谈判导致未来贸易协定的不确定性增大，为了规避可能提高的关税和其他壁垒，贸易对手国或重新分配贸易渠道，此举无疑将对英国的出口造成打压。

　　劳动力流失，生产力下降，在英企业面临资源再分配。长时间的谈判实际上将给予企业与民众充足准备时间以进入“后欧盟时代”。较多在英企业的主营业务均在欧洲大陆，出于对未来退欧后的风险度量，企业或将调整在英的投资和生产。劳动力方面，作为欧洲第二大经济体，英国吸引了大量非英欧盟劳动力(图8)。出于对未来新移民政策不确定性的考量，大量欧盟劳动力或选择离开英国，料将抑制消费和服务需求。同时，本国居民或不能弥补劳动力市场的缺口，劳动力供给减少，经济增长将受到冲击。

　　退欧中短期对我国有何影响？英国退欧将导致国际金融市场动荡，影响我国股市、汇市。一旦公投结果是退欧，国际金融市场可能在一段时间内保持波动。避险情绪导致资金流入美国，导致美元升值，人民币汇率波动加大，国内股市也将受到影响。

　　英国房价或遭受冲击，中国在英地产投资或受损。目前英国房价的上升态势遭退欧阴云笼罩而受阻，近期一项调查显示，近3个月的英国平均房价增速已跌至2015年2月的最低值，同时，预期对未来三个月平均房价的下跌幅度亦扩大10%。需求方面，新买家询价数量跌幅亦从4月的24%扩大至5月的33%。有观点认为，此次房价自2012年后首次下跌的首要因素即为退欧公投的不确定性。近期英国财政部亦表示出对未来一旦英国脱离欧盟，房价可能进一步下跌的担忧。相关数据显示，在2012年英国所有的购房者中有27%来自中国，这一数字近几年虽然受英国政府对购房者的税收政策减弱的影响有所下降[4]，但中国投资者仍然是最重要的购买力量之一(同年英国有85%的房地产交易买方是国际投资者).

　　英国退欧对我国贸易和国际直接投资直接影响较小。自2015年起计算，我国与世界主要发达经济体的平均贸易比重中，美国、日本、德国分别占14%、7%、4%，而英国则仅占1.5%左右，占比较小，可见一旦英国退出欧盟体系，对我国进出口的直接影响较小。我国与全球其他国家的双边FDI中，欧洲并非主要伙伴国。数据显示，我国吸引的FDI中欧洲投资仅占6%，其中英国不及1%(图10)；我国对欧投资占对外FDI比重不到10%，其中对英FDI仅1%左右。欧洲内部，除对卢森堡的FDI相对较高(约占比3.7%)外，在英、德、法等欧洲核心国家分布均匀且投资额较小。即使英国退欧后与我国的双边FDI减少，投资者亦可选择向德、法等国家，实现对英FDI的部分替代。

　　退欧的长期影响将趋于温和从长期来看，退欧对经济增长的影响将取决于最终英国与欧盟达成何种协议[5]。然而不管最终为哪种模式，退欧对英国经济的长期影响或趋于温和。制度层面，单一市场仍会对英国开放，但成本势必上升，同时，欧盟或减少部分对英国适用的条款。在逐渐适应将发展路径对接于非欧盟范围内后，其他调整机制亦将缓解长期对经济的负面冲击：

　　● 贸易环境的改变或有利于英国经济。通常来说，大型贸易集团(例如欧盟)进行贸易条款谈判的能力要显著强于单一国家(例如英国)。然而对于英国本身来讲，由于双边贸易威胁较小，或能较快与欧盟外国家达成一致，谈判能力亦较强。2013年，瑞士仅用两年时间便与中国达成自由贸易协定，而欧盟至今都未与我国达成类似条款。另外，美国与欧盟间的TTIP贸易协定亦长期未有答案，双方在很多领域的意见分歧仍然较大。

　　● 英国的经济政治独立性加强有利于经济发展。对于欧盟如今实行的政治经济一体化，甚至欧元区的货币统一化，很多观点表示这或许不是最优解决方案。退欧之后英国受一体化牵制大幅减弱，能够高效制定并执行契合本国政治经济状况、灵活有加的政策。长期来看，“量体裁衣”的新政将部分抵消退欧对贸易和投资带来的负面影响。

　　● 摆脱对欧盟财政的负担，有助于减轻本国财政压力。英国对欧盟财政净贡献呈攀升态势，2015年英国成为欧盟财政收入贡献第二大国，为欧盟提供超150亿欧元[6]财政收入(图11)，占欧盟财政总“会费”[7]收入的12.57%，仅次于德国，但是，英国从欧盟获得财政返还和补助远少于贡献金额(图12)。根据英国财政预算部门预测，若继续留欧，每个财政计算年度，英国对欧盟财政净贡献额将超90亿英镑，退欧后此部分支出的减少，将缓解英国国内过高的财政赤字压力。

　　[1]欧共体(European community)：1967年7月成立，包含煤钢共同体、原子能共同体和欧洲经济联合体，其中欧洲经济联合体就是欧盟的前身。

　　[2]数据来源自新财界财经6月10日《英国退欧公投前夕英镑波动性加剧》一文。

　　[3]里斯本公约：2007年在里斯本由欧盟所有成员国批准生效。它对欧盟的决策方式和机构设置等都进行了大刀阔斧的革新，以便更加顺利地推动欧洲一体化进程。

　　[4]今年4月份，英国政府对二手房交易所征收的印花税进行了调整，各级税率都相比之前提高了0.1-0.2个百分点。

　　[5]现存的协议模式有挪威式、瑞士式、土耳其式、WTO式等，由于内容局限，本文不做详细解读。

　　[6]欧盟财政年度为1月1日至12月31日，此数据根据欧盟财政年度计算。英国财政年度为4月1日至次年3月31日。

　　[7]欧盟“会费”(EU membership fee)为各欧盟国家需根据本国国民总收入(GNI)对欧盟财政支出的分摊额。

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